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This paper outlines a new method for using qualitative information to analyze the monetary policy strategy of central banks. Quantitative assessment indicators that are extracted from a central bank's public statements via the balance statistic approach are employed to estimate a Taylor-type rule. This procedure allows to directly capture a policymaker's assessments of macroeconomic variables that are relevant for its decision making process. As an application of the proposed method the monetary policy of the Bundesbank is re-investigated with a new dataset. One distinctive feature of the Bundesbank's strategy consisted of targeting growth in monetary aggregates. The analysis using the proposed method provides evidence that the Bundesbank indeed took into consideration monetary aggregates but also real economic activity and inflation developments in its monetary policy strategy since 1975. JEL Classification: E52, E58, N14 Keywords: Monetary Policy Rule, Statement Indicators, Bundesbank, Monetary Targeting
This paper analyzes the emergence of systemic risk in a network model of interconnected bank balance sheets. Given a shock to asset values of one or several banks, systemic risk in the form of multiple bank defaults depends on the strength of balance sheets and asset market liquidity. The price of bank assets on the secondary market is endogenous in the model, thereby relating funding liquidity to expected solvency - an important stylized fact of banking crises. Based on the concept of a system value at risk, Shapley values are used to define the systemic risk charge levied upon individual banks. Using a parallelized simulated annealing algorithm the properties of an optimal charge are derived. Among other things we find that there is not necessarily a correspondence between a bank's contribution to systemic risk - which determines its risk charge - and the capital that is optimally injected into it to make the financial system more resilient to systemic risk. The analysis has policy implications for the design of optimal bank levies. JEL Classification: G01, G18, G33 Keywords: Systemic Risk, Systemic Risk Charge, Systemic Risk Fund, Macroprudential Supervision, Shapley Value, Financial Network
Since World War II, direct stock ownership by households has largely been replaced by indirect stock ownership by financial institutions. We argue that tax policy is the driving force. Using long time-series from eight countries, we show that the fraction of household ownership decreases with measures of the tax benefits of holding stocks inside a pension plan. This finding is important for policy considerations on effective taxation and for financial economics research on the long-term effects of taxation on corporate finance and asset prices. JEL Classification: G10, G20, H22, H30 Keywords: Capital Gains Tax, Income Tax, Stock Ownership, Bond Ownership, Inflation, Bracket Creep, Pension Funds
Do firms buy their stock at bargain prices? : Evidence from actual stock repurchase disclosure
(2011)
We use new data from SEC filings to investigate how S&P 500 firms execute their open market repurchase programs. We find that smaller S&P 500 firms repurchase less frequently than larger firms, and at a price which is significantly lower than the average market price. Their repurchase activity is followed by a positive and significant abnormal return which lasts up to three months after the repurchase. These findings do not hold for large S&P 500 firms. Our interpretation is that small firms repurchase strategically, whereas the repurchase activity of large firms is more focused on the disbursement of free cash. JEL Classification: G14, G30, G35 Keywords: Stock Repurchases, Stock Buybacks, Payout Policy, Timing, Bid-Ask Spread, Liquidity
This paper studies the impact of the concentration of control, the type of controlling shareholder and the dividend tax preference of the controlling shareholder on dividend policy for a panel of 220 German firms over 1984-2005. While the concentration of control does not have an effect on the dividend payout, there is strong evidence that the type of controlling shareholder matters as family controlled firms have high dividend payouts whereas bank controlled firms have low dividend payouts. However, there is no evidence that the dividend preference of the large shareholder has an impact on the dividend decision. JEL Classification: G32, G35 Keywords: Dividend Policy, Payout Policy, Lintner Dividend Model, Tax Clientele Effects, Corporate Governance
This paper proposes a new approach for modeling investor fear after rare disasters. The key element is to take into account that investors’ information about fundamentals driving rare downward jumps in the dividend process is not perfect. Bayesian learning implies that beliefs about the likelihood of rare disasters drop to a much more pessimistic level once a disaster has occurred. Such a shift in beliefs can trigger massive declines in price-dividend ratios. Pessimistic beliefs persist for some time. Thus, belief dynamics are a source of apparent excess volatility relative to a rational expectations benchmark. Due to the low frequency of disasters, even an infinitely-lived investor will remain uncertain about the exact probability. Our analysis is conducted in continuous time and offers closed-form solutions for asset prices. We distinguish between rational and adaptive Bayesian learning. Rational learners account for the possibility of future changes in beliefs in determining their demand for risky assets, while adaptive learners take beliefs as given. Thus, risky assets tend to be lower-valued and price-dividend ratios vary less under adaptive versus rational learning for identical priors. Keywords: beliefs, Bayesian learning, controlled diffusions and jump processes, learning about jumps, adaptive learning, rational learning. JEL classification: D83, G11, C11, D91, E21, D81, C61
The European Monetary Union euro has done very well since its initiation. Price stability has been secured and the external value of the new currency is more than satisfactory. The confidence in it is also shown by its increasing use as a global reserve currency. It has been a stabilizing factor in the current crisis. The recent budgetary problems of some member states are principally not a problem of the Monetary Union. It is therefore in no way justified to speak of a "Euro-crisis". It is true, however, that the Monetary Union restricts the number of possibilities for member states to solve their financial problems but it does not eliminate them entirely that outside help would have become indispensible. The purchase of debt instruments of member states in financial distress by the ECB is questionable from an economic, and more important, from a legal point of view. The longer the duration, the less legally justifiable is it. Financial support for member states in severe financial distress might be acceptable as a temporary crisis resolution mechanism. A permanent support mechanism needs a basis in the primary law of the EU. The treatment of the risk of "sovereign" debt in the legal framework for financial institutions urgently needs improvement. Especially the capital requirements for credit institutions have to be adjusted.
