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Anfang Juli dieses Jahres hat die „Regierungskommission Corporate Governance“ ihren Bericht abschließend beraten und dem Bundeskanzler übergeben. Der wissenschaftlichen Öffentlichkeit wird er dagegen heute vorgelegt. Der Generalbericht dazu ist in drei Teile gegliedert: Der erste Teil informiert über Hintergrund und Zuschnitt des Auftrags der Regierungskommission (unten II.). Der zweite Teil weist auf diejenigen Themen hin, die aus der Sicht der Kommissionsarbeit besonders bedeutsam erscheinen (unten III.). Der Schluß wird sich mit der Umsetzung der Empfehlungen der Regierungskommission befassen (unten IV.).
Der vorstehende Beitrag hat untersucht, ob die Praxis, „defensive bids“ in Staatsanleiheauktionen abzugeben oder die Veröffentlichung einer künstlich erhöhten „Bid to Cover-Ratio“ durch die Emittenten von Staatsanleihen sowie ihre „Primary Dealers“ eine verbotene Marktmanipulation im Sinne des § 20 a WpHG darstellen. Das rechtspolitisch wenig überzeugende Ergebnis ist, dass der Emittent und Auslöser dieser Vorgänge – mangels Anwendbarkeit der Norm – nicht gegen das Verbot des § 20 a WpHG verstößt, die privatrechtlich organisierten „Primary Dealers“ – durch die Veröffentlichung der Kennzahl – hingegen durchaus. Inwiefern das aufgezeigte und als Marktmanipulation erkannte Verhalten strafrechtlich sanktioniert werden kann, soll hier nicht erörtert werden, hängt es doch sehr stark vom jeweiligen Einzelfall ab. Der Reputationsschaden, der aus dem Vorwurf der Marktmanipulation entsteht, ist indes nicht zu unterschätzen. Vielleicht gelingt es den „Primary Dealers“ aber gerade deswegen, unter Hinweis auf § 20 a WpHG die Finanzagenturen der Emittenten davon abzuhalten, „defensive bids“ von ihnen einzufordern. Insbesondere der gemeinschaftsrechtliche Hintergrund des Verbots der Marktmanipulation und das Streben nach einem Gleichlauf der Aufsichtspraxis für Marktmanipulationen legen es nahe, dass sich die Aufsichtsbehörden der entsprechenden Emittenten genauer mit den Vorgängen um die Staatsanleiheauktionen befassen. Schließlich besteht auch in Frankreich ein Verbot der Marktmanipulation in Form der Art. L. 465-2 Code monétaire et financier i.V.m. Art. 631-1 Règlement général de l’autorité des marchés financiers (AMF). Darüber hinaus stehen die Anforderungen der Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (MiFiD) zur „best practice“ und dem Transparenzgebot zum Schutz der Anleger im Widerspruch zu dem geschilderten Verhalten. Vor diesem Hintergrund sollten weder „defensive bids“ eingefordert noch abgegeben werden. Damit wäre nicht nur den „Primary Dealers“, sondern vor allem dem Markt für Staatsanleihen und den Anlegern gedient.
