Working paper series / Johann-Wolfgang-Goethe-Universität Frankfurt am Main, Fachbereich Wirtschaftswissenschaften : Finance & Accounting
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Performance fees for portfolio managers are designed to align the managers' goals with those of the investors and to motivate managers to aquire "superior" information and to make better investment decisions. A part of the literature analyzes performance fees on the basis of market valuation. In this article it is shown that market valuation faces a dilemma: on the one hand, the conditions which allow for market valuation imply that the portfolio manager perfectly hedges the performance fee. This in turn implies severe restrictions on the incentive effects of the performance fee. In particular, the fee does not motivate the manager to use superior information for investment decisions concerning the managed portfolio. On the other hand, better incentives can only be generated under conditions which exclude market valuation. In this case, the analysis has to be based on expected utility valuation. Keywords: performance fees, portfolio managers, "superior" information, market valuation, incentive effects
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Vor dem Hintergrund allgemeiner Bedingungen der Anreizkompatibilität wird für verschiedenen Kapitalmarktmodelle untersucht, ob zwischen den Anteilseignern eines Unternehmens Einmütigkeit besteht und, wenn ja, mit welchem Unternehmensziel der finanzielle Nutzen der Anteilseigner maximiert wird. Von besonderer Bedeutung für die Anreizkompatibilität der üblichen linearen Erfolgsteilung ist die Bedingung pareto-effizienter Risikoteilung. Sind für den Erfolg des Unternehmens spezifische Störterme relevant und soll der Entscheidungsträger in relativ starkem Umfang am Erfolg beteiligt werden, ist die Risikoteilung zwischen ihm und den (anderen) Anteilseignern pareto-inferior. Anreizkompatible erfolgsorientierte Belohnungs- bzw. Prämienfunktionen für den Entscheidungsträger sind dann konvex und zustandsabhängig. Aktienoptionsprogramme können als Approximationen an solche Prämienfunktionen interpretiert werden.
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Im Rahmen wertorientierter Unternehmensführung gewinnen Erfolgsbeteiligungen immer größere Verbreitung. Besonders populär ist das EVA-Bonussystem, das auf dem Erfolgskonzept "Economic Value Added" von STERN STEWART & Co. beruht. In der vorliegenden Arbeit wird gezeigt, daß dieses Bonussystem gegen die Bedingung der Anreizkompatibilität verstößt: Der Entscheidungsträger kann finanzielle Vorteile erzielen, indem er Investitionsentscheidungen trifft, die aus Sicht der Anteilseigner nachteilig sind. Insbesondere besteht die Tendenz zur Unterinvestition. Die Darstellungen beruhen auf der Annahme, daß nicht nur die Anteilseigner zukünftige Einkünfte (bzw. Überschüsse) mit einem risikoangepaßten Zinssatz diskontieren, sondern auch der Entscheidungsträger. Zunächst werden die theoretischen Grundlagen dargestellt. Wenn bei gegebener Risikoklasse der Entscheidungsträger erwartete Prämien mit dem Kalkulationszinsfuß k +D diskontiert und die Anteilseigner erwartete Überschüsse des Leistungsbereichs mit k diskontieren, besteht bei einem im Zeitablauf konstanten Prämiensatz f und Überschußbeteiligung nur dann Anreizkompatibilität, wenn D= 0 gilt. Für D> 0 besteht die Tendenz zur Unterinvestition. Sie ist um so größer, je höher D ist und je später die potentiellen Projektüberschüsse anfallen. Bei Beteiligung am Residualgewinn ergeben sich dieselben Anreizwirkungen wie bei Überschußbeteiligung, sofern die kalkulatorischen Zinsen mit dem risikolosen Zinssatz r ermittelt werden. Werden sie mit k ermittelt, so wird (für k>r ) im Vergleich zu einer Überschußbeteiligung die Tendenz zur Unterinvestition ausgelöst (sofern D= 0) oder verstärkt (sofern D> 0). Die Tendenz zur Unterinvestition ist jeweils um so gravierender, je später aktivierte Anschaffungsauszahlungen als Abschreibungen zu verrechnen sind und je höher der für die Ermittlung der kalkulatorischen Zinsen auf die (Rest-)Buchwerte maßgebliche Zinssatz k ist. Der Economic Value Added stellt eine Konkretisierung des Residualgewinns dar. Auch bei dem darauf aufbauenden (EVA-)Bonussystem besteht die Tendenz zu Fehlentscheidungen (insbesondere zur Unterinvestition). Sie resultiert vor allem aus der Ermittlung der kalkulatorischen Zinsen mit dem risikoangepaßten Zinssatz k, den geforderten "Bereinigungen" bei der Ermittlung des investierten Kapitals bzw. des Periodenerfolges und gegebenenfalls der Wahl der Erfolgsänderung gegenüber dem Vorjahr als Bemessungsgrundlage.
