Working paper / Johann-Wolfgang-Goethe-Universität, Institut for Law and Finance
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Bei der Regulierung und Aufsicht auf den internationalen Wertpapiermärkten gibt es immer noch viele Unterschiede bei den Regelungsinhalten und in der Prioritätensetzung. Die steigende weltweite Verflechtung der Finanzsektoren und deren Akteure sowie die hohe Kapitalmobilität machen es jedoch zunehmend erforderlich, auch die Aufsicht zunehmend zu internationalisieren. Internationale Aufsichtsstandards wiederum können grenzüberschreitende Aktivitäten von Marktteilnehmern erleichtern und sicherer machen. Es ist inzwischen anerkannt, dass eine gute und effiziente Regulierung einen Finanzplatz gerade im internationalen Umfeld attraktiv macht und so dessen Wettbewerbsfähigkeit erhöht. Es ist daher von großer Bedeutung, die nationale Aufsicht internationalen Standards folgen zu lassen. Eine wichtige Funktion bei der Aufstellung dieser Standards haben die internationalen Organisationen wie IOSCO im Wertpapierhandel, die IAIS im Versicherungs- und der Baseler Ausschuss im Bankenbereich inne. In vielfältiger Weise ist deren Arbeit für den Finanzplatz Deutschland richtungsweisend. Das sind wichtige Gründe, weshalb die Teilnahme an Aktivitäten der IOSCO, Mitarbeit an Berichten, Standards und Resolutionen der IOSCO dem deutschen Kapitalmarkt und insbesondere dem Wertpapierhandel in Deutschland nützen kann. Um näher verständlich machen zu können, auf welche Weise IOSCO dem deutschen Kapitalmarkt in diesem Sinne nützlich sein kann, und Arbeiten in der IOSCO von Bedeutung für das deutsche Recht im Bereich des Wertpapierhandels sind, ist es zunächst wichtig, die Organisation IOSCO (1) , ihre Zielsetzung (2) und Struktur (3) zu verstehen, und die Bereiche zu kennen, in denen IOSCO arbeitet (4) sowie die Formen und jeweilige Bindungswirkung der Produkte der IOSCO (5). Wichtig in diesem Zusammenhang sind auch Art und Weise, auf die in IOSCO Beschlossenes unser Finanzsystem tangieren kann und bereits tangiert hat.
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Der Gesetzgeber hat bei der Entstehung des SoFFin auf bekannte Gesetzesmodelle zurück gegriffen. Sondervermögen sind grundsätzlich keine juristischen Personen und auch nicht rechtsfähig. Der SoFFin ist gleichwohl rechtlich selbstständig und damit im Sinne des öffentlichen Rechts „teilrechtsfähig“. Er hat keine eigenen Organe, vielmehr wird er von der FMSA verwaltet und vertreten. Die FMSA wurde als rechtliche unselbständige Anstalt des öffentlichen Rechts bei der Deutschen Bundesbank errichtet. Das daraus entstandene organisatorisch kaum einzuordnende Konstrukt lässt viele Fragen offen. Es verstößt nicht gegen Verfassungsrecht, solange die Unabhängigkeit der Bundesbank gewahrt bleibt. Wegen ihrer neu übernommenen Aufgabe aus § 8a FMStFG (Errichten von bundesrechtlichen Abwicklungsanstalten) wurde die FMSA nunmehr, im Juli 2009, in eine bundesunmittelbare, rechtsfähige Anstalt des öffentlichen Rechts im Geschäftsbereich des Bundesministeriums der Finanzen umgewandelt. Sie ist ein eigener Verwaltungsträger und kann bei der Abwicklung ihrer Geschäfte die Deutsche Bundesbank in Anspruch nehmen. Die FMSA unterliegt der Rechts- und Fachaufsicht des Bundesfinanzministeriums. Das Organ der FMSA ist der Leitungsausschuss. Als Verwaltungsorgan hat er die Anstalt nach außen und vor Gericht zu vertreten. Eine genaue Zuweisung weiterer Kompetenzen und Aufgaben ist im Gesetz nicht vorgesehen. Zumindest ist er für alle Entscheidungen zuständig, die nicht dem Bundesministerium der Finanzen oder dem Lenkungsausschuss zugewiesen sind. Der Lenkungsausschuss ist ein von der FMSA unabhängiger, interministerieller Ausschuss. Er ist zum einen eine der Kontrollinstanzen für die FMSA und zum anderen kommt ihm Entscheidungsbefugnis im Aufgabenbereich der FMSA zu. Wie das Verhältnis des Lenkungsausschusses zum Bundesministerium der Finanzen zu sehen ist, ist unklar. Die parlamentarische Aufsicht über Maßnahmen, die vor allem Schulden des Fonds betreffen, wird darüber hinaus vom „Gremium zum Finanzmarktstabilisierungsfonds“ sichergestellt. Haushaltsrechtlich wirft