Im folgenden sollen Alternativen des Delisting, der Beendigung der Notierung eines zum Börsenhandel zugelassenen Unternehmens, erörtert werden. Dieses Thema hat mit der Berücksichtigung im Dritten Finanzmarktförderungsgesetz (III. FMFG) erneut an Aktualität gewonnen. Einleitend wird ein Überblick über das Delisting im engeren Sinne (d. h. ohne vorangehende Umwandlung), also den Börsenrückzug nur auf Antrag der Gesellschaft ohne Änderung der Rechtsform des betreffenden Unternehmens, gegeben. Dabei wird sich der Beitrag darauf beschränken, den Totalrückzug (sog. going private ) zu untersuchen. Das Interesse an einem going private kann vielfältiger Natur sein. In Betracht kommt beispielsweise ein vollständiger Börsenrückzug, um den börsenrechtlichen Publizitätspflichten zu entkommen und somit durch die abnehmende Transparenz aus den Negativschlagzeilen zu gelangen, um Kosten zu senken, um einer Aufkaufgefahr entgegenzutreten oder sogar um ein freezeout von Kleinaktionären vorzubereiten. Allerdings sind neben den börsenrechtlichen Voraussetzungen insbesondere die gesellschaftsrechtlichen Anforderungen unklar und erschweren daher einen praktikablen Totalrückzug. In der Beratungspraxis kann jedenfalls nicht mit Sicherheit vorhergesagt werden, welche gesellschaftsrechtlichen und börsenrechtlichen Bedingungen erfüllt sein müssen, damit ein reguläres going private vonstatten gehen kann. Dies zeigt sich besonders deutlich, wenn man sich die unterschiedlichen Lösungsvorschläge zur Beteiligung der Hauptversammlung vergegenwärtigt, wobei insbesondere im Hinblick auf die erforderliche Mehrheit die unterschiedlichsten Ansichten vertreten werden [dazu unten I 1) b)] und zudem eine klärende Rechtsprechung fehlt. Deshalb wird eine rechtssichere Alternative zum regulären going private vorgestellt, die es einer rückzugsgeneigten Gesellschaft ermöglicht, in praktikabler Weise ein vollständiges Delisting zu erreichen. Der Hauptteil des vorliegenden Beitrages ist daher dem going private über das UmwG gewidmet, nämlich der Darstellung der Börsenrückzugsmöglichkeit durch Verschmelzung oder Formwechsel einerseits ( kaltes Delisting ) und der Erörterung der auf diesem Weg des Delisting auftretenden Umgehungsprobleme andererseits [dazu unten II].
Gegenstand des Beitrages ist das Konzeptionsproblem der juristischen Schlüsselqualifikationen, das bisher auf der Ebene der Gesetzgebung, der Wissenschaft und der Praxis ungelöst ist. Gerade diese Tatsache könnte paradoxerweise mittel- und langfristig dazu führen, dass sich das Profil rechtswissenschaftlicher Fakultäten schärft, die Schlüsselqualifikationen in ihre rechtswissenschaftliche Ausbildung systematisch, aber nicht naiv, integrieren. Dazu muss ein funktionaler Blick auf die in den universitären Alltag zu integrierenden Schlüsselqualifikationen geworfen werden. Diese sind nicht selbsterklärend, sondern lediglich Mittel, die einem bestimmten Zweck dienen, der selbst wieder begründungsbedürftig ist. Wer als Studierender von einer Profilbildung juristischer Fakultäten profitieren will, sollte sich mit den zunehmend deutlicher werdenden Entwicklungen auseinander setzen, die dazu führen, Schlüsselqualifikationen auf eine je charakteristische Weise in den Ausbildungsalltag einer Fakultät einzubinden - oder aus diesem auszuschließen. Zu wünschen wäre, dass sich über kurz oder lang ein hochschulübergreifendes Forum herausbildet. Ziel wäre es, die Praxisrelevanz der rechtswissenschaftlichen Ausbildung zu steigern und deren Hinwendung zu rechtsdidaktischen, deontologischen und konzeptionellen Fragen zu ermöglichen, ohne das wissenschaftliche Fundament der Hochschulen und deren Autonomie einzuschränken, sondern beides im Idealfall zu stimulieren. Die Verfasser, die beide seit Jahren Seminare am Fachbereichszentrum für Schlüsselqualifikationen des Fachbereichs FB 01 der Johann Wolfgang Goethe-Universität Frankfurt am Main leiten, stellen damit keine Prognose auf, dass die Integration von Schlüsselqualifikationen im hier beschriebenen Sinn flächendeckend stattfinden oder gelingen wird. Nichtsdestoweniger zeigt sich am Umgang mit den Schlüsselqualifikationen exemplarisch, welche Analysen und Ableitungen eine Hochschule aus dem gesetzlich vorgegebenen Dialog zwischen Theorie und Praxis entwickelt hat. Hieraus lassen sich wiederum Schlussfolgerungen über den Zustand der Hochschulausbildung in Deutschland ziehen. Nach Auffassung der Autoren haben Hochschulen mit inklusivem Ansatz eine bessere Chance zur Bewahrung der eigenen Autonomie als solche, die sich gegenüber tendenziell übergriffigen Akteuren aus Wirtschaft und Politik (vermeintlich) kategorisch abschotten. Hochschulen, die das Stadium einer leitbildgetreuen Dialogfähigkeit erreichen, haben es einfacher, neben ihrer Wettbewerbsfähigkeit auch ihr Kernanliegen zu behaupten. Die Bedeutung von Hochschulen, die ihre Augen vor einer Aufweichung des ihnen zukommenden Forschungs-, Lehr- und Bildungsauftrags verschließen, wird, so die Prognose der Autoren, in Gesellschaft, Wirtschaft und Politik auf Dauer schwinden.
