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Wir verwenden eine neue, auf der Burr-Verteilung basierende Spezifikation aus der Familie der Autoregressive Conditional Duration (ACD) Modelle zur ökonometrischen Analyse der Transaktionsintensitäten während der Börseneinführung (IPO) der Deutsche Telekom Aktie. In diesem Fallbeispiel wird die Leistungsfähigkeit des neu entwickelten Burr-ACD-Modells mit den Standardmodellen von Engle und Russell verglichen, die im Burr-ACD Modell als Spezialfälle enthalten sind. Wir diskutieren außerdem alternative Möglichkeiten, Intra- Tagessaisonalitäten der Handelsintensität in ACD Modellen zu berücksichtigen.
Wie können nun die vielfältigen Ergebnisse zur Einkommens- und Vermögensverteilung im Hinblick auf die Frage, ob es eine soziale Polarisierungstendenz gibt, zusammengefaßt werden? Angesichts des unklaren Begriffs der Polarisierung und der begrenzten Aussagekraft des Datenmaterials ist dies schwierig, zumal die empirische Analyse nicht nur Fragen beantwortet, sondern auch neue Fragen aufgeworfen hat und die vorliegenden Daten nicht sehr zeitnah sind. Trotz aller Einschränkungen lassen sich aber vielfältige Anzeichen einer Auseinanderentwicklung der Lebensverhältnisse einzelner Bevölkerungsgruppen feststellen. Diese äußern sich weniger in zusammenfassenden Verteilungsmaßen wie beispielsweise dem Gini-Koeffizienten als vielmehr in disaggregierten Betrachtungsweisen. So hat in Westdeutschland zwischen 1978 und 1993 sowohl der Bevölkerungsanteil, der in relativer Einkommensarmut lebt, als auch der Anteil der Reichen zugenommen. Dies könnte man als Polarisierungstendenz bezeichnen, wenn man Polarisierung allgemein als Prozeß der Herausbildung bzw. Vergrößerung von zwei weit auseinanderliegenden Einkommensgruppen versteht.32 Von der zunehmenden relativen Verarmung sind hauptsächlich Arbeitslosenhaushalte sowie Familien mit Kindern, insbesondere Alleinerziehende, betroffen, steigende gruppenspezifische Reichtumsquoten sind vorwiegend bei Selbständigen-, Angestellten- und Beamtenhaushalten sowie bei Paaren ohne Kinder zu beobachten. Die Gruppen der Alleinstehenden sind sehr heterogen, da sich hier sowohl überdurchschnittliche Armuts- als auch - mit Ausnahme der alleinstehenden älteren Frauen - überdurchschnittliche Reichtumsquoten zeigen; die Armutsquoten der jüngeren Alleinstehenden, insbesondere der Frauen, sind im Beobachtungszeitraum aber drastisch gestiegen, die Reichtumsquoten bei allen Alleinstehenden tendenziell gesunken. Neben diesen Tendenzen beinhaltet das nach wie vor starke West-Ost-Gefälle im Lebensstandard ein nicht zu unterschätzendes gesellschaftliches Spannungs- und Spaltungspotential. Die große Ungleichheit in der Einkommensverteilung wird von der Vermögensverteilung bei weitem übertroffen. Wenn man sich auf das Nettogrund- und Nettogeldvermögen (ausschließlich Zeitwerte der Kapitalversicherungsguthaben) beschränkt, verfügten 1988 die obersten 10% der Haushalte über fast die Hälfte des Gesamtvermögens, während die untere Hälfte der Haushalte weniger als 4% des Gesamtvermögens besaß. Diese krassen Gegensätze zeigen sich, obwohl die reichsten Haushalte in der Datenbasis nicht erfaßt sind. Für die Entwicklung der Konzentration der Vermögen zeigt sich im Zeitablauf keine eindeutige Tendenz. Die Ergebnisse für einzelne Jahre sind wegen unterschiedlicher Begriffsabgrenzungen nicht unmittelbar vergleichbar, die Erfassung des Vermögens ist generell unvollständig. In der Literatur wird eher von einer zunehmenden denn von einer abnehmenden Konzentration ausgegangen. Die bisher vorliegenden empirischen Verteilungsergebnisse decken allenfalls den Zeitraum bis 1993 ab. Seither hat sich die gesamtwirtschaftliche Situation aber deutlich verschlechtert. Die andauernden Arbeitsmarktprobleme und Kürzungen im Sozialleistungsbereich einerseits sowie "explodierende" Aktienkurse andererseits bergen zunehmende Gefahren einer nachhaltigen