Institute for Law and Finance (ILF)
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Fazit: Im Gegensatz zu ihrem US-amerikanischen Vorbild ist die deutsche Business Judgment Rule kein „sicherer Hafen“, der Organmitgliedern das Privileg eines haftungsfreien Raums für unternehmerische Entscheidungen eröffnen würde. §§ 93 Abs. 1 Satz 2, 116 Satz 1 AktG formulieren vielmehr lediglich – mit ihrerseits ausfüllungsbedürftigen Begriffen – die Anforderungen an die Entscheidungsfindung eines ordentlichen und gewissenhaften Geschäftsleiters oder Überwachers. Dementsprechend gelten für Entscheidungen außerhalb des unmittelbaren Anwendungsbereichs der Business Judgment Rule keine grundsätzlich anderen Anforderungen. Bei der Festlegung dieser Voraussetzungen an einen ordnungsgemäße Entscheidung ist zu beachten, dass die organschaftliche Sorgfaltspflicht und die Haftungsfolgen für den Fall ihrer Verletzung sich nicht etwa das Gremium insgesamt, sondern an jedes einzelne seiner Mitglieder richten. Daher sollten insbesondere die Standards an eine angemessene Information und an die Plausibilitätskontrolle eingeholter Auskünfte und Expertisen nicht so hoch angesetzt werden, das sie realistischerweise von niemandem erfüllt werden können.Angesichts des zunehmenden Bewusstseins für die mit einer Organmitgliedschaft verbundenen Haftungsgefahren dürfte es sonst in Zukunft schwieriger werden, qualifizierte Aufsichtsratsmitglieder für deutsche Unternehmen zu gewinnen.
Bei der Regulierung und Aufsicht auf den internationalen Wertpapiermärkten gibt es immer noch viele Unterschiede bei den Regelungsinhalten und in der Prioritätensetzung. Die steigende weltweite Verflechtung der Finanzsektoren und deren Akteure sowie die hohe Kapitalmobilität machen es jedoch zunehmend erforderlich, auch die Aufsicht zunehmend zu internationalisieren. Internationale Aufsichtsstandards wiederum können grenzüberschreitende Aktivitäten von Marktteilnehmern erleichtern und sicherer machen. Es ist inzwischen anerkannt, dass eine gute und effiziente Regulierung einen Finanzplatz gerade im internationalen Umfeld attraktiv macht und so dessen Wettbewerbsfähigkeit erhöht. Es ist daher von großer Bedeutung, die nationale Aufsicht internationalen Standards folgen zu lassen. Eine wichtige Funktion bei der Aufstellung dieser Standards haben die internationalen Organisationen wie IOSCO im Wertpapierhandel, die IAIS im Versicherungs- und der Baseler Ausschuss im Bankenbereich inne. In vielfältiger Weise ist deren Arbeit für den Finanzplatz Deutschland richtungsweisend. Das sind wichtige Gründe, weshalb die Teilnahme an Aktivitäten der IOSCO, Mitarbeit an Berichten, Standards und Resolutionen der IOSCO dem deutschen Kapitalmarkt und insbesondere dem Wertpapierhandel in Deutschland nützen kann. Um näher verständlich machen zu können, auf welche Weise IOSCO dem deutschen Kapitalmarkt in diesem Sinne nützlich sein kann, und Arbeiten in der IOSCO von Bedeutung für das deutsche Recht im Bereich des Wertpapierhandels sind, ist es zunächst wichtig, die Organisation IOSCO (1) , ihre Zielsetzung (2) und Struktur (3) zu verstehen, und die Bereiche zu kennen, in denen IOSCO arbeitet (4) sowie die Formen und jeweilige Bindungswirkung der Produkte der IOSCO (5). Wichtig in diesem Zusammenhang sind auch Art und Weise, auf die in IOSCO Beschlossenes unser Finanzsystem tangieren kann und bereits tangiert hat.
Decisions under ambiguity depend on both the belief regarding possible scenarios and the attitude towards ambiguity. This paper exclusively investigates the belief formation and belief updating process under ambiguity, using laboratory experiments. The results show that half of the subjects tend to adopt a simple heuristic strategy when updating beliefs, while the other half seems to partially adopt the Bayesian updates. We recover beliefs, represented by distributions of the priors/posteriors. The recoverable initial priors mostly follow a uniform distribution. We also find that subjects on average demonstrate slight pessimism in an ambiguous environment.