Rechtswissenschaftliche Abhandlungen und Veranstaltungen zu internationalen Gerichten stehen häufig unter dem Titel „Internationale Streitbeilegung“. Es wäre aber viel besser, so die Leitthese dieses Beitrags, solche Texte und Veranstaltungen als „internationale Gerichtsbarkeit“ zu betiteln. Dies ist keineswegs ein bloßer Streit um Worte, da hinter diesen Alternativen unterschiedliche rechtswissenschaftliche Auffassungen stehen. Im Folgenden sei gezeigt, dass anders als die Be-zeichnung „Internationale Streitbeilegung“ suggeriert, nicht nur eine, sondern vier Funktionen die Rechtsprechung heutiger internationaler Gerichte kennzeichnen. Es handelt sich dabei um: Streitbeilegung im Einzelfall, Stabilisierung normativer Erwartungen, Rechtschöpfung sowie Kontrolle und Legitimation öffentlicher Gewalt. Die Ana-lyse dieser Funktionen zeigt, dass die Bezeichnung „Internationale Streitbeilegung“ überkommen ist. Entsprechend sollte die Bezeichnung des Fachs geändert und es als Teil des Fachs internationale Institutionen verortet werden.
Das am 01.01.2002 in Kraft getretene Gesetz zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren und von Unternehmensübernahmen (WpÜG) beschränkt sich - anders als noch der Diskussionsentwurf des WpÜG - nicht auf die Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren, die auf den Erwerb der Kontrolle an einer Zielgesellschaft gerichtet sind oder eine bereits bestehende Kontrollmehrheit voraussetzen, sondern trifft darüber hinaus mit den §§ 10 - 28 WpÜG Bestimmungen für jegliche öffentlichen Angebote zum Erwerb von Wertpapieren. Die naheliegende Frage, ob hierzu auch öffentliche Angebote zum Rückerwerb eigener Aktien, namentlich aufgrund Hauptversammlungsermächtigung gemäß § 71 Abs. 1 Nr. 8 S. 1 AktG, rechnen, lässt das Gesetz unbeantwortet. Erste Stellungnahmen in der Literatur gehen davon aus, daß das WpÜG auch auf solche self tender offers unmittelbar Anwendung finde, einzelne nicht passende Bestimmungen der §§ 10 - 28 WpÜG allerdings teleologisch zu reduzieren seien. Die Verfasser widersprechen der These einer unmittelbaren Anwendbarkeit des WpÜG auf öffentliche Angebote zum Rückerwerb eigener Aktien und befassen sich sodann mit der Frage, ob einzelne Vorschriften des WpÜG auf self tender offers analoge Anwendung finden.
Die Verbriefung des Cash Flows eines Unternehmens ist eine in Großbritannien bekannte und etablierte Form der Unternehmensfinanzierung. In Deutschland hat es bisher erst zwei Transaktionen dieser Art gegeben. Die Gründe hierfür liegen in den unterschiedlichen rechtlichen Systemen und den unterschiedlichen Möglichkeiten der Darlehensbesicherung. Dieser Aufsatz beschreibt die diesbezüglichen wesentlichen Unterschiede und stellt Strukturen vor, mit denen auch im deutschen Rechtskreis entsprechende Transaktionen umgesetzt werden können.
