Arbeitspapiere / Johann-Wolfgang-Goethe-Universität, Institut für Bankrecht
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Übernahmen durch öffentliches Übernahmeangebot sind nur einer von verschiedenen Wegen, um die Kontrolle in einer Kapitalgesellschaft zu erlangen. Nach deutschem Recht stehen daneben - und sind praktisch sehr viel wichtiger - der sukzessive Erwerb einer kontrollierenden Beteiligung durch Aufkauf an der Börse, ferner der Kontrollerwerb durch Paketkauf, und schließlich die Übernahme einer kontrollierenden Beteiligung durch Kapitalerhöhung mit Ausschluß des Bezugsrechts. Der Kontrollerwerb durch öffentliches Übernahmeangebot ist insofern also zunächst einmal nichts weiter als eine spezielle Technik und kann, ebenso wie die erwähnten anderen Formen, denselben unternehmerischen Zwecken dienen: Erwerb der Anteile an einem anderen Unternehmen, um dessen Marktanteil hinzuzugewinnen oder Größenvorteile zu erlangen, Synergieeffekte zu realisieren, dauerhaft eine Kontrolle über ein Zulieferunternehmen oder einen Absatzweg zu etablieren usw. Paketkauf, sukzessiver Erwerb einer kontrollierenden Beteiligung und öffentliches Übernahmeangebot haben darüber hinaus gemeinsam, daß sie gegen den Willen des amtierenden Managements erfolgen können, sofern nicht praeventive Schutzmaßnahmen gegen ein solches hostile takeover getroffen sind. Eine auf Manne zurückgehende Ansicht entwickelt daraus ein weiteres Motiv für Übernahmen, das neben die bereits oben erwähnten Motive treten kann: Ein Abweichen der Manager vom Ziel der Maximierung des Unternehmenswertes führt dazu, daß der Aktienkurs des betreffenden Unternehmens sinkt oder sich nicht so entwickelt, wie dies bei einer anderen Unternehmensstrategie zu erwarten wäre. Der niedrigere Kurs ermöglicht es einem anderen Unternehmen oder z. B. auch einem raider , das Unternehmen aufzukaufen, das Management zu ersetzen und das Unternehmen auf den Kurs der Gewinnmaximierung zurückzubringen. Durch diese Strategie kann der Aufkäufer den Unternehmenswert steigern und diesen gestiegenen Unternehmenswert z. B. auch dadurch realisieren, daß er seine Beteiligung anschließend wieder an der Börse verkauft. Aus dieser Beobachtung ist die These von der Kontrolle des Managements durch den Kapitalmarkt ( market for corporate control ) entwickelt worden. Fehler des Managements werden durch die Börsenkursentwicklung entdeckt und in geeigneten Fällen durch eine Übernahme und Entlassung bestraft . Und bereits die Drohung mit einer feindlichen Übernahme, die dann erfolgen kann, wenn das Management nicht mehr den Unternehmenswert maximiert, wirkt disziplinierend. Jede Abweichung von diesem Ziel der Unternehmenswertmaximierung kann also tendenziell durch eine feindliche Übernahme und die dadurch werden. Wenn diese gements der ermöglichte Ablösung des bisherigen Managements geahndet These zutrifft, dann sprechen gute Gründe dafür, den Managroßen Publikumsgesellschaften nicht zu gestatten, Hindernisse aufzubauen, die Übernahmen verhindern oder doch von ihrem Einverständnis abhängig machen. Es besteht dann, zweitens, aller Grund dazu, die EGKommission in ihrem Bemühen zu unterstützen, solche Übernahmehindernisse zu beseitigen (s. den Vorschlag der Fünften Richtlinie mit den darin enthaltenen Vorschlägen gegen Mehrstimmrechte und Höchststimmrechte). Drittens braucht man sich dann vielleicht weniger Gedanken darum zu machen, wie die corporate governance in solchen Großunternehmen durch sonstige, institutionelle Vorkehrungen verbessert werden kann - durch Ergänzung oder Änderung der internen Kontrollmechanismen (Aufsichtsrat, Abschlußprüfung, Haftung), durch Schaffung von Anreizsystemen (erfolgsabhängige Vergütung) oder durch Verbesserung der Repräsentation der Anteilseigner durch Depotbanken oder institutionelle Investoren5. Die folgenden Bemerkungen beschäftigen sich mit dem market for corporate control als Kontrollinstrument vornehmlich aus der Sicht des deutschen Gesellschaftsrechts. Im folgenden Abschnitt (11.) wird zunächst die Frage behandelt, ob und in welchen Fällen das beschriebene Kontrollinstrument überhaupt imstande ist, unternehmerisches Fehlverhalten zu korrigieren. In einem weiteren Abschnitt (Ill.) wird dann gefragt, ob die Einführung eines solchen Sanktionsmechanismus, der den Vorstand für Abweichungen vom Prinzip der Unternehmenswertmaximierung bestraft , nicht gegen ein Grundprinzip des deutschen Aktienrechts verstoßen würde, wonach der Vorstand gerade nicht verpflichtet ist, den Anteilswert zu maximieren. Sodann wird erörtert, ob dem Vorstand gestattet werden sollte, Übernahmehindernisse aufzubauen (IV.). Der letzte Abschnitt (V.) geht schließlich auf die Frage ein, ob feindliche Übernahmen als Managementkontrollinstrument möglicherweise zu nachteiligem (kurzfristigem) Verhalten des Managements führen.
