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Dieter Nautz, Christian J. Offermanns

• This paper investigates how the dynamic adjustment of the European overnight rate Eonia to the term spread and the ECB’s policy rate has been affected by rate expectations and the operational framework of the ECB. In line with recent evidence found for the US and Japan, the reaction of the Eonia to the term spread is non-symmetric. Moreover, the response of the Eonia to the policy rate depends on both, the repo auction format and the position of the Eonia in the ECB’s interest rate corridor. JEL - Klassifikation: E43 , E52
• Für viele Zentralbanken wie z.B. die Europäische Zentralbank (EZB) und die US-amerikanische Notenbank, ist der Interbankenmarkt für Tagesgeld der Haupttransmissionkanal ihrer geldpolitischen Maßnahmen. Der Zinssatz für Tagesgeld ist das operationelle Ziel der Geldpolitik, das die Zinsstrukturkurve verankert. Das Verständnis von Bestimmungsfaktoren und Dynamik des Tagesgeldsatzes ist daher von entscheidender Bedeutung für die effiziente Implementierung der Geldpolitik. Dieses Papier untersucht, wie die dynamische Anpassung des europäischen Zinssatzes für Tagesgeld, Eonia, an die Zinsstrukturkurve sowie an den Politikzins der EZB durch Zinsänderungserwartungen und den operationellen Rahmen der EZB beeinflußt wird. In unserem empirischen Ansatz zur Analyse der Dynamik des Eonia-Tagesgeldsatzes wird die Bedeutung von zwei separaten Beziehungen, die das Langfristverhalten des Eonia bestimmen, betont. Zum einen ist der Politikzins der Zentralbank eine wichtige Determinante des Niveaus des Tagesgeldsatzes. Dieser Politikzins ist definiert als der Reposatz aus den Hauptrefinanzierungsgeschäften der EZB. Zum anderen impliziert die Erwartungshypothese der Zinsstrukturkurve die Anpassung des Tagesgeldsatzes an einen längerfristigen Zinssatz. Unser empirischesModell beinhaltet beide Einflüsse und berücksichtigt dabei persistente Abweichungen zwischen Eonia und Politikzins am Ende der monatlichen Reservehaltungsperiode. Diese Abweichungen beruhen auf der kontraintuitiven Reaktion des Eonia auf Zinsänderungserwartungen, die jedoch durch den verzerrenden Einfluß erklärt werden kann, den das Unter- und Überbieten von Banken bei Offenmarktgeschäften vor der Reform der EZB im März 2004 auf den Interbankenmarkt ausgeübt hatte. Ähnlich wie das Zinsziel für die US-amerikanische Federal funds rate ist der Reposatz der EZB ein symmetrischer Politikzins. Im Gegensatz dazu ist zu erwarten, daß ein Mindestbietungssatz, wie er von der EZB seit Juni 2000 angewendet wird, vorrangig als untere Grenze für den Tagesgeldsatz wirkt. Darüberhinaus legt das Auftreten von Unter- und Überbietungsverhalten in den Hauptrefinanzierungsgeschäften der EZB nahe, daß auch die Richtung von Zinsänderungserwartungen die Entwicklung des Eonia bestimmt hat. Wir erweitern daher unseren Ansatz und modellieren eine nicht-symmetrische Anpassung des Eonia an beide Langfristbeziehungen. Dabei wird der potentielle Einfluß der Implementierung der Geldpolitik durch die EZB berücksichtigt. Insbesondere untersuchen wir, wie sich die Änderung im Auktionsverfahren der EZB im Juni 2000 auf die dynamische Anpassung des Eonia an seine langfristigen Bestimmungsfaktoren ausgewirkt hat. Unsere Ergebnisse zeigen, daß die Entwicklung des Eonia-Tagesgeldsatz innerhalb der monatlichen Reservehaltungsperiode vom Auktionsformat abhängt. Allerdings hat die Einführung des Zinstenders mit Mindestbietungssatz nicht zu einer geringeren Kontrolle uber den Eonia durch die EZB geführt. Eine asymmetrische Reaktion auf Zinsänderungserwartungen kann für die Eurozone unterstützt werden, obwohl diese zum Teil die Probleme des Unter- und Überbietens in den untersuchten Zeiträumen widerspiegeln dürfte.