Befristete Anstellungsverhältnisse enden, sofern keine andere vertragliche Vereinbarung getroffen wurde, mit Ende der Laufzeit nach § 620 Abs. 1 BGB oder durch außerordentliche Kündigung gemäß § 626 BGB. Liegt kein wichtiger Grund im Sinne des § 626 BGB vor, kann allenfalls die erfolglose Abmahnung eine vorzeitige Beendigung des Anstellungsverhältnisses ermöglichen. Es sprechen keine zwingenden Gründe dafür, die Abmahnung nicht auch auf einen Geschäftsführer anzuwenden. Etwas anderes ergibt sich auch nicht aus § 14 Abs. 1 Nr. 1 KSchG und der mittlerweile gefestigten Rechtsprechung des Bundesgerichtshofes. Diese Rechtsprechung bezieht sich nicht auf den hier erörterten Fall der Pflichtverletzung unterhalb der Schwelle des § 626 BGB. Bei der Frage nach der konkreten Anwendung müssen grundsätzlich zwei Fallkonstellationen unterschieden werden: Im ersten Fall, in dem der Geschäftsführer zunächst nach § 38 GmbHG abberufen wurde, sein Anstellungsverhältnis jedoch weiterhin fortbesteht, kann der Geschäftsführer nur dann abgemahnt werden, wenn dieser nach seiner Abberufung gegen eine nachwirkende Pflicht verstößt und diese Pflichtverletzung nicht ausreicht, um ihn gemäß § 626 BGB fristlos zu kündigen. Wird der Geschäftsführer im Zusammenhang mit der Beendigung seines Organverhältnisses auf eine Stelle unterhalb der Geschäftsführerebene versetzt, findet die Abmahnung nach den allgemeinen Grundsätzen auf zukünftige Pflichtverstöße Anwendung. Wird ein Geschäftsführer trotz einer Pflichtverletzung im Organverhältnis belassen, steht einer Abmahnung ebenfalls kein Hinderungsgrund entgegen. Bei der durch die Abwägung nach § 314 Abs. 2 Satz 2 i. V. m. § 323 Abs. 2 Nr. 3 BGB vorgeschriebenen Berücksichtigung der beiderseitigen Interessen zeigt sich, dass das Rechtsinstitut der Abmahnung in der angesprochenen Konstellation ein geeignetes Instrument des Interessenausgleichs darstellt, auf das im Interesse beider Parteien zunächst zurückgegriffen werden sollte.
Unerwartete Geschäftszahlen und die daraus resultierende Notwendigkeit der Anpassung von Ergebnisprognosen zeigen sich bereits bei der Vorbereitung der Regelberichterstattung. Damit stellt sich für die Unternehmensleitung die Frage, ob sie solche Insiderinformationen adhoc publizieren muss oder ob sie die Veröffentlichung aufschieben und bis zu dem für die Regelberichterstattung vorgesehenen Termin zuwarten darf. ... Zusammenfassung Ergeben sich bei den Vorbereitungen für die Regelberichterstattung Abweichungen von den Erwartungen an die Geschäftszahlen, die im Falle ihres Bekanntwerdens erheblichen Einfluss auf den Kurs von Insiderpapieren haben können, kann sich der Vorstand des Emittenten vor die Frage gestellt sehen, ob er die Ad-hoc-Veröffentlichung dieser Insiderinformation bis zu dem Zeitpunkt aufschieben darf, der im Finanzkalender für die Regelberichterstattung vorgesehen ist. Jedenfalls dann, wenn der Termin für diese Berichterstattung unmittelbar bevorsteht, überwiegt das Interesse des Emittenten an einem solchen Aufschub regelmäßig das Interesse des Kapitalmarkts an sofortiger Veröffentlichung. Das gilt auch dann, wenn aufgrund der Geschäftszahlen Ergebnisprognosen angepasst werden müssen. Sofern nicht ausnahmsweise eine Irreführung der Öffentlichkeit zu befürchten ist oder Bedenken hinsichtlich der Gewährleistung der Vertraulichkeit der Insiderinformation bestehen, ist der Emittent daher nach § 15 Abs. 3 WpHG bis zu dem für die Regelberichterstattung angekündigten Zeitpunkt von der Pflicht zur Veröffentlichung befreit.