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This paper investigates the financial contracting behavior of German venture capitalists against the results of recent theoretical work on the design of venture capital contracts, especially with regard to the use of convertible securities. First, we identify a special feature of the German market, namely that public-private partnership agencies require significantly lower returns than private and young venture capitalists. The latter are most likely to follow their North-American counterpart by refinancing themselves with closed-end funds. Second, with regard to financing practices it is shown that the use of convertibles, relative to other instruments, is influenced by the anticipated severity of agency problems. Klassifikation: C24; G24; G32
Das am 01.01.2002 in Kraft getretene Gesetz zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren und von Unternehmensübernahmen (WpÜG) beschränkt sich - anders als noch der Diskussionsentwurf des WpÜG - nicht auf die Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren, die auf den Erwerb der Kontrolle an einer Zielgesellschaft gerichtet sind oder eine bereits bestehende Kontrollmehrheit voraussetzen, sondern trifft darüber hinaus mit den §§ 10 - 28 WpÜG Bestimmungen für jegliche öffentlichen Angebote zum Erwerb von Wertpapieren. Die naheliegende Frage, ob hierzu auch öffentliche Angebote zum Rückerwerb eigener Aktien, namentlich aufgrund Hauptversammlungsermächtigung gemäß § 71 Abs. 1 Nr. 8 S. 1 AktG, rechnen, lässt das Gesetz unbeantwortet. Erste Stellungnahmen in der Literatur gehen davon aus, daß das WpÜG auch auf solche self tender offers unmittelbar Anwendung finde, einzelne nicht passende Bestimmungen der §§ 10 - 28 WpÜG allerdings teleologisch zu reduzieren seien. Die Verfasser widersprechen der These einer unmittelbaren Anwendbarkeit des WpÜG auf öffentliche Angebote zum Rückerwerb eigener Aktien und befassen sich sodann mit der Frage, ob einzelne Vorschriften des WpÜG auf self tender offers analoge Anwendung finden.
In den vergangenen Jahren haben sich die Kapitalmärkte und das Anlegerinteresse an der Aktie in Deutschland stark verändert. Die Suche nach einer notwendigen und rentablen Ergänzung traditioneller Altersvorsorgeformen hat dazu ebenso beigetragen wie die Privatisierung von im Staatsbesitz gehaltenen Unternehmen. Aber auch der Börsengang einer Vielzahl junger Unternehmen sorgt in bisher nicht gekanntem Ausmaß für zusätzliches Interesse der „Erbengeneration“, der die Beteiligung kostengünstig über Online-Broker ermöglicht wird. Eine hervorragende Bedeutung kommt in diesem Zusammenhang dem Neuen Markt der Deutschen Börse zu, der sich seit seiner Einrichtung 1997 hinsichtlich der Zahl der Neuemissionen, der Marktkapitalisierung und der Börsenumsätze auch im internationalen Vergleich außergewöhnlich erfolgreich entwickelt hat. Der gegenwärtige Konjunkturabschwung, der von einem starken Rückgang der Kurse an den Börsen und darunter auch vor allem am Neuen Markt begleitet wurde, gibt Gelegenheit, über allfällige Verbesserungen des regulatorischen Umfelds nachzudenken, die helfen sollen, die Effizienz des organisierten Kapitalmarkts weiter zu steigern und das Vertrauen der Anleger in das ordnungsgemäße Funktionieren des Markts zu festigen. Die Deutsche Börse hat mit Verbesserungen des Regelwerks Neuer Markt bereits wichtige Schritte in diese Richtung unternommen.
Vereinsrechtsreform
(2002)
Großvereine wie der ADAC – neben den Automobilclubs sind hier zum Beispiel noch die Vereine der Freien Wohlfahrtspflege (DRK, Arbeiterwohlfahrt usw.), die Technischen Verei-ne (TÜV5, DEKRA) und die Vereine der beiden Fußball-Lizenzligen6 zu nennen – entspre-chen nicht dem Leitbild des ideellen Vereins, das der Gesetzgeber bei der Schaffung des BGB-Vereinsrechts vor mehr als 100 Jahren vor Augen hatte. Zwar erfassen die §§ 21 ff. BGB dem Wortlaut nach sämtliche Vereine ungeachtet ihrer Mitgliederzahl, ihres Organisationsaufbaus und ihres Wirkungsbereichs. Doch war man sich schon zur Zeit der Entstehung des BGB darüber im klaren, daß diese Vorschriften nicht über den lokalen Kleinverein hinaus passen.