Based on Foucault’s analysis of German Neoliberalism and his thesis of ambiguity, the following paper draws a two-level distinction between individual and regulatory ethics. The individual ethics level – which has received surprisingly little attention – contains the Christian foundation of values and the liberal-Kantian heritage of so called Ordoliberalism – as one variety of neoliberalism. The regulatory or formal-institutional ethics level on the contrary refers to the ordoliberal framework of a socio-economic order. By differentiating these two levels of ethics incorporated in German Neoliberalism, it is feasible to distinguish dissimilar varieties of neoliberalism and to link Ordoliberalism to modern economic ethics. Furthermore, it allows a revision of the dominant reception of Ordoliberalism which focuses solely on the formal-institutional level while mainly neglecting the individual ethics level.
In Deutschland und in fast allen Industrieländern finden sich mittlerweile Medikamentenwirkstoffe in nahezu allen Gewässern und vereinzelt auch im Trinkwasser. Auch wenn die Konzentrationen in der Regel sehr gering sind, lassen sich erste Anzeichen für Auswirkungen auf Wasserlebewesen nachweisen. Akute Folgen für die menschliche Gesundheit sind bisher nicht erwiesen. Es kann allerdings nicht ausgeschlossen werden, dass sich Langzeitfolgen dieser Niedrigstkonzentrationen entwickeln und unerwartete Effekte durch die Wechselwirkung zwischen verschiedenen Wirkstoffen (Cocktaileffekt) entstehen. Besonders gefährdet sind dabei sensible Bevölkerungsgruppen wie Kinder und chronisch Kranke. Es besteht daher nicht zuletzt aus Vorsorgegründen Handlungsbedarf. Das Problem der Medikamentenreste im Wasser ist bei den wichtigsten Akteuren des Gesundheitssystems weitgehend unbekannt. Auch wenn Wissen nicht mit Bewusstsein gleichgesetzt werden kann – denn es gibt auch das Phänomen des Nicht-Wissen-Wollens – geht es in einem ersten Schritt darum, fundiertes Wissen zu erzeugen. Nur auf Basis dieser Sensibilisierung können weitere Strategien umgesetzt und letztendlich Aufklärung und Verhaltensänderungen erreicht werden. Dabei geht es um die gesamte Alltagspraxis im Umgang mit Medikamenten. Diese umfasst Fragen der Verschreibung, der Compliance, der nichtmedikamentösen Krankheitsvorsorge bis hin zum Arzt-Patienten-Verhältnis. Das ist nämlich häufig von Missverständnissen und mangelnder Kommunikation über – vermeintliche – Verschreibungsnotwendigkeiten geprägt. Der erste Teil der Strategie für die Bevölkerung soll über unterschiedliche Kanäle und Medien drei unterschiedliche Zielgruppen ansprechen, die in einer empirischen Untersuchung vom ISOE identifiziert wurden und auf das angesprochene Problem ganz unterschiedlich reagieren: · ‚Die Verleugner/Relativierer‘ · ‚Die Aufklärungsinteressierten‘ · ‚Die Hypersensiblen‘ Jede Zielgruppe soll in der passenden sprachlichen und argumentativen Art und Weise durch spezifische Medien und mit dem richtigen Grad der Differenziertheit angesprochen werden. Dabei spielen „die Aufklärungsinteressierten“ eine Opinionleader-Rolle. Sie können über anspruchsvolle Medien mit sehr differenzierten Informationen versorgt werden und geben dieses Wissen dann in angemessener Form an ihre Gesprächspartner weiter. Der zweite Teil der Strategie für die Bevölkerung bezieht sich auf die Kommunikation richtiger Entsorgungswege für Altmedikamente. Ziel ist es, dass Medikamentenreste nur noch in der Apotheke, keinesfalls aber in der Spüle oder in der Toilette entsorgt werden. Auf Grundlage einer Analyse typischer Fehler in bereits bestehenden Kommunikationsmedien zu diesem Thema hat das ISOE Empfehlungen zur richtigen Konzeption von Infomaterialien erarbeitet. Bei der Ansprache der Apotheker geht es in einem ersten Schritt um die Vermittlung von Faktenwissen: Wir schlagen dazu eine PR-Kampagne vor, die Artikel in den wichtigsten Fachmedien platziert. Gleichzeitig soll das Thema auch Teil der Aus- und Fortbildung werden. Zusätzlich soll die Beraterfunktion der Apotheken gestärkt werden. Die spezielle Zielgruppe der umweltsensiblen Kunden würde durchaus positiv darauf reagieren, wenn sie auf die Problematik der Medikamentenreste im Wasser hingewiesen würde. Bei allen anderen Kunden können und sollen die Apotheker ihre Rolle als Berater wahrnehmen: Sie betonen, wie