In seiner Entscheidung in Sachen Fresenius - Der Konzern 2012, 420 - hat der Bundesgerichtshof entschieden, der Vorstand einer Aktiengesellschaft handele pflichtwidrig, wenn er einem Aufsichtsratsmitglied die vereinbarte Vergütung für Beratungsleistungen zahle, noch bevor der Aufsichtsrat dem Vertrag zugestimmt habe. In diesem Zusammenhang hat er die bereits zuvor herrschende Lehre bestätigt, der zufolge § 114 AktG auch Beratungsverträge zwischen einem Aufsichtsratsmitglied und einem von der Aktiengesellschaft abhängigen Unternehmen erfasst. Schließlich hat der Bundesgerichtshof seine Rechtsprechung konkretisiert, nach der § 114 AktG auch dann Anwendung findet, wenn die Beratungsleistung nicht von einem Aufsichtsratsmitglied, sondern von einer Gesellschaft erbracht wird, an der das Aufsichtsratsmitglied beteiligt ist, sofern es nur in nicht unerheblichem Umfang an der Vergütung partizipiert. Der vorliegende Beitrag nimmt kritisch zu allen vorgenannten Aspekten des Fresenius-Urteils Stellung.
Die sog. Business Judgment Rule wurde durch Art. 1 Nr. 1a des UMAG1 auf entsprechende Vorschläge im Schrifttum2 als neuer § 93 Abs. 1 Satz 2 in das Aktiengesetz eingefügt. Der Sache nach war sie bereits zuvor in Rechtsprechung3 und Lehre4 anerkannt. Nach gängigem Verständnis soll die Business Judgment Rule einen „sicheren Hafen“ bieten, der Organmitglieder davor schützt, dass unternehmerische Misserfolge auf der Grundlage nachträglicher besserer Erkenntnis als Sorgfaltspflichtverstöße sanktioniert werden. Nach ganz überwiegen-der Auffassung beschränkt sich die Bedeutung von § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG nicht darauf, durch ausdrückliche Regelung von Elementen der Sorgfaltspflicht klarzustellen, dass das Gesetz mit dem strengen Sorgfaltsmaßstab des ordentlichen und gewissenhaften Geschäftslei-ters nicht etwa eine Erfolgshaftung statuiert. Die Business Judgment Rule wird vielmehr als Privilegierung gegenüber dem ansonsten geltenden Haftungsmaßstab des § 93 Abs. 1 Satz 1 AktG verstanden. Ausdrückliche Stellungnahmen zur Wirkungsweise dieses Privilegs reichen von der Annahme eines der richterlichen Nachprüfung entzogenen unternehmerischen Ermes-sensspielraums5 über die Einordnung als unwiderlegliche Vermutung objektiv rechtmäßigen Verhaltens6 bis hin zu der Annahme, dass im Anwendungsbereich der Business Judgment Rule eine Haftung gegenüber der Gesellschaft nur ab der Grenze der groben Fahrlässigkeit in Betracht komme.7 Aber auch die zahlreichen Stellungnahmen, die sich nicht ausdrücklich zur Frage der Haftungserleichterung äußern, setzen eine privilegierende Wirkung der Business Judgment Rule voraus. Anderenfalls hätten die eingehenden Überlegungen zur Abgrenzung unternehmerischer von anderen, insbesondere rechtlich gebundenen Entscheidungen, für die offenbar ein strengerer Sorgfalts- und Haftungsmaßstab gelten soll, keinerlei praktische Bedeutung.
1.Hinsichtlich der Haftung von Organmitgliedern gegenüber der Gesellschaft für Fehlein-schätzungen der Rechtslage gilt kein anderer Maßstab als hinsichtlich der Haftung für Fehler bei unternehmerischen Entscheidungen (dazu sogleich, II).
2.Die Business Judgment Rule des § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG enthält kein Haftungsprivileg; insbesondere stellt sie Organmitglieder nicht grundsätzlich von der Haftung für grobe Fahr-lässigkeit frei. Sie konkretisiert vielmehr lediglich die Sorgfaltsanforderungen an einen or-dentlichen und gewissenhaften Geschäftsleiter und stellt klar, dass dessen Haftung nicht mit nachträglicher besserer Erkenntnis begründet werden kann. Aus diesem Grund ist es unbe-denklich, dass sich die Haftung für unternehmerische, rechtliche und sonstige Fehler nach einheitlichen Haftungsgrundsätzen richtet (dazu unten, III.).