Ich möchte diese Gelegenheit nutzen, um die amerikanische Sicht auf einen wohl immer bedeutenderen Bestandteil der deutschen Corporate Governance-Landschaft, das feindliche Übernahmeangebot, darzustellen. Ob Übernahmeangebote von einem ausländischen Bieter abgegeben werden (man denke nur an das Gebot von Vodafone an die Aktionäre von Mannesmann oder an das Gebot von Barilla für Kamps), oder ob es von einem einheimischen Bieter stammt – wer könnte Krupps Gebot für Thyssen vergessen ? –: Feindliche Übernahmegebote betreffen nicht nur die Führungsorgane der einzelnen Zielunternehmen, sondern, wegen ihrer Bedrohung für festgefahrene Geschäftsmuster, auch das ökonomische und politische Umfeld.
Deutsche Börse AG plans to introduce a system (Xetra Best) allowing brokers and broker-dealers to internalize the orders of retail customers. Further, Xetra Best supports payment for order flow arrangements. Both internalization and payment for order flow may be detrimental to market quality. This paper discusses advantages and disadvantages of these arrangements. It draws on experiences made in the US. We derive policy implications that aim at a more stringent interpretation of "best execution", and at higher transparency. Klassifikation: G10, G14
Differenzierte Verdienststrukturen, wie zum Beispiel qualifikatorische Verdienstunterschiede, tragen der Heterogenität am Arbeitsmarkt und somit auch einer notwendigen Flexibilität der Löhne Rechnung. Trotz dieser bedeutenden Rolle der Lohnstruktur für den Arbeitsmarkt gibt es relativ wenig detaillierte empirische Evidenz zu deren Ausgestaltung und Dynamik für Westdeutschland. In dieser Arbeit werden auf Basis der Gehalts- und Lohnstrukturerhebungen für die Jahre 1990 und 1995 sowohl die Lohndispersion innerhalb bestimmter Erwerbsgruppen („Within-Dispersion“) als auch zwischen diesen Gruppen („Between-Dispersion“) untersucht. Im Fokus der Analysen steht dabei der Vergleich zwischen den Erwerbsgruppen der vollzeitbeschäftigten Männer, der vollzeitbeschäftigten Frauen und der teilzeitbeschäftigten Frauen nach den Qualifikationsniveaus: ohne Berufsabschluss, mit Berufsabschluss und mit Hochschulabschluss. Dichteschätzungen des Bruttotageslohns zeigen, dass vollzeiterwerbstätige Männer über die gesamte Verteilung den höchsten Verdienst aufweisen. Weiterhin deuten die Dichteschätzungen darauf hin, dass die geschlechtsspezifischen Lohndifferentiale mit zunehmendem Verdienst steigen. Der selbe Sachverhalt findet sich auch für die qualifikatorischen Verdienstunterschiede. Mit steigendem Qualifikationsniveau steigt sowohl der Lohn als auch die Dispersion. Besonders ausgeprägt ist die qualifikatorische Dispersion für Männer. Eine Analyse der Lohndifferentiale sowohl innerhalb der Erwerbsgruppen als auch zwischen Männern und Frauen weist darauf hin, dass in der Gruppe der teilzeiterwerbstätigen Frauen die größte Lohndispersion vorzufinden ist und dass diese im Zeitablauf zugenommen hat. Ferner sind die Lohndifferentiale im unteren Bereich der Verteilung kleiner als im oberen. Die weitere Disaggregation nach dem Qualifikationsniveau reduziert die