Arbeitspapiere / Johann-Wolfgang-Goethe-Universität, Institut für Bankrecht
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Das deutsche Börsensystem ist durch das Auseinanderfallen von Börsenträger und Börse gekennzeichnet. Die im BörsG nur beiläufig erwähnten Börsenträger - dies sind entweder rechtsfähige Vereine oder Kapitalgesellschaften - stellen die materiellen und personellen Ressourcen für den Handel an der Börse zur Verfügung. Sie sind Partner der mit den Börsenbediensteten abgeschlossenen Anstellungsverträge und aller anderen Schuldverhältnisse, die sich auf den Betrieb der Börse beziehen. Die Börse selbst, also die eigentliche Marktveranstaltung, an der der Handel mit Wertpapieren stattfindet, wird von der heute ganz vorherrschenden Auffassung als unselbständige Anstalt des öffentlichen Rechts eingestuft. In ihre inneren Angelegenheiten, die durch die Börsenorgane wahrgenommen werden, darf der Börsenträger nicht eingreifen.
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Bundesligavereine und Börse
(1997)
Die Bundesliga lebe "heute noch im Zeitalter der Postkutsche". Diese Zustandsbeschreibung entstammt dem Munde des Präsidenten eines bedeutenden deutschen Fußballvereins, und sie bezieht sich auf die rechtlichen Rahmenbedingungen des Berufsfußballs in Deutschland. Die Klubs der beiden deutschen Lizenzligen sind ausnahmslos als eingetragene Vereine (§ 21 BGB) organisiert. Längst hat sich die Erkenntnis durchgesetzt, daß diese Rechtsform nicht mehr das passende Organisationskleid für Klubs mit Millionenumsätzen darstellt. Spielergehälter, Sponsoren- und Werbeeinnahmen, Erlöse aus Fernsehübertragungen und dem Verkauf von Eintrittskarten sowie Fanartikeln (sog. Merchandising) steigen stetig an. Die hierdurch gekennzeichnete Expansion des Marktes für das "Produkt Fußball" stellt die Vereine ebenso wie der zunehmende, durch das Bosman-Urteil des EuGH begünstigte Wettbewerbsdruck im europäischen Berufsfußball vor neue Herausforderungen. Neue Finanzierungsquellen sind gefragt. Doch hat die Aktiengesellschaft, obgleich seit langem als Alternative zum Verein diskutiert, in Deutschland bisher nicht Einzug in den bezahlten Fußball gehalten. Das soll sich in naher Zukunft ändern. Der amtierende Champions-League-Sieger Borussia Dortmund ließ Anfang Juli 1997 verlauten, der Mitgliederversammlung solle im Oktober oder November des Jahres eine Satzungsänderung vorgeschlagen werden, welche die Umwandlung des wirtschaftlichen Geschäftsbetriebs (Profiabteilung und Abteilung Merchandising) in eine Aktiengesellschaft zum Ziel hat. Zunächst soll die neuzugründende Gesellschaft eine 100%ige Tochter des Vereins bleiben, der als solcher nur noch die Sportbereiche Jugend, Amateure, Tischtennis und Handball umfaßt. In Absprache mit dem Deutschen Fußball-Bund (DFB) sollen sodann Möglichkeiten für einen späteren Börsengang erarbeitet werden. Über einen solchen Schritt denkt inzwischen auch der FC Bayern München e.V. nach. Der Manager des Vereins erwartet die ersten Aktiengesellschaften für den Juli 1999 und schätzt den Börsenwert seines Klubs auf 500 Millionen DM.
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Anfang 2005 wurde die Schweizer „Capital Efficiency Group“ von den Lesern der bekannten Publikation „Structured Finance International“ mit dem Preis “Innovativster Asset Back Deal des Jahres 2004” ausgezeichnet sowie von „The Banker“ für einen der „Deals of the Year“ gewürdigt. Prämiert wurde die Entwicklung von „Preferred Pooled Shares“ (PREPS). Was verbirgt sich hinter diesem Konstrukt? Bei PREPS handelt es sich um ein Finanzprodukt der „Capital Efficiency Group“, die sich den Eigennamen „PREPS“ als Marke hat eintragen lassen. PREPS ist somit nur der Name eines speziellen Finanzinstruments. Die Bezeichnung PREPS wird aber gleichsam stellvertretend für eine Vielzahl von Finanzprodukten, durch die in eigenkapitalähnliche Finanztitel des Mittelstands investiert wird, verwendet. Zu nennen sind in diesem Zusammenhang „ge/mit“ und „equiNotes“ sowie einige weniger populäre Produkte. Jedes dieser Finanzprodukte weist im Detail eine andere Struktur auf, grundsätzlich basieren aber alle auf derselben Grundidee. Die folgenden Ausführungen stellen die Struktur und Funktionsweise dieser Finanzprodukte dar. Weitere Abschnitte erörtern sodann den wirtschaftlichen Hintergrund und die rechtlichen Rahmenbedingungen.