wichtig die korrekte Einnahme (Compliance) und adäquate Packungsgrößen sind und warnen ihre Kunden, insbesondere die älteren, auch vor potenziellen Fehleinnahmen. Bei der Kommunikationsstrategie für Ärzte geht es im ersten Schritt ebenfalls um Wissen. Dabei muss aber deren Selbstverständnis als Wissenschaftler bei gleichzeitig niedrigem Wissensstand in diesem speziellen Feld berücksichtigt werden. Hier muss der Weg einer ‚diskursiven Selbstaufklärung‘ beschritten werden. Das Thema Medikamentenreste im Wasser kann somit nicht von Laien von außen an die Ärzte herangetragen werden, sondern muss in wichtigen Medien der Ärzteschaft und durch Verbandsfunktionäre angenommen und kommuniziert werden (top-down). Wenn es im zweiten Schritt um eine Problemsensibilisierung geht, muss mit starkem Widerstand eines Teils der Ärzteschaft gerechnet werden. Sie könnten fürchten, dass eine Einmischung in Heilungspläne aus Umweltsicht droht und betonen, dass Ärzte nicht für Umweltfragen zuständig seien. Letztlich steht – das haben empirische Untersuchungen des ISOE gezeigt – hinter dieser Problemabwehr ein Tabu: Es soll nicht darüber gesprochen werden, dass in zahlreichen Praxen zu viel verschrieben wird. Diese Problematik kann tatsächlich nicht aus der Umweltperspektive angegangen werden. Doch decken sich hier die Ziele des Gewässerschutzes mit den ökonomischen Zielen eines sparsamen Umgangs mit Arzneimitteln. Bei jeder Kommunikationsmaßnahme für diese Zielgruppe muss berücksichtigt werden, dass sich die Ärzte von dem, was sie als ‚Dauergesundheitsreform‘ aller Regierungen wahrnehmen, gegängelt fühlen. Sie sind keinesfalls bereit, eine neue Form der Regulierung, diesmal aus Umweltgründen, hinzunehmen. Ganz anders wird das Problem von ‚kritischen Ärzten‘ wie Umweltmedizinern und von Ärzten mit Naturheilschwerpunkt gesehen. Sie interessieren sich für die Problematik, weil sie einen Zusammenhang zwischen Umweltqualität und Gesundheit sehen. Außerdem haben sie Patienten, die an möglichst wenig Medikamentenverschreibungen, dafür aber an einer ‚sprechenden Medizin‘ interessiert sind. Wenn eine Kommunikationsstrategie also auch das schwierige Problem der übermäßigen Verschreibungen angehen will, empfiehlt es sich, die Erfahrungen dieser Mediziner einzubeziehen und zusätzlich auf eine ‚Bottom-up-Strategie‘ abzuzielen. Mit der Umsetzung der strategischen Kommunikation sollte eine Agentur beauftragt werden, die Erfahrungen im ‚Issue Management‘ vorweisen kann. Weiterhin sollte die Agentur Kenntnisse im Social Marketing und der Beeinflussung von Verhalten haben. Alle wichtigen Entscheidungen sollten von einem Konsens-Gremium (Runder Tisch ‚MeriWa‘1) verabschiedet werden, in dem die Ärzteschaft, die Apotheker sowie die Verbraucherinnen und Verbraucher angemessen repräsentiert sind.
The past thirty years have seen dramatic changes to the character of state membership regimes in which practices of easing access to membership for resident non-citizens, extending the franchise to expatriate citizens as well as, albeit in typically more limited ways, to resident non-citizens and an increasing toleration of dual nationality have become widespread. These processes of democratic inclusion, while variously motivated, represent an important trend in the contemporary political order in which we can discern two distinct shifts. The first concerns membership as a status and is characterised in terms of the movement from a simple distinction between single-nationality citizens and single-nationality aliens to a more complex structure of state membership in which we also find dual nationals and denizens (Baubock, 2007a:2395-6). The second shift relates to voting rights and is marked by the movement from the requirement that voting rights are grounded in both citizenship and residence to the relaxing of the joint character of this requirement such that citizenship or residence now increasingly serve as a basis for, at least partial, enfranchisement. In the light of these transformations, it is unsurprising that normative engagement with transnational citizenship – conceived in terms of the enjoyment of membership statuses in two (or more) states – has focused on the issues of access to, and maintenance of, national citizenship, on the one hand, and entitlement to voting rights, on the other hand.