Within-Dispersion, wobei die Lohnunterschiede innerhalb der Erwerbsgruppen mit steigendem Qualifikationsniveau tendenziell zunehmen. Schließlich nimmt die Within-Dispersion für vollzeitbeschäftigte Hochschulabsolventinnen im Zeitablauf zu, während sie für die Teilzeitbeschäftigten sinkt. Betrachtet man die Qualifikations- und die Verteilungsdimension, zeigt sich, dass in beiden Jahren lediglich für vollzeiterwerbstätige Frauen ohne Berufsabschluss bzw. mit Hochschulabschluss das geschlechtsspezifische Differential über die Verteilung hinweg steigt. Für alle anderen Gruppen geht es über die Verteilung hinweg zurück. Die Lohndifferentiale zwischen Männern und Frauen haben im Zeitablauf abgenommen. Das mittlere Reallohnwachstum zwischen 1990 und 1995 ist für teilzeiterwerbstätige Frauen mit 6,8% am höchsten und für vollzeiterwerbstätige Männer mit 0,7% am geringsten. Die Reduktion der geschlechtsspezifischen Unterschiede im Zeitablauf ist unter Berücksichtigung des Qualifikationsniveaus noch ausgeprägter. Dies gilt vor allem für teilzeiterwerbstätige Frauen ohne Berufsabschluss und mit Hochschulabschluss. Für teilzeiterwerbstätige Frauen und für vollzeiterwerbstätige Männer findet sich im Zeitablauf eine zunehmende Lohnspreizung, während für vollzeiterwerbstätige Frauen die Verteilung konstant bleibt. Eine Zunahme der Lohnspreizung ist dabei insbesondere bei Hochschulabsolventen festzustellen, sowohl für vollzeiterwerbstätige Männer wie Frauen. Im Unterschied dazu hat für diese Erwerbsgruppen die Lohndispersion bei den Mittelqualifizierten in den 90er Jahren abgenommen.
Manchmal lässtt sich schon am Zugriff auf das Material die Differenz einer kulturwissenschaftlich ausgerichteten zu einer geistesgeschichtlichen Literaturwissenschaft ablesen. Die Beschäftigung mit Johann Peter Hebels Kalendergeschichten dürfte eine solche Wahlmöglichkeit eröffnen. Da bietet sich nämlich das berühmte "Schatzkästlein des rheinischen Hausfreundes" an, das 1811 im sogenannten 'Klassikerverlag' Cotta mit seinen von Hebel selbst aus den Kalendern 1803 bis 1810 ausgewählten hundertsiebenundzwanzig Lesestücken erschien. Da existiert aber auch ein Faksimiledruck des "Rheinländische[n] Hausfreundes", also der "Neue Calender" von 1808-1815 und 1819. In diesem Nachdruck finden sich nicht nur die dreißig nicht ins "Schatzkästlein" aufgenommenen Kalenderbeitrage vor 1811 und dann natürlich alle in den Kalendern nach dem Druck des "Schatzkästleins" erschienenen Beitrage von 1812-15 und 1819. Man hat die Meinung vertreten, in der von Hebel selbst fürs "Schatzkästlein" getroffenen Auswahl sei "der 'ganze' Erzähler Hebel präsent", denn gegenüber den Schatzkästleintexten stellten "die später entstandenen Kalenderbeitrige" "keine entscheidenden Neuerungen mehr" dar.' Eine kulturwissenschaftlich interessierte Forschung richtet freilich ihr Augenmerk nicht allein auf die Kalendergeschichten, sondern genauso auf das im "Schatzkästlein" ausgesparte Kalenderspezifische, z.B. die "Wetter- und Bauernregeln", die "Tax-Ordnungen", die verschiedenartigen Kalenderordnungen der Juden, der evangelischen und katholischen Christen.