Spaltung der Gesellschaft. Es ist zu befürchten, daß unstetige Erwerbsverläufe mit der Folge unzureichender Sozialversicherungsansprüche künftig noch häufiger vorkommen werden und daß die Ungleichheit der Arbeitnehmereinkommen - auch durch die beobachtbare Zunahme untertariflicher Bezahlungen - steigen wird mit der Folge einer weiteren Verarmung insbesondere von Familien mit Kindern. Hinzu kommt, daß die von längerer Arbeitslosigkeit betroffenen Haushalte ihre Vermögensbestände aufzehren müssen oder sich gar verschulden, so daß ein Wiederaufstieg deutlich erschwert wird und auch die Vermögensverteilung noch ungleichmäßiger werden dürfte. Der Verteilungskonflikt wird sich darüber hinaus durch die in Gegenwart und Zukunft zu erwartenden Vererbungsvorgänge verschärfen. Hiervon profitieren nicht alle Haushalte gleichermaßen. Aufgrund sinkender Kinderzahlen ist mit einer Kumulierung von Vermögenswerten zu rechnen.33 Die in einigen politischen Kreisen befürwortete stärkere Einbeziehung der privaten Vermögensbestände zur Risikovorsorge, insbesondere für das Alter, ist angesichts der starken Vermögenskonzentration für den größten Teil der Bevölkerung wohl kaum eine realistische Alternative.
No one seems to be neutral about the effects of EMU on the German economy. Roughly speaking, there are two camps: those who see the euro as the advent of a newly open, large, and efficient regime which will lead to improvements in European and in particular in German competitiveness; those who see the euro as a weakening of the German commitment to price stability. From a broader macroeconomic perspective, however, it is clear that EMU is unlikely to cause directly any meaningful change either for the better in Standort Deutschland or for the worse in the German price stability. There is ample evidence that changes in monetary regimes (so long as non leaving hyperinflation) induce little changes in real economic structures such as labor or financial markets. Regional asymmetries of the sorts in the EU do not tend to translate into monetary differences. Most importantly, there is no good reason to believe that the ECB will behave any differently than the Bundesbank.
I analyze the most powerful shareholders in Germany to illustrate the concentration of control over listed corporations. Compared to other developed economies, the German stock market is dominated by large shareholders. I show that 77% of the median firm’s voting rights arecontrolled by large blockholders. This corresponds to 47% of the market value of all firms listed in Germany’s official markets. About two thirds of this amount is controlled by banks, industrial firms, holdings, and insurance companies. I show that due to current legislation it is clear for neither group who ultimate exerts control over the shareholding firm itself. For the remaining blockholders, only blocks controlled by voting pools and individuals can be traced back to the highest level of ownership. In the aggregate, both groups control only 5.6% of all reported blocks. The German government controls 8%, and it is not clear who ultimately is responsible for the consequences of decisions.
Der vorliegende Beitrag führt eine detaillierte empirische Untersuchung über die Rolle der amtlichen Kursmakler an der Frankfurter Wertpapierbörse durch. Der verwendete Datensatz erlaubt eine Analyse des Einflusses der Maklertätigkeit auf Liquidität und Volatilität sowie eine Beurteilung der Profitabilität der Eigengeschäfte.
Die Beteiligung der Makler am Präsenzhandel ist erheblich. Ihre Eigengeschäfte machen über 20% des Handelsvolumens zu gerechneten Kursen und über 40% des Handelsvolumens im variablen Handel aus. Für letzteren wird zudem dokumentiert, daß die Tätigkeit der Makler zu einer deutlichen Reduktion der Geld-Brief-Spannen beiträgt. Die letztendlich gezahlte effektive Spanne beträgt im Durchschnitt weniger als ein Drittel der Spanne, die sich aus dem Orderbuch ergibt.
