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Am Beginn des 21. Jahrhunderts wird der Zustand der US-Demokratie kontrovers diskutiert. Während manche Beobachter eine zu hohe Responsivität des politischen Systems gegenüber den Ansprüchen seiner Bürger entdeckt haben wollen und deshalb von demosclerosis und einer Hyperdemokratie sprechen, in welcher der Volkswille in einen unantastbaren, göttlichen Rang erhoben worden sei, kommen andere zu dem Schluss, dass die Gründerväter im Hinblick auf ihre handlungsanleitende Furcht vor einer »Tyrannei der Mehrheit« ganze Arbeit geleistet und ein nahezu unüberwindbares System von Vetopositionen geschaffen hätten, das Partikularinteressen strukturell bevorzuge und deshalb nur in Ausnahmesituationen die Mehrheitspräferenzen der Bürger in Politik umsetze. Kurzum: Die Furcht der Federalists vor einer »Mehrheitstyrannei« habe einer »Minderheitstyrannei« Tür und Tor geöffnet. Der Artikel versucht die Vereinigten Staaten in diesem Spannungsbogen zu verorten. Ziel ist es, die Qualität der amerikanischen Demokratie am Beginn des 21. Jahrhunderts zu problematisieren. Dabei werden auch die Entwicklungen nach dem 11. September berücksichtigt.
Der Bestimmung risikoadäquater Diskontierungssätze kommt bei der Unternehmensbedeutung eine zentrale Bedeutung zu. Wird zu deren Bestimmung in der praktischen Anwendung das CAPM verwendet, gilt es dabei, risikolose Zinssätze und Risikoprämien zu bestimmen, für die erwartete Renditen des Marktportfeuilles und Beta-Faktoren als Maßgrößen für das systematische Risiko benötigt werden. Passend zu den zu bewertenden erwarteten Überschussgrößen sollten auch die zur Diskontierung verwendeten Renditeforderungen die im Bewertungszeitpunkt erwarteten künftigen Renditen vergleichbarer Anlagen widerspiegeln. Die weitaus meisten Beiträge zur Operationalisierung des CAPM leiten die Renditeforderungen jedoch aus historischen Kapitalmarktrenditen ab. Wir zeigen in diesem Beitrag auf, wie erwartete künftige Renditen aus beobachtbaren Größen, vor allen den Zinsstrukturkurven und den beobachtbaren Analystenprognosen, zukunftsorientiert abgeleitet werden können. Damit wird eine konzeptionell schlüssigere Bewertung der im Bewertungszeitpunkt erwarteten künftigen Überschüsse mit den zeitgleich erwarteten künftigen Renditen ermöglicht.
To resolve the IPO underpricing puzzle it is essential to analyze who knows what when during the issuing process. In Germany, broker-dealers make a market in IPOs during the subscription period. We examine these pre-issue prices and find that they are highly informative. They are closer to the first price subsequently established on the exchange than both the midpoint of the bookbuilding range and the offer price. The pre-issue prices explain a large part of the underpricing left unexplained by other variables. The results imply that information asymmetries are much lower than the observed variance of underpricing suggests.
This paper deals with the superhedging of derivatives and with the corresponding price bounds. A static superhedge results in trivial and fully nonparametric price bounds, which can be tightened if there exists a cheaper superhedge in the class of dynamic trading strategies. We focus on European path-independent claims and show under which conditions such an improvement is possible. For a stochastic volatility model with unbounded volatility, we show that a static superhedge is always optimal, and that, additionally, there may be infinitely many dynamic superhedges with the same initial capital. The trivial price bounds are thus the tightest ones. In a model with stochastic jumps or non-negative stochastic interest rates either a static or a dynamic superhedge is optimal. Finally, in a model with unbounded short rates, only a static superhedge is possible.