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In my following remarks I will focus on a differente which we find in German law as well as in other legislations, the differente b e t w e e n entrepreneurial investments among firms and merely financial investments. Whereas OUT law of groups of companies o f Konzernrecht contains quite an elaborated set of rules, the rules governing financial investments, especially Cross-border financial investments, seems to be somewhat underdeveloped.
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Vorzugsaktien ohne Stimmrecht sind ein hybrides Finanzierungsinstrument zwischen der stimmberechtigten Stammaktie auf der einen Seite und der Schuldverschreibung auf der anderen. Ebenso wie die reguläre Aktie gewährt die Vorzugsaktie ihrem Inhaber eine ergebnisabhängige Teilhabe am Residuum, während sie - insofern der Schuldverschreibung vergleichbar - zumindest im praktischen Regelfall ihrem Inhaber kein Stimmrecht und damit nicht die Möglichkeit gibt, im Rahmen der sonst den Eigenkapitalgebern vorbehaltenen Befugnisse den Einsatz des Gesellschaftsvermögens und die Verwendung seiner Erträge zu beeinflussen. Veränderungen der Verfassung der Gesellschaft, wie z. B. Unterstellung der Gesellschaft unter einen Unternehmensvertrag, Eingliederung, Verschmelzung, Vermögensübertragung oder Ausgliederung des wesentlichen Betriebsvermögens auf eine Tochter und Rückzug auf eine Holdingfunktion, Umwandlung und - demnächst - Auf- und Abspaltung wirken sich wegen der angedeuteten unterschiedlichen Struktur dieser Finanzierungsinstrumente in ganz unterschiedlicher Weise auf diese und die Stellung ihrer Inhaber aus, Die Fragen, die sich hierbei für die Vorzugsaktionäre stellen, sind bisher noch nicht zusammenhängend in einer systematischen Weise erörtert worden 2 . Erst jüngst haben gerichtliche Entscheidungen zur Eingliederung der Siemens- Nixdorf Informationssysteme AG (SNI) in die Siemens Aktiengesellschaft auf die Frage hingewiesen, ob den Vorzugsaktionären der SNI als Abfindung gemäß § 320 Abs. 5 S. 2 AktG wiederum Vorzugsaktien der Siemens AG angeboten werden müssen 3. Dasselbe Problem stellt sich nach § 305 AktG bei Abschluß eines Unternehmensvertrages und schließlich auch bei der Verschmelzung zweier Aktiengesellschaften4. Die folgenden Bemerkungen befassen sich mit der Rechtsstellung der Vorzugsaktionäre bei einer Ausgliederung nach unten und mit der Ausgabe von Vorzugsaktien in verbundenen Unternehmen. Der folgende Abschnitt (It.) behandelt die Frage, in weicher Weise eine Ausgliederung auf eine Tochter die Position der Vorzugsaktionäre der Obergesellschaft berührt, und wie diese Position vor Beeinträchtigungen durch eine solche Maßnahme geschützt ist. Im dritten Abschnitt wird die Stellung der Vorzugsaktionäre der Obergesellschaft bei Ausgabe neuer Aktien oder Geschäftsanteile in der Tochter erörtert (Ill.). Den Abschluß (IV.) bilden Überlegungen zu der Frage, wie eine Aushöhlung der Schutzvorschrift des § 139 Abs. 2 AktG5 durch Ausgabe von Vorzugsaktien in verschiedenen miteinander verbundenen Unternehmen ausgeschlossen werden kann.