Untersuchungsgegenstand ist der empirische Gehalt der ökonomischen Theorie eines Hedgings auf Unternehmensebene. In den USA wurde die Hedging-Theorie in einer Reihe von empirischen Studien aufgegriffen. Die Befunde sind zumeist konsistent mit dem Erklärungsansatz von Froot/Scharfstein/Stein (1993), wonach eine Verringerung der Cashflow-Volatilität – unter der Annahme steigender Außenfinanzierungskosten – zu einer Reduzierung von Unterinvestitionskosten führt. Bei deutschen Unternehmen besitzt dieser Ansatz bemerkenswerterweise jedoch nur einen geringen Erklärungsgehalt. Die Ergebnisunterschiede können auf unterschiedliche Kapitalmarktverhältnisse zurückgeführt werden: Die unterstellten steigenden Kosten der Außenfinanzierung besitzen für deutsche Unternehmen aufgrund der Dominanz des Bezugsrechtsverfahrens sowie der Rolle der Hausbank als Mechanismus zur Überwindung von Informationsproblemen eine vergleichsweise geringere Bedeutung. Die Managerinteressen erweisen sich bei deutschen Unternehmen als eine wesentliche Hedging-Determinante. Zwischen der Höhe des gebundenen Managervermögens und der Hedging-Wahrscheinlichkeit besteht entsprechend der Hedging-Theorie ein signifikanter positiver Zusammenhang. Entgegen den amerikanischen Befunden kann jedoch eine disziplinierende Wirkung von Großaktionären auf die Hedging-Entscheidung nicht beobachtet werden. Zur Berücksichtigung der spezifischen deutschen Kapitalmarktverhältnisse wird der Einfluss von Bankenbeteiligungen und Familienunternehmen auf die Hedging-Entscheidung untersucht. Ein Bankeneinfluss auf die Derivateeinsatz-Entscheidung kann jedoch nicht festgestellt werden. Entgegen Diversifikations- und Kapitalmarktüberlegungen besteht bei Familienunternehmen interessanterweise eine signifikant geringere Hedging-Wahrscheinlichkeit.
Forecasting stock market volatility and the informational efficiency of the DAX-index options market
(2002)
Alternative strategies for predicting stock market volatility are examined. In out-of-sample forecasting experiments implied-volatility information, derived from contemporaneously observed option prices or history-based volatility predictors, such as GARCH models, are investigated, to determine if they are more appropriate for predicting future return volatility. Employing German DAX-index return data it is found that past returns do not contain useful information beyond the volatility expectations already reflected in option prices. This supports the efficient market hypothesis for the DAX-index options market.
Money-back guarantees in individual pension accounts : evidence from the German pension reform
(2002)
The German Retirement Saving Act instituted a new funded system of supplementary pensions coupled with a general reduction in the level of state pay-as-you-go old-age pensions. In order to qualify for tax relief, the providers of supplementary savings products must offer a guarantee of the nominal value at retirement of contributions paid into these saving accounts. This paper explores how this "money-back" guarantee works and evaluates alternative designs for guarantee structures, including a life cycle model (dynamic asset allocation), a plan with a pre-specified blend of equity and bond investments (static asset allocation), and some type of portfolio insurance. We use a simulation methodology to compare hedging effectiveness and hedging costs associated with the provision of the money-back guarantee. In addition, the guarantee has important implications for regulators who must find an appropriate solvency system for such saving schemes. This version June 17, 2002 . Klassifikation: G11, G23, G28
Over-allotment arrangements are nowadays part of almost any initial public offering. The underwriting banks borrow stocks from the previous shareholders to issue more than the initially announced number of shares. This is combined with the option to cover this short position at the issue price. We present empirical evidence on the value of these arrangements to the underwriters of initial public offerings on the Neuer Markt. The over-allotment arrangement is regarded as a portfolio of a long call option and a short position in a forward contract on the stock, which is different from other approaches presented in the literature.
Given the economically substantial values for these option-like claims we try to identify benefits to previous shareholders or new investors when the company is using this instrument in the process of going public. Although we carefully control for potential endogeneity problems, we find virtually no evidence for a reduction in underpricing for firms using over-allotment arrangements. Furthermore, we do not find evidence for more pronounced price stabilization activities or better aftermarket performance for firms granting an over-allotment arrangement to the underwriting banks.
Multiple lenders and corporate distress: evidence on debt restructuring : [Version Juli 2002]
(2002)
In the recent theoretical literature on lending risk, the common pool problem in multi-bank relationships has been analyzed extensively. In this paper we address this topic empirically, relying on a unique panel data set that includes detailed credit-fie information on distressed lending relationships in Germany. In particular, it includes information on bank pools, a legal institution aimed at coordinating lender interests in borrower distress. We find that the existence of small bank pools increases the probability of workout success and that coordination costs are positively related to pool size. We identify major determinants of pool formation, in particular the distribution of lending shares among banks, the number of banks, and the severity of the distress shock to the borrower.