Seit der Einführung des Deutschen Corporate Governance Kodex (Kodex) im Jahr 2002 sind deutsche börsennotierte Unternehmen zur Abgabe der Entsprechenserklärung gemäß § 161 AktG verpflichtet (Comply-or-Explain-Prinzip). Auf der Basis dieser Information soll durch den Druck des Kapitalmarkts die Einhaltung des Kodex überwacht und gegebenenfalls sanktioniert werden. Dabei wird regelmäßig postuliert, dass bei überdurchschnittlicher Befolgung bzw. Nichtbefolgung der Kodex-Empfehlungen eine Belohnung durch Kurszuschläge bzw. eine Sanktionierung durch Kursabschläge erfolgt. Die Ergebnisse einer Ereignisstudie zeigen, dass die Abgabe der Entsprechenserklärung keine erhebliche Kursbeeinflussung auslöst und die für das Enforcement des Kodex angenommene (und erforderliche) Selbstregulierung durch den Kapitalmarkt nicht stattfindet. Es wird daher kritisch hinterfragt, ob der für den Kodex gewählte und grundsätzlich zu begrüßende flexible Regulierungsansatz im System des zwingenden deutschen Gesellschaftsrechts einen geeigneten Enforcement-Mechanismus darstellt. This paper studies the short-run announcement effects of compliance with the German Corporate Governance Code (‘the Code’) on firm value. Event study results suggest that firm value is unaffected by the announcement, although such market reactions to the first time disclosure of the declaration of conformity were widely assumed by the private and public promoters of the Code. This result from acceptance of the German Code add evidence to the hypothesis that regulatory corporate governance initiatives that rely on mandatory disclosure without monitoring and enforcement are ineffective in civil law countries.
We take a simple time-series approach to modeling and forecasting daily average temperature in U.S. cities, and we inquire systematically as to whether it may prove useful from the vantage point of participants in the weather derivatives market. The answer is, perhaps surprisingly, yes. Time-series modeling reveals conditional mean dynamics, and crucially, strong conditional variance dynamics, in daily average temperature, and it reveals sharp differences between the distribution of temperature and the distribution of temperature surprises. As we argue, it also holds promise for producing the long-horizon predictive densities crucial for pricing weather derivatives, so that additional inquiry into time-series weather forecasting methods will likely prove useful in weather derivatives contexts.
Im Rahmen des Value Based Managements sollen alle Manahmen der Unternehmensfhrung auf die Steigerung des intrinsischen Marktwertes des Eigenkapitals ausgerichtet werden. Hauptanwendungsbereiche des Value Based Managements sind die Planung, Performancemessung, Managemententlohnung sowie die Bereichssteuerung. Eine konsequente shareholder-orientierte Steuerung beinhaltet eine adquate Ermittlung von Wertbeitrgen in den einzelnen Anwendungsbereichen. Hierzu dienen insbesondere absolute Wertbeitragskennzahlen in Form von Residualgewinnen. Residualgewinne sind dadurch gekennzeichnet, dass der Gewinn um eine auf das Gesamtkapital bezogene Capital bzw. Interest Charge reduziert wird. Der magebliche Gewinn sowie das Gesamtkapital ergeben sich, indem die handelsrechtlichen Gren durch mehr oder minder weitreichende Modifikationen angepasst werden. Die Berechnung der Interest Charge erfolgt entweder auf Basis eines risikoangepassten Zinssatzes oder auf Basis eines risikofreien Zinssatzes. In der Praxis finden sich zahlreiche unterschiedliche Residualgewinnkonzepte, die sich insbesondere durch die jeweils charakteristischen Modifikationen und durch den verwendeten Zinssatz zur Berechnung der Kapitalkosten unterscheiden.1) Herkmmliche Konzepte zeichnen sich dadurch aus, dass die Interest Charge auf Basis eines risikoangepassten Zinssatzes berechnet wird. Das in Velthuis (2003c) theoretisch