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Non-standard errors
(2021)
In statistics, samples are drawn from a population in a data-generating process (DGP). Standard errors measure the uncertainty in sample estimates of population parameters. In science, evidence is generated to test hypotheses in an evidence-generating process (EGP). We claim that EGP variation across researchers adds uncertainty: non-standard errors. To study them, we let 164 teams test six hypotheses on the same sample. We find that non-standard errors are sizeable, on par with standard errors. Their size (i) co-varies only weakly with team merits, reproducibility, or peer rating, (ii) declines significantly after peer-feedback, and (iii) is underestimated by participants.
Es gibt Überlegungen, Kreditinstituten den Besitz der Anteilsmehrheit an Kapitalanlagegesellschaften (KAGs) zu untersagen. Dahinter steht die Vorstellung, daß solche Beteiligungen Gestaltungsspielräume eröffnen, die mißbräuchlich genutzt werden. Die Neuemission von Aktien ist einer der Fälle, die in diesem Zusammenhang erörtert werden. Ziel dieser Arbeit ist es zu prüfen, ob die zum Konzernverbund einer konsortialführenden Bank gehörenden KAGs bei Erstemissionen anders behandelt werden als andere KAGs.
Untersucht werden 46 Neuemissionen der Jahre 1994 bis 1997. Insgesamt deuten die Ergebnisse darauf hin, daß die KAGs in ihren Anlageentscheidungen unabhängig sind, und daß keine mißbräuchliche Nutzung eventuell vorhandener Informationsvorsprünge vorliegt.
The equity trading landscape all over the world has changed dramatically in recent years. We have witnessed the advent of new trading venues and significant changes in the market shares of existing ones. We use an extensive panel dataset from the European equity markets to analyze the market shares of five categories of lit and dark trading mechanisms. Market design features, such as minimum tick size, immediacy and anonymity; market conditions, such as liquidity and volatility; and the informational environment have distinct implications for order routing decisions and trading venues' resulting market shares. Furthermore, these implications differ distinctly for small and large trades, probably because traders jointly optimize their trade size and venue choice. Our results both confirm and go beyond current theoretical predictions on trading in fragmented markets.
We reconsider the issue of price discovery in spot and futures markets. We use a threshold error correction model to allow for arbitrage operations to have an impact on the return dynamics. We estimate the model using quote midpoints, and we modify the model to account for time-varying transaction costs. We find that the futures market leads in the process of price discovery. The lead of the futures market is more pronounced in the presence of arbitrage signals. Thus, when the deviation between the spot and the futures market is large, the spot market tends to adjust to the futures market.
We revisit the role of time in measuring the price impact of trades using a new empirical method that combines spread decomposition and dynamic duration modeling. Previous studies which have addressed the issue in a vector-autoregressive framework conclude that times when markets are most active are times when there is an increased presence of informed trading. Our empirical analysis based on recent European and U.S. data offers challenging new evidence. We find that as trade intensity increases, the informativeness of trades tends to decrease. This result is consistent with the predictions of Admati and Pfleiderer’s (1988) rational expectations model, and also with models of dynamic trading like those proposed by Parlour (1998) and Foucault (1999). Our results cast doubt on the common wisdom that fast markets bear particularly high adverse selection risks for uninformed market participants. JEL Classification: G10, C32 Keywords: Price Impact of Trades, Trading Intensity, Dynamic Duration Models, Spread Decomposition Models, Adverse Selection Risk
This paper studies the market quality of an internalization system which is designed as part of an open limit order book (the Xetra system operated by Deutsche Börse AG). The internalization sys-tem (Xetra BEST) guarantees a price improvement over the inside spread in the Xetra order book. We develop a structural model of this unique dual market environment and show that, while adverse selection costs of internalized trades are significantly lower than those of regular order book trades, the realized spreads (the revenue earned by the suppliers of liquidity) is significantly larger. The cost savings of the internalizer are larger than the mandatory price improvement. This suggests that internalization can be profitable both for the customer and the internalizer. JEL Classification: G10