"Buffer-stock" models of saving are now standard in the consumption literature. This paper builds theoretical foundations for rigorous understanding of the main features of such models, including the existence of a target wealth ratio and the proposition that aggregate consumption growth equals aggregate income growth in a small open economy populated by buffer stock savers. JEL Classification: D81, D91, E21 Keywords: Precautionary Saving, Buffer Stock Saving, Marginal Propensity to Consume, Permanent Income Hypothesis
Measuring confidence and uncertainty during the financial crisis: evidence from the CFS survey
(2011)
The CFS survey covers individual situations of banks and other companies of the financial sector during the financial crisis. This provides a rare possibility to analyze appraisals, expectations and forecast errors of the core sector of the recent turmoil. Following standard ways of aggregating individual survey data, we first present and introduce the CFS survey by comparing CFS indicators of confidence and predicted confidence to ifo and ZEW indicators. The major contribution is the analysis of several indicators of uncertainty. In addition to well established concepts, we introduce innovative measures based on the skewness of forecast errors and on the share of ‘no response’ replies. Results show that uncertainty indicators fit quite well with pattern of real and financial time series of the time period 2007 to 2010. Business Sentiment , Financial Crisis , Survey Indicator , Uncertainty CFS working paper series, 2010, 18. Revised Version July 2011
I investigate the effect of transparency on the borrowing costs of Emerging Markets Economies. Transparency is measured by whether or not the countries publish the IMF Article IV Staff report and the Reports on the Observance of Standards and Codes (ROSC). Using difference-in-difference estimation, I study the effect on the sovereign credit spreads for 18 Emerging Market Economies over the period 1999-2007. I show that the effect of publishing the Article IV reports is negligible while publishing the ROSC matters, leading to a reduction in the spreads of over 15% in the samples 1999-2006 and 1999-2007. JEL Classification: F33, F34, G15 Keywords: Sovereign Bond Markets, Transparency, Emerging Market Economies
In seiner ausführlichen Untersuchung unterschiedlicher philosophischer Ansätze zum Prinzip „Verantwortung“ führt Ludger Heidbrink (2003) aus, dass die Standardtheorie der „Verantwortung“ auf drei Pfeilern beruhe, „dem Subjekt der Verantwortung, dem Objekt der Verantwortung und der Instanz der Verantwortung“ (ebd.: S. 21 f.; Hervorhebung von B. H.). Dabei bezieht er sich auf einige philosophische Ansätze, die Verantwortung in einer mehrstelligen Relation verstehen: Eine Person hat (1) Verantwortung für etwas (2) vor und gegenüber jemandem (3) und wird nach Maßgabe von gewissen Kriterien beurteilt (4) (u. a. Lenk/Maring 1993; Höffe 1993). An dieser Definition wird deutlich, dass es sich bei „Verantwortung“ um ein zutiefst soziales Handlungsprinzip dreht, denn eine Person, die verantwortlich handelt, tritt immer in irgendeiner Form in Interaktion mit ihrer sozialen Umwelt. So kümmern sich beispielsweise Eltern um ihre Kinder; Arbeitsnehmer stellen im Rahmen kollegialer Arbeitsteilung ein Produkt her oder erfüllen eine Dienstleistung für einen Kunden. Selbst wer sich gegenüber einem Tier oder der Natur verantwortlich verhält, erfüllt dabei eine moralische Norm, deren Einhaltung die Gesellschaft von ihm erwartet. Daran wird deutlich, dass eine Person, auch wenn sie sich in ihrem Handeln nicht direkt auf andere Menschen bezieht, gegenüber Personen oder Instanzen die Folgen ihres Verhaltens verantworten muss, was bedeutet, dass sie im Rahmen der Rechenschaftspflicht letztlich auch in eine Interaktion mit anderen Menschen tritt. Nur von mündigen Menschen kann Verantwortung für ihr Handeln erwartet werden. Der intersubjektive Charakter des Verantwortungspostulats lässt normalerweise auch zu, dass sich die beteiligten Personen über die Voraussetzungen verständigen können, unter denen das geforderte Handeln möglich ist oder war. Denn meistens genügt allein der Willen einer Person nicht zur Übernahme von Verantwortung.
Der folgende Aufsatz ist eine geringfügig überarbeitete Version eines Vortrags über das japanische Gesellschaftsrecht anlässlich der im August 2010 veranstalteten Summer School für japanisches Recht an der Goethe-Universität Frankfurt am Main1. Der Vortrag war nicht nur an Juristen und Studierende der Rechtswissenschaften, sondern auch an Japanologen und Studierende der Japanologie gerichtet, weshalb ich mich bemüht habe, mich möglichst nicht in juristischen Details zu verlieren, sondern eine Einführung in das Wesen des japanischen Gesellschaftsrechts zu geben. In den letzten Jahren gab es im Umfeld japanischer Unternehmen zahlreiche bedeutende gesetzliche Änderungen, und es scheint, als würde sich diese Entwicklung zunehmend beschleunigen. In dieser Lage, in der die täglich neu auftretenden Rechtsfragen schnellstmöglich einer Lösung bedürfen, ist es für die Gelehrten des Gesellschaftsrechts oft schwierig, sich wissenschaftlich mit der substantiellen Dimension dieser Rechtsfragen zu beschäftigen. Auch dieser Aufsatz über das japanische Gesellschaftsrecht ist nur eine Skizze zum Gegenstand meines Forschungsgebietes. Die Darstellung beginnt – zum besseren Verständnis der zugrundeliegenden Systematik vor allem für den deutschen Leserkreis – mit einer knappen Erläuterung der Entsprechungen des deutschen Begriffs „Gesellschaft“ im Japanischen. Auf diese terminologische Klärung folgt ein kurzer Überblick zur Geschichte des japanischen Gesellschaftsrechts bis hin zur Erstellung des japanischen Gesellschaftsgesetzes, da zum Verständnis des heutigen japanischen Gesellschaftsrechts eine gewisse Kenntnis seiner Vorgeschichte höchst wichtig ist. Bereits hier sei der wichtige Punkt erwähnt, dass das historische japanische (Aktien-)Gesellschaftsrecht unter dem starken Einfluss Deutschlands und der Vereinigten Staaten von Amerika gestaltet wurde, was sich noch gegenwärtig auf das japanische Gesellschaftsgesetz und die Struktur der japanischen Aktiengesellschaften auswirkt. In den weiteren Abschnitten werden diese Besonderheiten des japanischen Gesellschaftsrechts anhand der Struktur der japanischen Aktiengesellschaft illustriert.