Für den Handel zu gerechneten Kursen wird gezeigt, daß die Preisfeststellung durch die Makler zu einer Verringerung der Volatilität führt. Eine Beurteilung des Einflusses der Makler auf die Volatilität im fortlaufenden Handel scheitert daran, daß das hierfür teilweise verwendete Maß, die Stabilisierungsrate, nach unserer Einschätzung keine aussagekräftigen Resultate liefert.
Die Makler erzielten während unseres Untersuchungszeitraums im Durchschnitt keinen Gewinn aus ihren Eigengeschäften. Eine Zerlegung der Gewinne in zwei Komponenten zeigt, daß positive Spannengewinne im Aggregat nicht für entstehende Positionierungsverluste kompensieren können.
Insgesamt zeigt unsere Untersuchung, daß die Kursmakler an den deutschen Wertpapierbörsen einen Beitrag zur Sicherung der Marktqualität leisten. Die Konsequenzen dieser Resultate für die Organisation des Aktienhandels in Deutschland werden diskutiert.
Als Wandelschuldverschreibung im eigentlichen und engeren Sinne ist die Wandelanleihe nach § 221 Abs. 1 AktG eine Schuldverschreibung, die dem Gläubiger ein Umtauschrecht in Aktien gewährt. Nach herkömmlichem Verständnis verbindet sie die Sicherheit der Kapitalrückzahlung mit einem spekulativen Element in Form des Umtauschrechts. Der Anleger kann am Zuwachs des Unternehmenswertes teilnehmen, ohne das aktionärstypische Risiko des Unternehmenswertverlustes tragen zu müssen. Eine solche Kombination von Sicherheit und aktionärstypischen Gewinnchancen bietet nicht nur für den Anleger, sondern auch für den Emittenten Vorteile. Für das Unternehmen ist zudem von Interesse, das Kapital des Anlegers möglichst langfristig zu binden. Auf der Suche nach neuen Finanzierungsquellen sind die Unternehmen allerdings darauf angewiesen, immer differenziertere Finanztitel zu emittieren und sich dadurch verstärkt den unterschiedlichen Anlegerinteressen anzupassen. Hierbei auf ein eher konservatives, auf Sicherheit bedachtes Instrument wie die Wandelanleihe zurückzugreifen, mag zunächst erstaunen. Mit der Einführung einer Wandlungspflicht verschiebt sich allerdings das Verhältnis von Sicherheit und Teilnahme an der Unternehmenswertentwicklung. Damit entsteht ein äußerst spekulatives Instrument, das sich mit dem herkömmlichen Verständnis einer Wandelanleihe kaum mehr deckt. Die Praxis setzt dieses Instrument bereits ein. So emittierte die Daimler Benz AG am 23. März 1997 eine Daimler Benz AG Wandelanleihe von 1997/2002 mit Pflichtwandlung am Ende der Laufzeit . Hiermit betrat die Daimler Benz AG Neuland auf den europäischen Finanzmärkten. Weitere Gesellschaften ziehen die Begebung einer Wandelschuldverschreibung mit Wandlungspflicht ebenfalls in Betracht. Ziel des vorliegenden Beitrags ist es, die rechtlichen Rahmenbedingungen der Wandelanleihe mit Wandlungspflicht zu beleuchten und die Bedeutung und rechtlichen Konsequenzen der Wandlungspflicht für die Beteiligten zu bestimmen. Ausgangspunkt ist die Wandelanleihe nach herkömmlichem Verständnis. Hier sind kurz die Grundlagen des Leistungsversprechens und des Umtauschrechts zu rekapitulieren (I.). Für die Erörterung der Wandlungspflicht (II.-III.) ist es hilfreich, die einzelnen Risikopositionen dieses Finanztitels aufzuzeigen (dazu unten III. 5). Aktienrechtliche Fragen (dazu unten IV.) betreffen zunächst das Zinszahlungsverbot gemäß § 57 AktG. Ferner sind die Vereinbarkeit mit § 221 AktG und die Zulässigkeit der Unterlegung mit bedingtem Kapital nach § 192 AktG zu klären. Vergleichsweise wird die Diskussion um naked warrants (sog. nackte Optionsscheine) herangezogen. Weitere Überlegungen betreffen die Inhaltskontrolle nach dem AGBG (V.) und die Frage, ob ein Börsentermingeschäft (VI.) sowie ein Differenzgeschäft oder Spiel (VII.) vorliegt. Folgerungen aus diesen Überlegungen betreffen schließlich die Anlageberatung der Banken (dazu unten VIII.).