Regulations in the pre-Sarbanes–Oxley era allowed corporate insiders considerable flexibility in strategically timing their trades and SEC filings, for example, by executing several trades and reporting them jointly after the last trade. We document that even these lax reporting requirements were frequently violated and that the strategic timing of trades and reports was common. Event study abnormal re-turns are larger after reports of strategic insider trades than after reports of otherwise similar nonstrategic trades. Our results also imply that delayed reporting is detrimental to market efficiency and lend strong support to the more stringent trade reporting requirements established by the Sarbanes–Oxley Act. JEL Classification: G14, G30, G32 Keywords: Insider Trading , Directors' Dealings , Corporate Governance , Market Efficiency
The overvaluation hypothesis (Miller 1977) predicts that a) stocks are overvalued in the presence of short selling restrictions and that b) the overvaluation increases in the degree of divergence of opinion. We design an experiment that allows us to test these predictions in the laboratory. The results indicate that prices are higher with short selling constraints, but the overvaluation does not increase in the degree of divergence of opinion. We further find that trading volume is lower and bid-ask spreads are higher when short sale restrictions are imposed. JEL Classification: C92, G14 Keywords: Overvaluation Hypothesis , Short Selling Constraints , Divergence of Opinion
Who knows what when? : The information content of pre-IPO market prices : [Version March/June 2002]
(2002)
To resolve the IPO underpricing puzzle it is essential to analyze who knows what when during the issuing process. In Germany, broker-dealers make a market in IPOs during the subscription period. We examine these pre-issue prices and find that they are highly informative. They are closer to the first price subsequently established on the exchange than both the midpoint of the bookbuilding range and the offer price. The pre-issue prices explain a large part of the underpricing left unexplained by other variables. The results imply that information asymmetries are much lower than the observed variance of underpricing suggests.
To resolve the IPO underpricing puzzle it is essential to analyze who knows what when during the issuing process. In Germany, broker-dealers make a market in IPOs during the subscription period. We examine these pre-issue prices and find that they are highly informative. They are closer to the first price subsequently established on the exchange than both the midpoint of the bookbuilding range and the offer price. The pre-issue prices explain a large part of the underpricing left unexplained by other variables. The results imply that information asymmetries are much lower than the observed variance of underpricing suggests.
Es werden verschiedene Methoden zur Messung der Risikoeinstellung einzelner Individuen vorgestellt und kritisch diskutiert. Berücksichtigt werden unter anderem Selbsteinschätzungen und experimentell orientierte Verfahren. Die Zusammenstellung wendet sich insbesondere an Wissenschaftler und Praktiker, die nach anwendbaren Verfahren zur Risikoeinstellungsmessung suchen.
In this paper we analyze the relation between fund performance and market share. Using three performance measures we first establish that significant differences in the risk-adjusted returns of the funds in the sample exist. Thus, investors may react to past fund performance when making their investment decisions. We estimated a model relating past performance to changes in market share and found that past performance has a significant positive effect on market share. The results of a specification test indicate that investors react to risk-adjusted returns rather than to raw returns. This suggests that investors may be more sophisticated than is often assumed.
Es gibt Überlegungen, Kreditinstituten den Besitz der Anteilsmehrheit an Kapitalanlagegesellschaften (KAGs) zu untersagen. Dahinter steht die Vorstellung, daß solche Beteiligungen Gestaltungsspielräume eröffnen, die mißbräuchlich genutzt werden. Die Neuemission von Aktien ist einer der Fälle, die in diesem Zusammenhang erörtert werden. Ziel dieser Arbeit ist es zu prüfen, ob die zum Konzernverbund einer konsortialführenden Bank gehörenden KAGs bei Erstemissionen anders behandelt werden als andere KAGs. Untersucht werden 46 Neuemissionen der Jahre 1994 bis 1997. Daten über von den Fonds erworbene Aktien wurden den Rechenschafts- und Halbjahresberichten entnommen. Im Durchschnitt erwerben die untersuchten Fonds etwa 7% der emittierten Aktien. Ein Zusammenhang zwischen der Höhe des Anteilserwerbs und der nachfolgend realisierten Rendite kann nicht nachgewiesen werden. Die der jeweils konsortialführenden Bank zuzuordnenden Fonds erwerben mehr Anteile an einer Neuemission, wenn die ihnen zugeordnete Bank bei der Emission als Konsortialführerin auftritt. Eine Vorhersagbarkeit in dem Sinne, daß der Anteilserwerb in Beziehung zu der nachfolgend realisierten Rendite stünde, kann nicht festgestellt werden. Zudem ergeben sich keine Anhaltspunkte dafür, daß KAGs bei schlechtem Renditeverlauf der Neuemissionen Kurspflegeaufgaben übernehmen. Insgesamt deuten die Ergebnisse darauf hin, daß die KAGs in ihren Anlageentscheidungen unabhängig sind, und daß keine mißbräuchliche Nutzung eventuell vorhandener Informationsvorsprünge vorliegt. Allerdings ist die Datenbasis, bedingt durch die Vorschriften über die Rechnungslegung der Fonds, unbefriedigend. Es wäre daher zu überlegen, den Fonds stringentere Berichtspflichten aufzuerlegen.