der Fonds einige Fragen auf. Allerdings ist seine Errichtung in Form eines Sondervermögens in der Gesamtbetrachtung verfassungsrechtlich nicht bedenklich. Auch unterliegt der SoFFin einer umfassenden Prüfung durch den Bundesrechnungshof. Im Hinblick auf die Vergabe von Stabilisierungshilfen an antragstellende Unternehmen kann die FMSA in zweierlei Formen handeln: Zum einen öffentlich-rechtlich und zum anderen privatrechtlich. Die FMSA kann sich allerdings nur ausnahmsweise privatrechtlicher Handlungsformen bedienen. Auch in diesem Fall darf sie nicht willkürlich handeln, sondern ist an die Grundsätze des Verwaltungsprivatrechts gebunden.
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This paper analyses the regulatory framework which applies to the determination of directors’ remuneration in Europe and examines the extent to which European firms follow best practices in corporate governance in this area, drawing on an empirical analysis of the governance systems that European firms adopt in setting remuneration and, in particular, on an empirical assessment of their diverging approaches to disclosure. These divergences persist despite recent reforms. After an examination of the link between optimal remuneration, corporate governance and regulation and an assessment of how regulatory reform has evolved in this area, the paper provides an overview of national laws and best practice corporate governance recommendations across the Member States, following the adoption of the important EC Recommendations on directors’ remuneration and on the role of non-executive directors in 2004 and 2005, respectively. This overview is largely based on the answers to questionnaires sent to legal experts from seventeen European Member States. The paper also provides an empirical analysis of governance practices and, in particular, firm disclosure of directors’ remuneration in Europe’s largest 300 listed firms by market capitalisation. The paper reveals that, notwithstanding a swathe of reforms across the Member States in recent years and related harmonisation efforts, disclosure levels still vary from country to country and are strongly dependent on the existence of regulations and best practice guidelines in the firm’s home Member State. Convergence in disclosure practices is not strong; only a few basic standards are followed by the majority of the firms examined and there is strong divergence with respect to most of the criteria considered in the study. Consistent with previous research, our study reveals clear differences not only with respect to remuneration disclosure, but also with respect to shareholder engagement and the board’s role in the remuneration process and in setting remuneration guidelines. Ownership structures still ‘matter’; these divergences tend to follow different corporate governance systems and, in particular, the dispersed ownership/block-holding ownership divide. They do not appear to have been smoothed since the EC Company Law Action Plan was launched and notwithstanding the harmonisation that has been attempted in this field. Keywords: Directors’ remuneration, corporate governance, disclosure, European regulation JEL Classifications: G30, G38, J33, K22, M52
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Lessons from the crisis
(2009)
A lot happened even before the perceived beginning of this crisis in 2007, so although the events are recent, I will give an overview from a US perspective of the period from 2001 to date, in our search for the lessons to be learned. Much of it is probably familiar, but worth revisiting. I will break this necessarily simplified account into 3 stages: first, a look at the key factors that led to the increasing riskiness of US home mortgages; second, how those risks were transmitted as securities from US housing lenders to institutional investors around the globe; and third, how those risks led to huge losses and created a credit crunch that moved the impact from the financial economy to the real economy and produced a severe recession. Then we will have a factual foundation for deriving the lessons that ought to be taken away from this very expensive experience.