entworfene und von der KPMG in der Praxis umgesetzte Konzept Earnings less Riskfree Interest Charge, ERIC , ist hingegen dadurch charakterisiert, dass zur Berechnung der Interest Charge ein risikofreier Zinssatz verwendet wird. Ferner werden Modifikationen nur insofern vorgenommen, als dass eine vollstndige Bercksichtigung aller Erfolgskomponenten gewhrleistet wird. Glaubt man den Vertretern herkmmlicher Konzepte, basieren diese Konzepte auf einer hinreichenden theoretischen Fundierung. Diesem Anspruch gengen solche Konzepte tatschlich jedoch nicht, sie zeichnen sich gerade durch eine mangelnde theoretische Fundierung aus.2) In Velthuis (2003c) wird verdeutlicht, dass die in der Praxis verbreitete Vorgehensweise gerade zum Ausweis von Wertbeitrgen fhrt, die inkonsistent mit der Zielsetzung der Shareholder sind. In allen Anwendungsbereichen des VBM zeigt sich nmlich aus theoretischer Sicht die Problematik der VerIm Rahmen des Value Based Managements sollen alle Maßnahmen der Unternehmensführung auf die Steigerung des intrinsischen Marktwertes des Eigenkapitals ausgerichtet werden. Hauptanwendungsbereiche des Value Based Managements sind die Planung, Performancemessung, Managemententlohnung sowie die Bereichssteuerung. Eine konsequente shareholder-orientierte Steuerung beinhaltet eine adäquate Ermittlung von Wertbeiträgen in den einzelnen Anwendungsbereichen. Hierzu dienen insbesondere absolute Wertbeitragskennzahlen in Form von Residualgewinnen. Residualgewinne sind dadurch gekennzeichnet, dass der Gewinn um eine auf das Gesamtkapital bezogene Capital bzw. Interest Charge reduziert wird. Der maßgebliche Gewinn sowie das Gesamtkapital ergeben sich, indem die handelsrechtlichen Größen durch mehr oder minder weitreichende Modifikationen angepasst werden. Die Berechnung der Interest Charge erfolgt entweder auf Basis eines risikoangepassten Zinssatzes oder auf Basis eines risikofreien Zinssatzes. In der Praxis finden sich zahlreiche unterschiedliche Residualgewinnkonzepte, die sich insbesondere durch die jeweils charakteristischen Modifikationen und durch den verwendeten Zinssatz zur Berechnung der Kapitalkosten unterscheiden.1) Herkömmliche Konzepte zeichnen sich dadurch aus, dass die Interest Charge auf Basis eines risikoangepassten Zinssatzes berechnet wird. Das in Velthuis (2003c) theoretisch entworfene und von der KPMG in der Praxis umgesetzte Konzept Earnings less Riskfree Interest Charge, ERIC Ò , ist hingegen dadurch charakterisiert, dass zur Berechnung der Interest Charge ein risikofreier Zinssatz verwendet wird. Ferner werden Modifikationen nur insofern vorgenommen, als dass eine vollständige Berücksichtigung aller Erfolgskomponenten gewährleistet wird. Glaubt man den Vertretern herkömmlicher Konzepte, basieren diese Konzepte auf einer hinreichenden theoretischen Fundierung. Diesem Anspruch genügen solche Konzepte tatsächlich jedoch nicht, sie zeichnen sich gerade durch eine mangelnde theoretische Fundierung aus.2) In Velthuis (2003c) wird verdeutlicht, dass die in der Praxis verbreitete Vorgehensweise gerade zum Ausweis von Wertbeiträgen führt, die inkonsistent mit der Zielsetzung der Shareholder sind. In allen Anwendungsbereichen des VBM zeigt sich nämlich aus theoretischer Sicht die Problematik der Verwendung eines risikoangepassten Zinssatzes zur Berechnung von Kapitalkosten: Schon die Verwendung eines risikoangepassten Kapitalkostensatzes im Rahmen der Planung kann problematisch sein. Die Verwendung risikoangepasster Kapitalkosten als Benchmark bei der Performancemessung ist sogar ganz abzulehnen, und bei der Managemententlohnung ist die Verrechnung von risikoangepassten Kapitalkosten zwingend mit Fehlanreizen verbunden. Aber auch praxisübliche Modifikationen erweisen sich als problematisch, da Erfolgskomponenten nicht bzw. nicht vollständig berücksichtigt werden. Im Gegensatz zu herkömmlichen Konzepten