The German financial system is the archetype of a bank-dominated system. This implies that organized equity markets are, in some sense, underdeveloped. The purpose of this paper is, first, to describe the German equity markets and, second, to analyze whether it is underdeveloped in any meaningful sense. In the descriptive part we provide a detailed account of the microstructure of the German equity markets, putting special emphasis on recent developments. When comparing the German market with its peers, we find that it is indeed underdeveloped with respect to market capitalization. In terms of liquidity, on the other hand, the German equity market is not generally underdeveloped. It does, however, lack a liquid market for block trading. Klassifikation: G 51 . Revised version forthcoming in "The German Financial System", edited by Jan P. Krahnen and Reinhard H. Schmidt, Oxford University Press.
Deutsche Börse AG plans to introduce a system (Xetra Best) allowing brokers and broker-dealers to internalize the orders of retail customers. Further, Xetra Best supports payment for order flow arrangements. Both internalization and payment for order flow may be detrimental to market quality. This paper discusses advantages and disadvantages of these arrangements. It draws on experiences made in the US. We derive policy implications that aim at a more stringent interpretation of "best execution", and at higher transparency. Klassifikation: G10, G14
Der vorliegende Beitrag führt eine detaillierte empirische Untersuchung über die Rolle der amtlichen Kursmakler an der Frankfurter Wertpapierbörse durch. Der verwendete Datensatz erlaubt eine Analyse des Einflusses der Maklertätigkeit auf Liquidität und Volatilität sowie eine Beurteilung der Profitabilität der Eigengeschäfte.
Die Beteiligung der Makler am Präsenzhandel ist erheblich. Ihre Eigengeschäfte machen über 20% des Handelsvolumens zu gerechneten Kursen und über 40% des Handelsvolumens im variablen Handel aus. Für letzteren wird zudem dokumentiert, daß die Tätigkeit der Makler zu einer deutlichen Reduktion der Geld-Brief-Spannen beiträgt. Die letztendlich gezahlte effektive Spanne beträgt im Durchschnitt weniger als ein Drittel der Spanne, die sich aus dem Orderbuch ergibt.
Für den Handel zu gerechneten Kursen wird gezeigt, daß die Preisfeststellung durch die Makler zu einer Verringerung der Volatilität führt. Eine Beurteilung des Einflusses der Makler auf die Volatilität im fortlaufenden Handel scheitert daran, daß das hierfür teilweise verwendete Maß, die Stabilisierungsrate, nach unserer Einschätzung keine aussagekräftigen Resultate liefert.
Die Makler erzielten während unseres Untersuchungszeitraums im Durchschnitt keinen Gewinn aus ihren Eigengeschäften. Eine Zerlegung der Gewinne in zwei Komponenten zeigt, daß positive Spannengewinne im Aggregat nicht für entstehende Positionierungsverluste kompensieren können.
Insgesamt zeigt unsere Untersuchung, daß die Kursmakler an den deutschen Wertpapierbörsen einen Beitrag zur Sicherung der Marktqualität leisten. Die Konsequenzen dieser Resultate für die Organisation des Aktienhandels in Deutschland werden diskutiert.
Insider trading and portfolio structure in experimental asset markets with a long lived asset
(1997)
We report results of a series of nine market experiments with asymmetric information and a fundamental value process that is more "realistic" than those in previous experiments. Both a call market institution and a continuous double auction mechanism are employed. We find considerable pricing inefficiencies that are only partially exploited by insiders. The magnitude of insider gains is analyzed separately for each experiment. We find support for the hypothesis that the continuous double auction leads to more efficient outcomes. Finally, we present evidence of an endowment effect: the initial portfolio structure influences the final asset holdings of experimental subjects.