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Eine Anleihe ist die Aufnahme von Kapital gegen die Ausgabe von Inhaberschuldverschreibungen. Die Inhaberschuldverschreibungen verbriefen Ansprüche auf Rückzahlung und Verzinsung des zur Verfügung gestellten Kapitals. Die inhaltliche Gestaltung der Ansprüche ist in das Belieben der Emittentin gestellt. Welche Leistung geschuldet ist und welche Einwendungen erhoben werden dürfen, muß sich allerdings aus der Urkunde ergeben, §§ 793, 796 BGB. Die Urkunde enthält Anleihebedingungen. Anleihebedingungen haben, soweit sie das Verhältnis zwischen Schuldner und Gläubiger betreffen,* zwei Komponenten: Die Angaben über Verzinsung und Rückzahlung bilden die Leistungskomponente der Anleihe. Ihre Sicherheitskomponente umfaßt dagegen Bestimmungen über den Schutz der Gläubiger vor Verschlechterung der verbrieften Ansprüche, beispielsweise Kündigungs- und Negativklauseln. Ungeklärt ist bislang, ob diese Anleihebedingungen der Einbeziehungs- und Inhaltskontrolle nach dem AGB- Gesetz unterliegen. An Behauptungen, daß das AGB- Gesetz auch für Anleihebedingungen gelte, fehlt es nicht. Nach Begründungen aber sucht man vergebens. Dem Betrachter der Emissionspraxis von DM- Auslandsanleihen jedenfalls müssen sich Zweifel an der Anwendbarkeit des AGB- Gesetzes geradezu aufdrängen. Die Emittentin veräußert die Teilschuldverschreibungen nicht direkt an Anleger, tritt diesen also nicht als Verwender der Anleihebedingungen gegenüber. Der Ersterwerb der Anleihe vollzieht sich stattdessen im Verhältnis der Emittentin und Emissionsbank. Zwischen diesen aber werden die Anleihebedingungen ausgehandelt. Der Anleger erwirbt von seiner Bank oder an der Börse also eine im einzelnen ausgehandelte Forderung. Ihm hat kein Verwender die Bedingungen gestellt, wie in § 1 Abs. 1 Satz 1 AGB- G beschrieben. Diese - noch im einzelnen darzustellenden - Umstände lassen die Anwendung des AGB- G auf Anleihebedingungen problematisch erscheinen. Das dogmatische Unbehagen läßt sich auch nicht ohne weiteres durch den Hinweis auf zwingende Gebote des Verbraucherschutzes beseitigen. Der Blick über die Grenzen und auf andere große Anleihemärkte der Erde lehrt vielmehr, daß eine AGB- rechtliche Kontrolle von Anleihebedingungen alles andere als selbstverständlich wäre: Der englische Unfair Contract Terms Act 7977 erfaßt Anleiheverträge nicht, und auch US- amerikanischen Juristen ist die Vorstellung fremd, bond covenants als contracts of adhesion zu begreifen. Es darf daher nicht verwundern, wenn Beobachter des hiesigen Kapitalmarktes besorgt fragen, ob in Deutschland in diesem Falle andere Regeln gelten als international üblich. Die Frage nach Geltung des AGB- G für Anleihebedingungen hat aber nicht nur praktisches Interesse, sondern auch ihren dogmatischen Reiz: Der Fall, daß zwei Parteien individualvertraglich eine Vielzahl standardisierter Forderungen produzieren, um sie anschließend marktlieh abzusetzen, führt in einige kaum erforschte Grenzgebiete des Rechts der Allgemeinen Geschäftsbedingungen.
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Bekanntlich hat der Handel von Anteilen deutscher Gesellschaften an US-amerikanischen Börsen in der Vergangenheit bisher ein Schattendasein geführt. An den beiden US-Börsen mit den meisten Notierungen ausländischer Gesellschaften, der New York Stock Exchange ("NYSE") und der American Stock Exchange ("AMEX") waren deutsche Aktiengesellschaften nicht vertreten. Im computergestützten Handelssystem National Association of Securities Dealers Automated Quotations System ("NASDAQ") waren gerade einmal die "ADRs" einer einzigen Gesellschaft zum Handel zugelassen. Daneben wurden Ende 1992 noch im Freiverkehr ("OTC") die "ADRs" von 12 weiteren Gesellschaften gehandelt. Die Notierung der Daimler Benz AG an der NYSE seit dem 5. Oktober 1993 sowie die bislang eher verhaltene Reaktion hierauf geben Anlaß, sich mit den Voraussetzungen und daraus erwachsenden Konsequenzen des Ganges an eine US-Börse zu befassen (11. - VI.). Insbesondere sollen aus dem Bezugsrecht der Aktionäre bei zukünftigen Kapitalerhöhungen entstehende Probleme erörtert werden (VII.).