This paper discusses the effect of capital regulation on the risk taking behavior of commercial banks. We first theoretically show that capital regulation works differently in different market structures of banking sectors. In lowly concentrated markets, capital regulation is effective in mitigating risk taking behavior because banks' franchise values are low and banks have incentives to pursue risky strategies in order to increase their franchise values. If franchise values are high, on the other hand, the effect of capital regulation on bank risk taking is ambiguous as banks lack those incentives. We then test the model predictions on a cross-country sample including 421 commercial banks from 61 countries. We find that capital regulation is effective in mitigating risk taking only in markets with a low degree of concentration. The results remain robust after accounting for financial sector development, legal system effciency, and for other country and bank-specific characteristics. Keywords: Banks, market structure, risk shifting, franchise value, capital regulation
The title I have chosen seems to signal a tension, even a contradiction, in a number of respects. Democracy appears to be a form of political organisation and government in which, through general and public participatory procedures, a sufficiently legitimate political will is formed which acquires the force of law. Justice, by contrast, appears to be a value external to this context which is not so much linked to procedures of “input” or “throughput” legitimation but is understood instead as an output- or outcome-oriented concept. At times, justice is even understood as an otherworldly idea which, when transported into the Platonic cave, merely causes trouble and ends up as an undemocratic elite project. In methodological terms, too, this difference is sometimes signalled in terms of a contrast between a form of “worldly” political thought and “abstract” and otherworldly philosophical reflection on justice. In my view, we are bound to talk past the issues to be discussed under the heading “transnational justice and democracy” unless we first root out false dichotomies such as the ones mentioned. My thesis will be that justice must be “secularised” or “grounded” both with regard to how we understand it and to its application to relations beyond the state.
Der Text Konstitutive Regeln – normativ oder nicht? Ein Blick auf ihre Rolle in Praktiken geht der Frage nach, ob – und wenn ja, in welcher Weise – konstitutive Regeln normativ sind. Die Herausforderung besteht darin, dass diese Regeln bzw. ihre Befolgung womöglich durchweg in nicht-normativen Begriffen beschrieben werden können – nämlich im Wesentlichen als Erfüllung notwendiger und/oder hinreichender Bedingungen. Natürlich kann man, aus welchen Gründen auch immer, jederzeit fordern, einer konstitutiven Regel Folge zu leisten. Aber damit würde Normativität ‚von außen‘ an solche Regeln herangetragen; in Frage steht aber, ob diese Regeln selbst normativ sind. Für eine derartige ‚interne‘ Normativität spricht sicherlich unser Umgang mit diesen Regeln und auch unser alltägliches Reden über sie. So beschreiben wir in unserer Alltagspraxis etwa das Befolgen von Spielregeln (als Paradebeispiele für konstitutive Regeln) als etwas, das korrekt ist oder getan werden soll – und Abweichungen entsprechend als Verletzungen. Der Überlegungsgang des Textes ist zweigeteilt: In einem ersten Schritt werden einige Arten von konstitutiven Regeln unterschieden. Der systematische Ertrag dieser begrifflichen Überlegungen besteht in dem Vorschlag, dass manche Arten von konstitutiven Regeln ganz problemlos als auch normative Phänomene charakterisierbar sind, andere hingegen nicht. In einem zweiten Schritt wird vor allem zu zeigen versucht, dass einige der wirklichen ‚Problemfälle‘ konstitutiver Regeln zumindest als schwach-normative Regeln beschrieben werden können (im Unterschied zu stark-normativen Phänomenen wie Verpflichtungen oder Verbote). Die ‚schwache Normativität‘ dieser Regeln kommt zum Vorschein, wenn man ihre Rolle in Praktiken betrachtet – insbesondere die Art und Weise, wie sich Akteure in diesen Praktiken unter Berufung auf konstitutive Regeln kritisieren, ohne sich dabei bereits als verpflichtet zu behandeln, diese Regeln zu befolgen.
Prepared by Christian Laux, Vienna University of Economics and Business & Center for Financial Studies (CFS) for the “Workshop on Liquidity Premium in Solvency II: Conceptual and Measurement Issues,” DNB Amsterdam, March 18, 2011. The insurance industry and the Committee of European Insurance and Occupational Pension Supervisors (CEIOPS) propose to add a liquidity premium to the risk-free rate when discounting liabilities in times of financial turmoil. The objective is to counterbalance adverse effects on regulatory capital due to a decrease in asset values caused by illiquidity in a crisis. As I argue in this note, although the motive might be sensible, the proposal to add a liquidity premium when discounting liabilities is not the right approach to tackle the problem.