Kursänderungen auf Aktienmärkten können informationsinduziert durch neu zu verarbeitende Informationen oder liquiditätsinduziert durch kurzfristige Angebots- bzw. Nachfrageüberhänge auftreten. Diese zwei so unterschiedlich verursachten Kursreaktionen sind in empirischen Untersuchungen nur schwer zu trennen. Das Modell von Easley, Kiefer, O’Hara und Paperman (1996) bietet eine theoretische Basis zur separaten Erfassung von liquiditätsorientiertem und informationsbasiertem Handel und eröffnet darüber hinaus auch einen Weg zur empirischen Quantifizierung dieser Größen.
In der vorliegenden Untersuchung nutzen wir diesen Ansatz zur Analyse des Handels deutscher Aktien über das Computerhandelssystem IBIS. Dabei zeigt sich, daß innerhalb der DAX-Werte Informationsereignisse bei den sehr stark gehandelten Aktien nicht häufiger als bei weniger oft gehandelten Werten auftreten. Die Unterschiede im Handelsvolumen sind auf unterschiedlich starke Handelsaktivität sowohl informierter als auch uninformierter Marktteilnehmer zurückzuführen. Weiterhin zeigt sich, daß das Risiko, mit informierten Marktteilnehmern zu handeln, bei den sehr umsatzstarken Aktien am geringsten ist.
In Einklang mit dem sogenannten Montagseffekt ist die Wahrscheinlichkeit für das Auftreten von negativen Informationsereignissen zu Wochenanfang besonders groß. Dieses Ergebnis könnte durch eine Tendenz von Managern erklärt werden, negative Informationen freitags nach Börsenschluß zu veröffentlichen. Eine getrennte Untersuchung für Handelstage mit niedriger und solche mit hoher Volatilität zeigt, daß an Handelstagen mit höherer Volatilität die Handelsintensität sowohl informierter als auch uninformierter Investoren größer ist. Auch die Wahrscheinlichkeit, an solchen Tagen mit besser informierten Marktteilnehmern zu handeln, steigt. Dieser Anstieg ist allerdings nicht statistisch signifikant.
Die mit unterschiedlichen Organisationsformen des Wertpapierhandels einhergehende Liquidität und ihre Messung ist eine der zentralen Fragen im Zusammenhang mit der Gestaltung von Wertpapiermärkten. Zunächst wird die Eignung verschiedener in der Literatur vorgeschlagener Liquiditätsmaße diskutiert. Anhand einer Serie von Marktexperimenten wird dann die Liquidität der grundsätzlichen Ausgestaltungsformen des Wertpapierhandels - Gesamtkursermittlung, kontinuierliche Auktion und Market-Maker-System - miteinander verglichen.
Sowohl das Handelsvolumen als auch das von ROLL (1984) vorgeschlagene Maß sind offenbar für den Vergleich der Liquidität unterschiedlich organisierter Wertpapiermärkte nicht geeignet. Eine aufgrund theoretischer Überlegungen prognostizierte Überschätzung der Transaktionskosten bei der Gesamtkursermittlung kann empirisch bestätigt werden.
Die explizite Geld-Brief-Spanne ist dagegen grundsätzlich ein geeignetes Liquiditätsmaß. Mit den Daten der experimentellen Märkte läßt sich auch für die Gesamtkursermittlung eine solche Spanne ermitteln. Sie erweist sich als niedriger als die Spanne in der kontinuierlichen Auktion und dem Market-Maker-Markt. Jedoch ist auch die Geld-Brief-Spanne mit Vorsicht zu interpretieren. Es wird gezeigt, daß unter bestimmten Umständen systematische Verzerrungen existieren können. In den hier untersuchten experimentellen Märkten ließen sich diese identifizieren. Bei Untersuchungen anhand von Felddaten ist dies jedoch nicht ohne weiteres möglich, so daß hier die Gefahr von Verzerrungen durchaus real ist.
Advances in technology and several regulatory initiatives have led to the emergence of a competitive but fragmented equity trading landscape in the US and Europe. While these changes have brought about several benefits like reduced transaction costs, regulators and market participants have also raised concerns about the potential adverse effects associated with increased execution complexity and the impact on market quality of new types of venues like dark pools. In this article we review the theoretical and empirical literature examining the economic arguments and motivations underlying market fragmentation, as well as the resulting implications for investors' welfare. We start with the literature that views exchanges as natural monopolies due to presence of network externalities, and then examine studies which challenge this view by focusing on trader heterogeneity and other aspects of the microstructure of equity markets.