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The following descriptive overview of the German corporate governance system and the current debate is structured as follows. Part II will give some information on the empirical background. Part III will describe the formal legal setting as well as actual practices in some key areas. Part IV will then deal with some issues of the current debate.
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"Earn-outs" sind Unternehmens- oder Anteilskaufverträge, in denen ein Teil der Kaufpreiszahlung abhängig gemacht wird von den Ergebnissen, die während einer im Vertrag festgelegten Bemessungsperiode nach dem "closing" erzielt werden. Diese Gestaltung ist in den U.S.A. entwickelt worden, findet aber auch in Deutschland Verwendung. Mit der Beteiligung des Verkäufers an den (vom Vertragsschluß her gesehen) künftigen Ergebnissen unterscheidet sich diese "Beteiligungslösung" von einer "Versicherungslösung", in der der Verkäufer dem Käufer gegen Zahlung eines Kaufpreisaufschlages bestimmte Ergebnisse garantiert. In der Praxis sind earn-outs sowohl in der Form anzutreffen, daß der Käufer selbst während der Bemessungsperiode das Unternehmen führt, als auch in der Form, daß der Verkäufer während dieser Periode weiterhin im Unternehmen, in der Regel als Geschäftsführer, tätig ist. Beide Gestaltungen bieten - je verschiedene - Anreize zu strategischem, den Vertragspartner schädigendem Verhalten und erfordern besonders wohldurchdachte, eingehende Regelungen im Kaufvertrag sowie in der Regel einen erheblichen Abwicklungsaufwand. Die damit verbundenen Risiken und Kosten lassen ein earn-out nur in Ausnahmefällen als ein geeignetes Gestaltungsinstrument erscheinen.
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The corporate governance Systems in the U.K. and in Germany differ markedly. German large firms have a two-board structure, they are subject to employee codetermination, their managements are not confronted with public hostile takeover bids, and banks play a major role in corporate governance, through equity stakes, through proxies given to them by small investors, and through bankers positions on the supervisory boards of these firms. One of the main issues of corporate governance in large firms, the Problem of shareholders passivity in monitoring management in Berle-Means type corporations, is thus addressed by an institutional Provision, the role of the banks, rather than by a market-oriented Solution as we find it in the U.K. with its market for corporate control through the threat of hostile takeovers. These two different approaches to corporate governance have been compared several times recently, and it was argued that a bank-based or institutional Solution has clear advantages and should be preferred. Cosh, Hughes and Singh, for example, argue at the conclusion of their discussion of takeovers and short-termism in the U.K. that the institutional shareholder [in the UK] should take a much more active and vigorous part in the internal governance of corporations. . . . In Order for such a proposal to be effective both in disciplining inefficient managements and promoting long-term investments, far reaching changes in the internal workings and behaviour of the financial institutions would be required. The financial institutions would need to pool their resources together, set up specialised departments for promoting investment and innovations - in other words behave like German banks. The following remarks seek to continue this discussion from the German perspective. The article will first attempt to evaluate the monitoring potential of our domestic bank or institution-oriented corporate governance System and then, in a further patt, compare it with that of a market-oriented Solution. lt will be argued that both Systems focus on different Problems and have specific advantages and drawbacks, and that there are still quite a few puzzles to be solved until all pros and cons of each of these monitoring devices tan be assessed. The perception that both Systems focus on different Problems suggests combining institutional monitoring with a market for corporate control rather than considering them to be contrasting and incompatible approaches. The article is organized as follows. Section II will describe the legal structure of the large corporation in Germany in more detail. Section Ill explains why a market for corporate control by the threat of public hostile takeover bids does not exist in Germany. Section IV then Shows how corporate governance in publicly held corporations with small investors is organized instead, and deals with the role of banks in corporate governance in these firms. Section V of the atticle then will try to compare the monitoring potential of a marketoriented and our bank or institution-oriented corporate governance System. Concluding remarks follow.