The aim of this paper is to examine what has been the role of information provision to the market throughout the crisis. We consider two main sources of information to the market, financial statements and information provided by credit rating agencies. We examine how these sources of information work and the effectiveness of their disclosure process during the crisis. Contrary to the commonly held view, fair value accounting did not have a major impact on the crisis development and severity. However, the structure and lack of accountability of credit rating agencies had a profound impact on their incentives, which may have jeopardized the accuracy of the whole rating process. We claim that the crisis experience has changed the way we think about information as well as market discipline and discuss policy implications and proposals for regulation. JEL Classification: G01, G24, G28, M41, M48
In this paper we challenge the view that corporate bonds are always arm’s length debt. We analyze the effect of bond ratings on the stock price return to acquirers in M&A transactions, which tend to have significant effects on creditor wealth. We find acquirers abnormal returns to be higher if they are unrated, controlling for a wide variety of other effects identified in the literature. Tracing the difference in returns to distinct managerial decisions, we find that, everything else constant, rated firms increase their leverage in takeover transactions by less than their unrated counterparts. Consistent with a significant role for rating agencies, we find monitoring effects to be strongest when acquirer bonds are rated at the borderline between investment grade and junk. Finally, we are able to empirically exclude a large number of alternative explanations for the empirical regularities that we uncover. JEL Classification: G21, G24, G32, G34 Keywords: Acquisitions, Credit Ratings, Mergers and Acquisitions, Arm’s Length Debt, Abnormal Returns
It has become commonplace to say that, in the past, international governance has been legitimated mainly, if not exclusively, by its welfare-enhancing ‘output’. There has been very little research, however, on the history of legitimating international governance by its output to validate this point. In this essay I begin to address this gap by inquiring into the origins of output-oriented strategies for legitimating international organizations. Scrutinizing the programmatic literature on international organizations from the early 20th century, I illustrate how a new and distinctive account of technocratic legitimation emerged and in the 1920s separated from other types of liberal internationalism. My inquiry, centring on the works of James Arthur Salter, David Mitrany, Paul S. Reinsch and Pitman B. Potter, explores their respective conceptions of ‘good functional governance’, executed by a non-political international technocracy. Their account is explicitly pitched against a notion of ‘international politics’, perceived as violent, polarizing, and irrational. The emergence of such a technocratic legitimation of international governance, I submit, needs to be seen in the context of societal modernization and bureaucratization that unfolded in the first half of the 20th century. I also highlight how in this account the material output of governance is intimately linked to the virtues of the organizational form that brings it about.
In the microstructure literature, information asymmetry is an important determinant of market liquidity. The classic setting is that uninformed dedicated liquidity suppliers charge price concessions when incoming market orders are likely to be informationally motivated. In limit order book markets, however, this relationship is less clear, as market participants can switch roles, and freely choose to immediately demand or patiently supply liquidity by submitting either market or limit orders. We study the importance of information asymmetry in limit order books based on a recent sample of thirty German DAX stocks. We find that Hasbrouck’s (1991) measure of trade informativeness Granger-causes book liquidity, in particular that required to fill large market orders. Picking-off risk due to public news induced volatility is more important for top-of-the book liquidity supply. In our multivariate analysis we control for volatility, trading volume, trading intensity and order imbalance to isolate the effect of trade informativeness on book liquidity. JEL Classification: G14 Keywords: Price Impact of Trades , Trading Intensity , Dynamic Duration Models, Spread Decomposition Models , Adverse Selection Risk
We revisit the role of time in measuring the price impact of trades using a new empirical method that combines spread decomposition and dynamic duration modeling. Previous studies which have addressed the issue in a vector-autoregressive framework conclude that times when markets are most active are times when there is an increased presence of informed trading. Our empirical analysis based on recent European and U.S. data offers challenging new evidence. We find that as trade intensity increases, the informativeness of trades tends to decrease. This result is consistent with the predictions of Admati and Pfleiderer’s (1988) rational expectations model, and also with models of dynamic trading like those proposed by Parlour (1998) and Foucault (1999). Our results cast doubt on the common wisdom that fast markets bear particularly high adverse selection risks for uninformed market participants. JEL Classification: G10, C32 Keywords: Price Impact of Trades, Trading Intensity, Dynamic Duration Models, Spread Decomposition Models, Adverse Selection Risk
We present an intertemporal consumption model of consumer investment in financial literacy. Consumers benefit from such investment because their stock of financial literacy allows them to increase the returns on their wealth. Since literacy depreciates over time and has a cost in terms of current consumption, the model determines an optimal investment in literacy. The model shows that financial literacy and wealth are determined jointly, and are positively correlated over the life cycle. Empirically, the model leads to an instrumental variables approach, in which the initial stock of financial literacy (as measured by math performance in school) is used as an instrument for the current stock of literacy. Using microeconomic and aggregate data, we find a strong effect of financial literacy on wealth accumulation and national saving, and also show that ordinary least squares estimates underestate the impact of financial literacy on saving. JEL Classification: E2, D8, G1, J24 Keywords: Financial Literacy, Cognitive Abilities, Human Capital, Saving
We analytically show that a common across rich/poor individuals Stone-Geary utility function with subsistence consumption in the context of a simple two-asset portfolio-choice model is capable of qualitatively and quantitatively explaining: (i) the higher saving rates of the rich, (ii) the higher fraction of personal wealth held in risky assets by the rich, and (iii) the higher volatility of consumption of the wealthier. On the contrary, time-variant “keeping-up-with-the-Joneses” weighted average consumption which plays the role of moving benchmark subsistence consumption gives the same portfolio composition and saving rates across the rich and the poor, failing to reconcile the model with what micro data say. JEL Classification: G11, D91, E21, D81, D14, D11
All-over in Europe, unemployment became a growing problem from the mid 1980s to the mid 1990s. Nevertheless, the effects on the economical situation of the unemployed and the whole population are quite different in European countries. In this paper we first give a brief overview over the development of unemployment rates in eight member states of the European Union and over the different reactions to provide the social protection of the unemployed. Therefore we look at the social security expenditures, the level of income replacement for the unemployed and recent social policy reforms concerning them. In the second section of the paper, we examine the development of income distribution and poverty taking different poverty lines into consideration. There is no general pattern neither for the relationship of inequality among the unemployed to the whole economically active population nor for the development from the 80s to the 90s. But one can say that in countries with increasing income inequality also poverty is rising (especially in the UK) and that where inequality among the unemployed is less pronounced the proportions of the poor went down from the mid 80s to the mid 90s (France and Ireland). In nearly all countries the risk of being poor is ernormously high for the unemployed, Denmark is the only exception.