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Der internen Unternehmensrechnung werden im allgemeinen zwei Funktionen zugeschrieben (Ewert/Wagenhofer (1997), S. 6): Sie soll einerseits Informationen für Planungszwecke bereitstellen, andererseits der Verhaltenssteuerung von Entscheidungsträgern in hierarchischen, dezentralen Organisationen dienen. In der jüngeren Vergangenheit ist die Verhaltenssteuerungsfunktion zunehmend in das Blickfeld theoretischer und praktischer Überlegungen gerückt. Gleichzeitig läßt sich eine verstärkte Marktwertorientierung deutscher Unternehmen in der Unternehmenspolitik wie auch in der internen Unternehmensrechnung beobachten. Die betriebswirtschaftliche Literatur hat darauf mit einer wachsenden Zahl von Beiträgen reagiert, die die Marktwertorientierung der internen Unternehmensrechnung vor dem Hintergrund ihrer Verhaltenssteuerungsfunktion diskutieren.1) Das Interesse dieses Beitrags gilt der Rolle der Periodenerfolgsrechnung als Teil der internen Unternehmensrechnung bei der marktwertorientierten Steuerung von Investitionsentscheidungen über Periodenerfolgsbeteiligungen. Zentrale Bedeutung kommt hierbei dem Residualgewinnkonzept aufgrund seiner Kompatibilität mit dem Marktwertkriterium (vgl. Abschnitt 5.1) zu. Dieses Konzept hat in der Praxis unter dem Namen Economic Value Added zunehmend an Popularität - insbesondere auch als Grundlage für Erfolgsbeteiligungen (vgl. z.B. Stewart (1991), Ehrbar (1998), O'Hanlon/Peasnell (1998) ) - gewonnen. Gezeigt werden soll, welche Vorteile die Periodisierung von Cash Flows im Rahmen einer Periodenerfolgsrechnung auf der Basis des Residualgewinnkonzepts gegenüber einer unbelassenen Cash Flow-Rechnung bei der Steuerung von Investitionsentscheidungen über finanzielle Anreizsysteme bietet. Betrachtet wird eine einfache bilaterale Principal-Agent-Beziehung: Eine delegierende Instanz (Prinzipal) beauftragt einen Entscheidungsträger (Agenten) mit Investitionsentscheidungen und versucht, dessen Investitionsverhalten über eine „Erfolgsbeteiligung“ in ihrem Sinne auf das Ziel der Maximierung des Barwertes aller Cash Flows gerichtet zu beeinflussen. Die Rolle des internen Rechnungswesens ist dabei auf die Bereitstellung der Bemessungsgrundlage für die Erfolgsbeteiligung beschränkt. Es wird gezeigt, daß die Periodisierung von Cash Flows und die Zugrundelegung periodisierter Größen bei der Investitionssteuerung zu besseren Lösungen des Steuerungsproblems des Prinzipals führt als eine reine Cash Flow- Beteiligung. ...
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Our article integrates the manager’s care in the literature on auditor’s liability. With unobservable efforts, we face a double moral hazard setting. It is well-known that efficient liability rules without punitive damages do not exist under these circumstances. However, we show that the problem can be solved through strict liability, contingent auditing fees, and fair insurance contracts. Neither punitive damages nor deductibles above the damages are required.