Die Einschaltung einer zentralen Gegenpartei in den Handel mit Derivaten erfüllt zahlreiche wirtschaftliche Funktionen. Neben der Reduktion des Kontrahentenausfallrisikos und systemischer Risiken wird das durch das Erfordernis angemessener Eigenkapitalunterlegung gebundene Eigenkapital bestmöglich freigehalten. Letztlich kann mit ihr auch ein Frühwarnsystem zur Vorbeugung ungewollter Marktentwicklungen implementiert werden. Bei der Frage nach der rechtlichen Konstruktion des Handels mit Derivaten mittels zentraler Gegenpartei sind börslicher und außerbörslicher Handel zu trennen. Im börslichen Derivatehandel kommen die Rechtsgeschäfte zwischen CM und zentraler Gegenpartei durch Angebot und Annahme i.S. der §§ 145 ff. BGB zustande. Das Angebot des CM 1 liegt in der Eingabe der Order in das EDV-System. Das Angebot ist hinreichend bestimmt. Auch handelt CM 1 mit Rechtsbindungswillen. Allerdings besteht ein vertraglich vereinbartes Rücktrittsrecht bis zum Zeitpunkt des Matching. Das Angebot geht der zentralen Gegenpartei zu, indem CM 2 dieses als Passivvertreterin der zentralen Gegenpartei zur Kenntnis nimmt. Die Annahme durch die zentrale Gegenpartei erfolgt antizipiert durch Abschluss der Clearing-Vereinbarung. Ist ein NCM beteiligt, kommt zudem ein Parallelkontrakt zwischen CM und NCM zustande. Da die Ordereingabe des NCM zu zwei Vertragsschlüssen führt, gibt es zum einen ein eigenes Angebot gegenüber dem CM ab, welches antizipiert durch Abschluss der NCM-CM-Vereinbarung angenommen wird. Zum anderen gibt es ein Angebot im Namen des CM gegenüber der zentralen Gegenpartei ab. Der Vertragsschluss entspricht dem zwischen CM und zentraler Gegenpartei. Im OTC-Handel wird das Rechtsgeschäft zunächst zwischen den CM oder den RK geschlossen. Dann wird das Geschäft im Wege der abstrakten Novation aufgespalten. Dadurch wird die zentrale Gegenpartei jeweils Vertragspartner eines CM. Die Novation erhält ihre spezielle Ausprägung durch die CB-Eurex. Der Abschluss der neuen Schuldverhältnisse erfolgt durch Abgabe eines eigenen Angebotes der CM, das durch den anerkannten Anbieter als bloßer Bote an die zentrale Gegenpartei übermittelt wird. Die Annahme erfolgt durch Abschluss der Clearing-Vereinbarung. Ist ein RK involviert, kommt ebenfalls ein Parallelkontrakt zustande. Das Zustandekommen der beiden Rechtsgeschäfte findet auf die gleiche Weise wie im börslichen Handel statt. Das Clearing verläuft für den börslichen und außerbörslichen Derivatehandel gleich. Zunächst werden die fälligen Forderungen und Verbindlichkeiten verrechnet (Netting).208 Diesbezüglich schließen die Clearing-Stelle und das jeweilige CM durch Abschluss der Clearing-Vereinbarung einen Aufrechnungsvertrag zur Begründung einer einseitigen Aufrechnungsbefugnis zugunsten der Eurex Clearing AG. Eine Nettingvereinbarung kann auch im Verhältnis CM und NCM bzw. RK geschlossen werden. Eine Pflicht dazu besteht aber nicht. Die nicht verrechneten fälligen Forderungen und Verbindlichkeiten werden durch Barausgleich oder durch Übereignung von Wertpapieren, Wertrechten oder Wertpapieren im Treuhandgiroverkehr, erfüllt. Die Übereignung von Wertpapieren findet nach sachenrechtlichen Grundsätzen statt. Die dingliche Einigung zwischen CM 1 und CM 2 liegt in der Erstellung der Ist-Lieferliste durch die Eurex Clearing AG, die dabei als Aktiv- und Passivvertreter der beteiligten CMs handelt. Die dingliche Einigung erfolgt unter aufschiebender Bedingung. Die Übergabe der Wertpapiere findet durch Umstellung des Besitzmittlungsverhältnisses nach § 929 S. 1 BGB statt. Die Übertragung von Wertrechten oder Wertpapieren im Treuhandgiroverkehr finden nach den schuldrechtlichen Regelungen zur Aufrechnung (§§ 398 ff. BGB) statt. Dazu tritt CM 1 zunächst den Lieferanspruch gegenüber der Wertpapiersammelbank an die Eurex Clearing AG ab. Diese erwirbt den Lieferanspruch jedoch nur treuhänderisch durch Abschluss eines eigennützigen Treuhandverhältnisses. Erst in einem zweiten Schritt tritt die Eurex Clearing AG den Lieferanspruch unter aufschiebender Bedingung an CM 2 ab, was durch die Erteilung entsprechender Gutschriften nach außen erkennbar wird. Nicht fällige Derivategeschäfte werden saldiert. Ein dabei verbleibender Saldo an offenen Verbindlichkeiten ist durch Sicherheiten zu unterlegen. Im Hinblick auf die Funktionswahrung der Clearing-Stelle sind diese bei Sicherheiten in Wertpapieren und Wertrechten ausnahmslos als Pfandrechte zu qualifizieren.