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After the introduction of the euro in 1999, the debate on the financial stability architecture in the EU focused on the adequacy of a decentralised setting based on national responsibilities for preventing and managing crises. The Financial Services Action Plan in 1999 and the introduction of the Lamfalussy process for financial regulation and supervision in 2001 enhanced the decentralised arrangements by increasing significantly the level of legal harmonisation and supervisory cooperation. In addition, authorities adopted EU-wide MoUs to safeguard cross-border financial stability. In this context, the financial crisis has proved to be a major challenge to the ongoing process of European financial integration. In particular, momentous events such as the freezing of interbank markets, the loss of confidence in financial institutions, runs on banks and difficulties affecting cross-border financial groups, questioned the ability of the EU financial stability architecture to contain threats to the integrated single financial market. In particular, the crisis has demonstrated the importance of coupling to micro-prudential supervision a macro dimension aimed at a broad and effective monitoring and assessment of the potential risks covering all components of the financial system. In Europe, following the de Larosière Report, the European Commission has put forward proposals for establishing a European System of Financial Supervision and a European Systemic Risk Board, the latter body to be set up under the auspices of the ECB. While the details for the implementation of these structures still need to be spelt out, they should reinforce significantly – ten years after the introduction of the euro – the financial stability architecture at the EU level.
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Die Einschaltung einer zentralen Gegenpartei in den Handel mit Derivaten erfüllt zahlreiche wirtschaftliche Funktionen. Neben der Reduktion des Kontrahentenausfallrisikos und systemischer Risiken wird das durch das Erfordernis angemessener Eigenkapitalunterlegung gebundene Eigenkapital bestmöglich freigehalten. Letztlich kann mit ihr auch ein Frühwarnsystem zur Vorbeugung ungewollter Marktentwicklungen implementiert werden. Bei der Frage nach der rechtlichen Konstruktion des Handels mit Derivaten mittels zentraler Gegenpartei sind börslicher und außerbörslicher Handel zu trennen. Im börslichen Derivatehandel kommen die Rechtsgeschäfte zwischen CM und zentraler Gegenpartei durch Angebot und Annahme i.S. der §§ 145 ff. BGB zustande. Das Angebot des CM 1 liegt in der Eingabe der Order in das EDV-System. Das Angebot ist hinreichend bestimmt. Auch handelt CM 1 mit Rechtsbindungswillen. Allerdings besteht ein vertraglich vereinbartes Rücktrittsrecht bis zum Zeitpunkt des Matching. Das Angebot geht der zentralen Gegenpartei zu, indem CM 2 dieses als Passivvertreterin der zentralen Gegenpartei zur Kenntnis nimmt. Die Annahme durch die zentrale Gegenpartei erfolgt antizipiert durch Abschluss der Clearing-Vereinbarung. Ist ein NCM beteiligt, kommt zudem ein Parallelkontrakt zwischen CM und NCM zustande. Da die Ordereingabe des NCM zu zwei Vertragsschlüssen führt, gibt es zum einen ein eigenes Angebot gegenüber dem CM ab, welches antizipiert durch Abschluss der NCM-CM-Vereinbarung angenommen wird. Zum anderen gibt es ein Angebot im Namen des CM