weist das VBM-Konzept ERIC eine tatsächliche theoretische Fundierung auf. In Velthuis (2003c) werden grundlegende theoretische und praktische Anforderungen für die einzelnen Anwendungsbereiche herausgearbeitet und es wird gezeigt, dass ein integriertes VBM-Konzept auf Basis des Residualgewinns ERIC diese Anforderungen stets erfüllt. Ziel dieses Aufsatzes ist es, die Grundkonzeption von ERIC theoretisch weiter zu entwickeln. Während in Velthuis (2003c) stets von einer sehr einfachen Idealwelt ausgegangen wird, soll hier zum einen verdeutlicht werden, wie ein erfolgreiches Value Based Management auf Basis von ERIC in komplexeren und realitätsnäheren Situationen erfolgen kann. Zum anderen gilt es, zusätzliche praktische Problembereiche zu erkennen und Lösungsmöglichkeiten aufzuzeigen. Der Aufsatz ist wie folgt aufgebaut: Zunächst wird gezeigt, wie der Residualgewinn ERIC zu berechnen ist, und es wird ein Überblick über die Anwendungsbereiche gegeben. Anschließend wird die grundlegende Entscheidungssituation für die späteren Darstellungen erörtert und es werden fundamentale Prinzipien des Value Based Managements und ihre Bedeutung für die einzelnen Anwendungsbereichen erläutert. Sodann wird für die einzelnen Bereichen des Value Based Managements, der Planung, Performancemessung, Managemententlohnung und der Bereichssteuerung gezeigt, wie ERIC anzuwenden ist, damit eine tatsächliche Shareholder-Orientierung gewährleistet wird. Die Darstellungen erfolgen dabei jeweils zunächst vor dem Hintergrund einer Idealwelt. In einem zweiten Schritt wird die Entscheidungssituation jeweils modifiziert, um der Realität ein Stück näher zu kommen.
This paper compares the accuracy of credit ratings of Moody s and Standard&Poors. Based on 11,428 issuer ratings and 350 defaults in several datasets from 1999 to 2003 a slight advantage for the rating system of Moody s is detected. Compared to former research the robustness of the results is increased by using nonparametric bootstrap approaches. Furthermore, robustness checks are made to control for the impact of Watchlist entries, staleness of ratings and the effect of unsolicited ratings on the results.
This paper analyzes empirically the distribution of unemployment durations in West- Germany before and after the changes during the mid 1980s in the maximum entitlement periods for unemployment benefits for elderly unemployed. The analysis is based on the comprehensive IAB employment subsample containing register panel data for about 500.000 individuals in West Germany. We analyze two proxies for unemployment since the data do not precisely measure unemployment in an economic sense. We provide a theoretical analysis of the link between the durations of nonemployment and of unemployment between jobs. Our empirical analysis finds significant changes in the distributions of nonemployment durations for older unemployed individuals. At the same time, the distribution of unemployment durations between jobs did not change in response to the reforms. Our findings are consistent with an interpretation that many firms and workers used the more bene cial laws as a part of early retirement packages but those workers who were still looking for a job did not reduce their search effort in response to the extension of the maximum entitlement periods. This interpretation is consistent with our theoretical model under plausible assumptions. JEL: C24, J64, J65
Recent evidence on the effect of government spending shocks on consumption cannot be easily reconciled with existing optimizing business cycle models. We extend the standard New Keynesian model to allow for the presence of rule-of-thumb (non-Ricardian) consumers. We show how the interaction of the latter with sticky prices and deficit financing can account for the existing evidence on the effects of government spending. JEL Klassifikation: E32, E62.