To sum up our findings we come to the following statements. - During the period from 1973 to 1993 inequality of the personal distribution of equivalent pre-government income increased to some extent, as was to be expected given the enormous rise in unemployment. - Inequality of post-government income also increased slightly, but was much lower than inequality of pre-government income due to the equalizing effect of the German tax and transfer system. - In 1993 inequality of pre-government income was higher, and inequality of post-government income was considerably lower in East Germany than in West Germany; the West German tax and transfer system that was transferred to East Germany after reunification - with some additional but temporary minimum regulations - seems to have had a stronger equalizing effect in the East than in the West. - A decomposition into three age groups, the young and the middle-aged group sub-divided further according to whether household members were affected by unemployment, showed that within-groups inequality explained by far more of overall inequality than between-groups inequality. - The relative positions of the two young groups as well as of the middle-aged group with unemployed members deteriorated with respect to their equivalent pre-government and post-government incomes. - During the first period with rising unemployment (1973 to 1978), the development of within-groups inequality and of between-groups inequality contributed to about the same extent to the increase of overall inequality of pre-government income. But this was fully compensated by the tax and transfer system as there were only a negligible change in inequality of equivalent net income and very slight effects of the (four) components of change which nearly compensated each other. - During the last period from 1988 to 1993 the equalizing effect of the German tax and transfer system seems to have weakened, at least in the western part of Germany. The increase in inequality of equivalent net income is mainly due to developments of within group inequalities.
Im folgenden Beitrag wird zunächst die Entwicklung der personellen Einkommensverteilung in Deutschland zwischen 1993 und 1998 auf der Basis der Einkommens- und Verbrauchsstichproben (EVS) dargestellt. Dabei werden - ähnlich wie in früheren Analysen auf Basis der EVS und des Sozio-ökonomischen Panels (SOEP) - hoch aggregierte Indikatoren berechnet, mit denen die Informationsfülle einer Mikrodatenquelle zu nur einer Zahl bzw. zu einer eindimensionalen relativen Häufigkeitsverteilung verdichtet wird. In einem zweiten Schritt und schwerpunktmäßig wird untersucht, welche Verteilungsstrukturen sich hinter diesen Darstellungen der Gesamtverteilung verbergen.
Grundlage des Artikels ist der Berliner Teil der zweijährigen Studie "Moriana", in der – im ersten Jahr – Wandel der Produktion und Wirtschaftsstruktur, der Arbeits- und Beschäftigungsverhältnisse, der Sozialstruktur und die Rezeption dieser Veränderungen durch Politik, Gewerkschaften, Arbeitgeber, Forschung und Dritter Sektor untersucht wurden. Im zweiten Jahr wurden die Situation und die Bedürfnisse von selbstständig Beschäftigten genauer betrachtet. Das Forschungsprojekt wurde von dem Institut A.A.STER in Mailand unter der Leitung von Aldo Bonomi koordiniert und in den Städten Berlin (D), Paris (F), Valencia (ES), Mailand (I), Turin (I), Genua (I) und Neapel (I) durchgeführt. Das Projekt arbeitete – vor allem im zweiten Teil – mit dem Ansatz der "aktiven Untersuchung", im Rahmen derer die Betroffenen selbst ihre Situation und Bedürfnisse beschreiben und ihre subjektive Wahrnehmung im Mittelpunkt steht. In Berlin wurden dafür im Jahr 2000 u.a. ausführliche Interviews mit 30 Selbstständigen verschiedener Einkommensstufen sowie unterschiedlichen Qualifikationsgrades geführt, und diesen ein zusätzlich ein Fragebogen mit 100 Fragen vorgelegt. Die Ergebnisse können zwar nicht als repräsentativ bezeichnet werden, zeigen aber eine Tendenz auf.