Capital maintenance rules are part of a legal capital regime that consists of rules on raising capital and rules on maintaining it. The function of these rules is the protection of the corporation’s creditors. This is evidenced by the fact that in public as well as private companies the provisions on legal capital are not open to disapplication or variation even with unanimous shareholder consent. Thus, providing the company with a minimum of funding and ensuring equal treatment of shareholders are mere reflexes of creditor protection or, at best, ancillary purposes of legal capital. Legal capital is part of a corporation’s equity. The key feature of equity is that it ranks behind the claims of other stakeholders in the distribution of a corporation’s assets. Consequently, equity will also be the first part of a corporation’s funds to be depleted by losses. Capital maintenance rules seek to enforce this order of priority of different groups of stakeholders by restricting distributions to shareholders. Such restrictions are not unique to legal systems that have adopted a legal capital regime. A prominent example of a statute that has eliminated mandatory legal capital is the Delaware General Corporation Law. § 154 DCGL leaves it up to the directors to decide whether any part of the consideration received by the corporation for its shares shall be attributed to capital. Thus, a Delaware corporation need not have any stated capital. This has significant impact on the funds available for distribution to shareholders. Pursuant to § 170 (a) DGCL dividends may only be paid out of surplus or, in the absence of surplus, out of net profits of the current or the preceding fiscal year. § 154 DGCL defines surplus as the excess of a corporation’s net assets over the amount of its capital, and net assets as the amount by which total assets exceed total liabilities. A corporation without stated capital may, therefore, distribute all of its net assets to its shareholders and continue business without any equity on its balance sheet. This highlights the difference between the different approaches to creditor protection in Germany and the U.S. Both legal systems acknowledge the priority of creditors over shareholders in corporate distributions. However, German law seeks to give creditors additional comfort by requiring companies to raise and maintain additional layers of assets above and beyond those corresponding to the company’s liabilities that may not be depleted by way of distributions to shareholders. While private companies must merely raise and maintain their stated capital, public companies are required to raise and maintain additional equity accounts unavailable for distributions to shareholders such as the share premium account1 and the legal reserve.2
In recent years a number of objections have been raised against this concept of creditor protection. Critics argue that contractual arrangements are a more efficient means for protecting the interests of creditors.3 Capital maintenance does not prevent creditors from negotiating for more stringent protection of their claims such as collateral or financial covenants. It does, however, provide a minimum standard of protection for the benefit of creditors who lack the commercial experience or the bargaining power or who, like tort victims, are simply unable to negotiate for contractual safeguards. Capital maintenance ensures that their protection against excessive distributions does not depend on large creditors who are free to waive covenants that, in effect, benefit all creditors in exchange for individual arrangements that work exclusively in their favour.
9.01 This chapter outlines the development of Contingent Convertible Securities (CoCos) for financial institutions from their theoretical origins to their current form under the European Union’s Fourth Capital Requirements Directive framework and its Bank Recovery and Resolution Directive and examines the effect the framework and the directive have had on their design and ability to fulfill the ends for which they were initially conceived. It examines this from two viewpoints: the policy goals CoCos are meant to achieve and the corporate law issues raised by the requirements of CRD IV. On the policy side we conclude that CRD IV and the RRD have significantly limited the amount of CoCos a financial institution is likely to issue, but expanded their possible forms by including write-down as well as convertible structures and narrowed the differences between them and pure regulatory bail-in structures, thus calling into question whether they are truly ‘going concern’ rather than ‘gone concern’ capital. On the company law side we conclude that a number of issues, in particular the limits on an authorization of management to issue CoCos and shares, the scope of the shareholders’ right of pre-emption, the concept of dilution and the distinction between contributions in cash and in kind merit closer attention than they appear to have received in the current discussion on CoCos.