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Als Wandelschuldverschreibung im eigentlichen und engeren Sinne ist die Wandelanleihe nach § 221 Abs. 1 AktG eine Schuldverschreibung, die dem Gläubiger ein Umtauschrecht in Aktien gewährt. Nach herkömmlichem Verständnis verbindet sie die Sicherheit der Kapitalrückzahlung mit einem spekulativen Element in Form des Umtauschrechts. Der Anleger kann am Zuwachs des Unternehmenswertes teilnehmen, ohne das aktionärstypische Risiko des Unternehmenswertverlustes tragen zu müssen. Eine solche Kombination von Sicherheit und aktionärstypischen Gewinnchancen bietet nicht nur für den Anleger, sondern auch für den Emittenten Vorteile. Für das Unternehmen ist zudem von Interesse, das Kapital des Anlegers möglichst langfristig zu binden. Auf der Suche nach neuen Finanzierungsquellen sind die Unternehmen allerdings darauf angewiesen, immer differenziertere Finanztitel zu emittieren und sich dadurch verstärkt den unterschiedlichen Anlegerinteressen anzupassen. Hierbei auf ein eher konservatives, auf Sicherheit bedachtes Instrument wie die Wandelanleihe zurückzugreifen, mag zunächst erstaunen. Mit der Einführung einer Wandlungspflicht verschiebt sich allerdings das Verhältnis von Sicherheit und Teilnahme an der Unternehmenswertentwicklung. Damit entsteht ein äußerst spekulatives Instrument, das sich mit dem herkömmlichen Verständnis einer Wandelanleihe kaum mehr deckt. Die Praxis setzt dieses Instrument bereits ein. So emittierte die Daimler Benz AG am 23. März 1997 eine Daimler Benz AG Wandelanleihe von 1997/2002 mit Pflichtwandlung am Ende der Laufzeit . Hiermit betrat die Daimler Benz AG Neuland auf den europäischen Finanzmärkten. Weitere Gesellschaften ziehen die Begebung einer Wandelschuldverschreibung mit Wandlungspflicht ebenfalls in Betracht. Ziel des vorliegenden Beitrags ist es, die rechtlichen Rahmenbedingungen der Wandelanleihe mit Wandlungspflicht zu beleuchten und die Bedeutung und rechtlichen Konsequenzen der Wandlungspflicht für die Beteiligten zu bestimmen. Ausgangspunkt ist die Wandelanleihe nach herkömmlichem Verständnis. Hier sind kurz die Grundlagen des Leistungsversprechens und des Umtauschrechts zu rekapitulieren (I.). Für die Erörterung der Wandlungspflicht (II.-III.) ist es hilfreich, die einzelnen Risikopositionen dieses Finanztitels aufzuzeigen (dazu unten III. 5). Aktienrechtliche Fragen (dazu unten IV.) betreffen zunächst das Zinszahlungsverbot gemäß § 57 AktG. Ferner sind die Vereinbarkeit mit § 221 AktG und die Zulässigkeit der Unterlegung mit bedingtem Kapital nach § 192 AktG zu klären. Vergleichsweise wird die Diskussion um naked warrants (sog. nackte Optionsscheine) herangezogen. Weitere Überlegungen betreffen die Inhaltskontrolle nach dem AGBG (V.) und die Frage, ob ein Börsentermingeschäft (VI.) sowie ein Differenzgeschäft oder Spiel (VII.) vorliegt. Folgerungen aus diesen Überlegungen betreffen schließlich die Anlageberatung der Banken (dazu unten VIII.).