Vortrag in Linz im KunstRaum Goethestrasse am 25.09.2002 im Rahmen der Reihe ESTABLISH CULTURAL WORKER - Ist die KulturArbeit (oder) Kunst?: Zuerst möchte ich kurz zu dem Moriana Projekt etwas sagen. Es wurde in 7 Städten durchgeführt, und war ein europäisches Forschungsprojekt von einem italienischen Forschungsinstitut. Es ging um die Situation von Kleinstselbstständigen, FreiberuflerInnen etc. Dies mit einem erneuerten Ansatz dessen, was früher einmal Arbeitermituntersuchung hiess, nämlich militante Untersuchung. Das heisst, die Leute die in den Verhältnissen stecken, analysieren selbst ihre Arbeitssituation, versuchen selbst ihre Bedürfnisse zu beschreiben, versuchen selbst diesen Arbeitsprozess zu beschreiben, und werden, durch einen Intervention des/der ForscherIn, versucht in eine bestimmte Richtung zu drängen. Nämlich in die Richtung, für ihre Interessen zumindest zu einer Selbstformulierung zu kommen, wenn nicht gar zu einer Selbstorganisierung. Letzteres hat bei dem Projekt nicht geklappt, oder nur zu ganz kleinen Teilen. ...
Das vorliegende Arbeitspapier analysiert die sich in Westmittelfranken konzentrierende Kunststoff verarbeitende Industrie. Im Mittelpunkt der Analyse stehen die Wertschöpfungsprozesse der Unternehmen und damit verbunden unterschiedliche Interaktionsformen und Vertragsbeziehungen innerhalb der Branche. Die Arbeit diskutiert, ob es sich bei der regionalen Konzentration der Branche um ein sogenanntes Cluster handelt, aus dem Unternehmen Synergien bei der Wertschöpfung und unternehmerische Wettbewerbsvorteile gewinnen können. Die Analyse ist Teil eines Forschungsprojektes zum Thema „Innovationsfinanzierung im Mittelstand“ am Institut für Humangeographie (Abteilung Wirtschaftsgeographie) der Johann Wolfgang Goethe-Universität Frankfurt.
Ernst Bloch pointed out in a particularly emphatic way that the concept of human dignity featured centrally in historical struggles against different forms of unjustified rule, i.e. domination – to which one must add that it continues to do so to the present day. The “upright gait,” putting an end to humiliation and insult: this is the most powerful demand, in both political and rhetorical terms, that a “human rights-based” claim expresses. It marks the emergence of a radical, context-transcending reference point immanent to social conflicts which raises fundamental questions concerning the customary opposition between immanent and transcendent criticism. For within the idiom of demanding respect for human dignity, a right is invoked “here and now,” in a particular, context-specific form, which at its core is owed to every human being as a person. Thus Bloch is in one respect correct when he asserts that human rights are not a natural “birthright” but must be achieved through struggle; but in another respect this struggle can develop its social power only if it has a firm and in a certain sense “absolute” normative anchor. Properly understood, it becomes apparent that these social conflicts always affect “two worlds”: the social reality, on the one hand, which is criticized in part or radically in the light of an ideal normative dimension, on the other. For those who engage in this criticism there is no doubt that the normative dimension is no less real than the reality to which they refuse to resign themselves. Those who critically transcend reality always also live elsewhere.
The overvaluation hypothesis (Miller 1977) predicts that a) stocks are overvalued in the presence of short selling restrictions and that b) the overvaluation increases in the degree of divergence of opinion. We design an experiment that allows us to test these predictions in the laboratory. The results indicate that prices are higher with short selling constraints, but the overvaluation does not increase in the degree of divergence of opinion. We further find that trading volume is lower and bid-ask spreads are higher when short sale restrictions are imposed. JEL Classification: C92, G14 Keywords: Overvaluation Hypothesis , Short Selling Constraints , Divergence of Opinion
Regulations in the pre-Sarbanes–Oxley era allowed corporate insiders considerable flexibility in strategically timing their trades and SEC filings, for example, by executing several trades and reporting them jointly after the last trade. We document that even these lax reporting requirements were frequently violated and that the strategic timing of trades and reports was common. Event study abnormal re-turns are larger after reports of strategic insider trades than after reports of otherwise similar nonstrategic trades. Our results also imply that delayed reporting is detrimental to market efficiency and lend strong support to the more stringent trade reporting requirements established by the Sarbanes–Oxley Act. JEL Classification: G14, G30, G32 Keywords: Insider Trading , Directors' Dealings , Corporate Governance , Market Efficiency
This paper studies the market quality of an internalization system which is designed as part of an open limit order book (the Xetra system operated by Deutsche Börse AG). The internalization sys-tem (Xetra BEST) guarantees a price improvement over the inside spread in the Xetra order book. We develop a structural model of this unique dual market environment and show that, while adverse selection costs of internalized trades are significantly lower than those of regular order book trades, the realized spreads (the revenue earned by the suppliers of liquidity) is significantly larger. The cost savings of the internalizer are larger than the mandatory price improvement. This suggests that internalization can be profitable both for the customer and the internalizer. JEL Classification: G10
This paper reconsiders the effect of investor sentiment on stock prices. Using survey-based sentiment indicators from Germany and the US we confirm previous findings of predictability at intermediate time horizons. The main contribution of our paper is that we also analyze the immediate price reaction to the publication of sentiment indicators. We find that the sign of the immediate price reaction is the same as that of the predictability at intermediate time horizons. This is consistent with sentiment being related to mispricing but is inconsistent with the alternative explanation that sentiment indicators provide information about future expected returns. JEL Classification: G12, G14 Keywords: Investor Sentiment , Event Study , Return Predictability