Die Einschaltung einer Tochtergesellschaft im Rahmen einer Verschmelzung kann aus mehreren Gründen in Betracht gezogen werden: Erstens mag die Verschmelzung mit einer Tochter statt auf die Muttergesellschaft im Einzelfall Vorteile bieten (unten 1.). Zweitens kommt die Verschmelzung mit einer Tochter als Alternative zum bloßen Anteilserwerb in Betracht (unten 2.). In beiden genannten Fällen wird die Verschmelzung der Zielgesellschaft mit einer Tochter der am Erwerb interessierten Gesellschaft vorgenommen; die Tochter bleibt auf Dauer selbständig. Im dritten Fall dagegen wird eine Tochtergesellschaft lediglich vorläufig, als "Zwischenstation", eingeschaltet: Zunächst werden die Anteile an der Zielgesellschaft in ein Tochterunternehmen der Erwerbergesellschaft oder auch der Aktionäre der Zielgesellschaft eingebracht. Das Tochterunternehmen wird dann in einem zweiten Schritt mit der Erwerbergesellschaft verschmolzen (unten 3.). Nur eine Abwandlung dieser Gestaltung stellt es schließlich dar, wenn zwei Gesellschaften gleichzeitig oder nacheinander im Wege der Einzelverschmelzung auf die Tochtergesellschaft einer der beiden Gesellschaften oder eines dritten Unternehmens verschmolzen werden (unten 4.). Die nachfolgenden Bemerkungen gehen den Gründen für diese Gestaltungen und einigen hiermit verbundenen Rechtsfragen nach.
This paper provides a detailed empirical analysis of the call auction procedure on the German stock exchanges. The auction is conducted by the Makler whose position resembles that of a NYSE specialist. We use a dataset which contains information about all individual orders for a sample of stocks traded on the Frankfurt Stock Exchange (FSE). This sample allows us to calculate the cost of transacting in a call market and compare them to the costs of transacting in a continuous market. We find that transaction costs for small transactions in the call market are lower than the quoted spread in the order book of the continuous market whereas transaction costs for large transactions are higher than the spread in the continuous market.
We further address the question whether active participation of the Makler is advantageous. On the one hand he may accomodate order imbalances, increase the liquidity of the market and stabilize prices. On the other hand, the discretion in price setting gives him an incentive to manipulate prices. This may increase return volatility. Our dataset identifies the trades the Maklers make for their own accounts. We eliminate these trades and determine the price that would have obtained without their participation. Comparing this hypothetical price series to the actual transaction prices, we find that Makler participation tends to reduce return volatility. A further analysis shows that the actual prices are much closer to the surrounding prices of the continuous trading session than the hypothetical prices that would have obtained without Makler participation. These results indicate that the Maklers provide a valuable service to the market. We further calculate the profits associated with the positions taken by the Maklers and find that, on average, they do not earn profits on the positions they take. Their compensation is thus restricted to the commissions they receive.
Während in vielen Wirtschaftsbereichen der Online-Vertragsabschluß trotz der bestehenden rechtlichen und technischen Unwägbarkeiten eine Alltäglichkeit geworden ist, liegen die Dinge in der Versicherungswirtschaft anders. Es sind zwar heute fast alle großen Versicherungsunternehmen im Netz; die überwiegende Zahl der Angebote bleibt aber noch weit hinter dem technisch bereits Möglichen zurück1. Als Grund für diese Zurückhaltung führen die Versicherungsunternehmen neben Sicherheitsrisiken vor allem rechtliche Probleme mit dem neuen Medium ins Feld2. Dieser Beitrag macht es sich deshalb zur Aufgabe, zunächst die Nutzungsmöglichkeiten des Internets für Versicherungsunternehmen darzustellen und die wirtschaftlichen Chancen des Internets für Versicherungsunternehmen aufzuzeigen, um dann eingehend die rechtlichen Probleme bei der Nutzung dieses neuen Mediums zum Abschluß und zur Abwicklung von Versicherungsverträgen zu erörtern. Auf diese Weise soll eine juristische Entscheidungshilfe für den Einsatz des Internets als Vertriebsmedium in der Versicherungswirtschaft gegeben werden.