gegenüber der zentralen Gegenpartei ab. Der Vertragsschluss entspricht dem zwischen CM und zentraler Gegenpartei. Im OTC-Handel wird das Rechtsgeschäft zunächst zwischen den CM oder den RK geschlossen. Dann wird das Geschäft im Wege der abstrakten Novation aufgespalten. Dadurch wird die zentrale Gegenpartei jeweils Vertragspartner eines CM. Die Novation erhält ihre spezielle Ausprägung durch die CB-Eurex. Der Abschluss der neuen Schuldverhältnisse erfolgt durch Abgabe eines eigenen Angebotes der CM, das durch den anerkannten Anbieter als bloßer Bote an die zentrale Gegenpartei übermittelt wird. Die Annahme erfolgt durch Abschluss der Clearing-Vereinbarung. Ist ein RK involviert, kommt ebenfalls ein Parallelkontrakt zustande. Das Zustandekommen der beiden Rechtsgeschäfte findet auf die gleiche Weise wie im börslichen Handel statt. Das Clearing verläuft für den börslichen und außerbörslichen Derivatehandel gleich. Zunächst werden die fälligen Forderungen und Verbindlichkeiten verrechnet (Netting).208 Diesbezüglich schließen die Clearing-Stelle und das jeweilige CM durch Abschluss der Clearing-Vereinbarung einen Aufrechnungsvertrag zur Begründung einer einseitigen Aufrechnungsbefugnis zugunsten der Eurex Clearing AG. Eine Nettingvereinbarung kann auch im Verhältnis CM und NCM bzw. RK geschlossen werden. Eine Pflicht dazu besteht aber nicht. Die nicht verrechneten fälligen Forderungen und Verbindlichkeiten werden durch Barausgleich oder durch Übereignung von Wertpapieren, Wertrechten oder Wertpapieren im Treuhandgiroverkehr, erfüllt. Die Übereignung von Wertpapieren findet nach sachenrechtlichen Grundsätzen statt. Die dingliche Einigung zwischen CM 1 und CM 2 liegt in der Erstellung der Ist-Lieferliste durch die Eurex Clearing AG, die dabei als Aktiv- und Passivvertreter der beteiligten CMs handelt. Die dingliche Einigung erfolgt unter aufschiebender Bedingung. Die Übergabe der Wertpapiere findet durch Umstellung des Besitzmittlungsverhältnisses nach § 929 S. 1 BGB statt. Die Übertragung von Wertrechten oder Wertpapieren im Treuhandgiroverkehr finden nach den schuldrechtlichen Regelungen zur Aufrechnung (§§ 398 ff. BGB) statt. Dazu tritt CM 1 zunächst den Lieferanspruch gegenüber der Wertpapiersammelbank an die Eurex Clearing AG ab. Diese erwirbt den Lieferanspruch jedoch nur treuhänderisch durch Abschluss eines eigennützigen Treuhandverhältnisses. Erst in einem zweiten Schritt tritt die Eurex Clearing AG den Lieferanspruch unter aufschiebender Bedingung an CM 2 ab, was durch die Erteilung entsprechender Gutschriften nach außen erkennbar wird. Nicht fällige Derivategeschäfte werden saldiert. Ein dabei verbleibender Saldo an offenen Verbindlichkeiten ist durch Sicherheiten zu unterlegen. Im Hinblick auf die Funktionswahrung der Clearing-Stelle sind diese bei Sicherheiten in Wertpapieren und Wertrechten ausnahmslos als Pfandrechte zu qualifizieren.
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Das OLG Düsseldorf hat über Managerfehler im Vorfeld der Finanzmarktkrise bei der IKB Deutsche Industriebank AG zu entscheiden. Der Beschluss wird Anfangs- und Referenzpunkt der organhaftungsrechtlichen Krisenaufarbeitung sein, und führende Berater attestieren ihm ein Wirkungspotential, wie es zuletzt dem ARAG-Urteil des BGH zukam. Der Beitrag stimmt dem Beschlussergebnis zu, zeigt aber auf, wie Kernaussagen schnell in eine prinzipienlose Ausdehnung des Organhaftungsrechts münden können.