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Eine Anleihe ist die Aufnahme von Kapital gegen die Ausgabe von Inhaberschuldverschreibungen. Die Inhaberschuldverschreibungen verbriefen Ansprüche auf Rückzahlung und Verzinsung des zur Verfügung gestellten Kapitals. Die inhaltliche Gestaltung der Ansprüche ist in das Belieben der Emittentin gestellt. Welche Leistung geschuldet ist und welche Einwendungen erhoben werden dürfen, muß sich allerdings aus der Urkunde ergeben, §§ 793, 796 BGB. Die Urkunde enthält Anleihebedingungen. Anleihebedingungen haben, soweit sie das Verhältnis zwischen Schuldner und Gläubiger betreffen,* zwei Komponenten: Die Angaben über Verzinsung und Rückzahlung bilden die Leistungskomponente der Anleihe. Ihre Sicherheitskomponente umfaßt dagegen Bestimmungen über den Schutz der Gläubiger vor Verschlechterung der verbrieften Ansprüche, beispielsweise Kündigungs- und Negativklauseln. Ungeklärt ist bislang, ob diese Anleihebedingungen der Einbeziehungs- und Inhaltskontrolle nach dem AGB- Gesetz unterliegen. An Behauptungen, daß das AGB- Gesetz auch für Anleihebedingungen gelte, fehlt es nicht. Nach Begründungen aber sucht man vergebens. Dem Betrachter der Emissionspraxis von DM- Auslandsanleihen jedenfalls müssen sich Zweifel an der Anwendbarkeit des AGB- Gesetzes geradezu aufdrängen. Die Emittentin veräußert die Teilschuldverschreibungen nicht direkt an Anleger, tritt diesen also nicht als Verwender der Anleihebedingungen gegenüber. Der Ersterwerb der Anleihe vollzieht sich stattdessen im Verhältnis der Emittentin und Emissionsbank. Zwischen diesen aber werden die Anleihebedingungen ausgehandelt. Der Anleger erwirbt von seiner Bank oder an der Börse also eine im einzelnen ausgehandelte Forderung. Ihm hat kein Verwender die Bedingungen gestellt, wie in § 1 Abs. 1 Satz 1 AGB- G beschrieben. Diese - noch im einzelnen darzustellenden - Umstände lassen die Anwendung des AGB- G auf Anleihebedingungen problematisch erscheinen. Das dogmatische Unbehagen läßt sich auch nicht ohne weiteres durch den Hinweis auf zwingende Gebote des Verbraucherschutzes beseitigen. Der Blick über die Grenzen und auf andere große Anleihemärkte der Erde lehrt vielmehr, daß eine AGB- rechtliche Kontrolle von Anleihebedingungen alles andere als selbstverständlich wäre: Der englische Unfair Contract Terms Act 7977 erfaßt Anleiheverträge nicht, und auch US- amerikanischen Juristen ist die Vorstellung fremd, bond covenants als contracts of adhesion zu begreifen. Es darf daher nicht verwundern, wenn Beobachter des hiesigen Kapitalmarktes besorgt fragen, ob in Deutschland in diesem Falle andere Regeln gelten als international üblich. Die Frage nach Geltung des AGB- G für Anleihebedingungen hat aber nicht nur praktisches Interesse, sondern auch ihren dogmatischen Reiz: Der Fall, daß zwei Parteien individualvertraglich eine Vielzahl standardisierter Forderungen produzieren, um sie anschließend marktlieh abzusetzen, führt in einige kaum erforschte Grenzgebiete des Rechts der Allgemeinen Geschäftsbedingungen.
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Kurz nach dem Inkrafttreten des Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes im Juni letzten Jahres sind schon die nächsten Reformüberlegungen in Gang gekommen. Der 64. Deutsche Juristentag im September beschäftigte sich u.a. mit der Frage, ob im Interesse des Anlegerschutzes und zur Förderung des Finanzplatzes Deutschland Kurz nach dem Inkrafttreten des Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes im Juni letzten Jahres sind schon die nächsten Reformüberlegungen in Gang gekommen. Der 64. Deutsche Juristentag im September beschäftigte sich u.a. mit der Frage, ob im Interesse des Anlegerschutzes und zur Förderung des Finanzplatzes Deutschland das Kapitalmarkt- und Börsenrecht neu zu regeln sei. Nun liegt zudem seit November 2002 ein Entwurf der Europäischen Kommission für eine neue Wertpapierdienstleistungsrichtlinie auf dem Tisch. Die verschiedenen Reformüberlegungen bzw. -entwürfe sind in jedem Fall zu begrüßen. Der jüngste Akt unseres nationalen Gesetzgebers wird wohl zu Recht lediglich als Schritt in die richtige Richtung, nicht aber als hinreichende Lösung der aktuellen Probleme in diesem Bereich gesehen. Der folgende Aufsatz untersucht, welche Nachteile sich aus dem zunehmenden außerbörslichen Wertpapierhandel für den Finanzplatz ergeben und welche regulatorischen Antworten sich zu deren Vermeidung anbieten.
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Das Recht zur Verhinderung von Kursmanipulationen ist durch das 4. Finanzmarktförderungsgesetz, das am 1. Juli 2002 in Kraft getreten ist, grundlegend reformiert worden. Der Beitrag befasst sich mit den Hintergründen und der Ausgestaltung dieser Neuregelung sowie der Frage, wie diese zu bewerten ist. Verschiedene (wesentliche) Details waren im Gesetzgebungsverfahren hoch umstritten. Ein wichtiger Punkt, nämlich die subjektiven Voraussetzungen des § 20a Abs.1 S.1 Nr.2 WpHG, ist noch kurz vor Abschluss des Verfahrens geändert worden.