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Es gibt Überlegungen, Kreditinstituten den Besitz der Anteilsmehrheit an Kapitalanlagegesellschaften (KAGs) zu untersagen. Dahinter steht die Vorstellung, daß solche Beteiligungen Gestaltungsspielräume eröffnen, die mißbräuchlich genutzt werden. Die Neuemission von Aktien ist einer der Fälle, die in diesem Zusammenhang erörtert werden. Ziel dieser Arbeit ist es zu prüfen, ob die zum Konzernverbund einer konsortialführenden Bank gehörenden KAGs bei Erstemissionen anders behandelt werden als andere KAGs. Untersucht werden 46 Neuemissionen der Jahre 1994 bis 1997. Daten über von den Fonds erworbene Aktien wurden den Rechenschafts- und Halbjahresberichten entnommen. Im Durchschnitt erwerben die untersuchten Fonds etwa 7% der emittierten Aktien. Ein Zusammenhang zwischen der Höhe des Anteilserwerbs und der nachfolgend realisierten Rendite kann nicht nachgewiesen werden. Die der jeweils konsortialführenden Bank zuzuordnenden Fonds erwerben mehr Anteile an einer Neuemission, wenn die ihnen zugeordnete Bank bei der Emission als Konsortialführerin auftritt. Eine Vorhersagbarkeit in dem Sinne, daß der Anteilserwerb in Beziehung zu der nachfolgend realisierten Rendite stünde, kann nicht festgestellt werden. Zudem ergeben sich keine Anhaltspunkte dafür, daß KAGs bei schlechtem Renditeverlauf der Neuemissionen Kurspflegeaufgaben übernehmen. Insgesamt deuten die Ergebnisse darauf hin, daß die KAGs in ihren Anlageentscheidungen unabhängig sind, und daß keine mißbräuchliche Nutzung eventuell vorhandener Informationsvorsprünge vorliegt. Allerdings ist die Datenbasis, bedingt durch die Vorschriften über die Rechnungslegung der Fonds, unbefriedigend. Es wäre daher zu überlegen, den Fonds stringentere Berichtspflichten aufzuerlegen.
Der vorliegende Beitrag führt eine detaillierte empirische Untersuchung über die Rolle der amtlichen Kursmakler an der Frankfurter Wertpapierbörse durch. Der verwendete Datensatz erlaubt eine Analyse des Einflusses der Maklertätigkeit auf Liquidität und Volatilität sowie eine Beurteilung der Profitabilität der Eigengeschäfte.
Die Beteiligung der Makler am Präsenzhandel ist erheblich. Ihre Eigengeschäfte machen über 20% des Handelsvolumens zu gerechneten Kursen und über 40% des Handelsvolumens im variablen Handel aus. Für letzteren wird zudem dokumentiert, daß die Tätigkeit der Makler zu einer deutlichen Reduktion der Geld-Brief-Spannen beiträgt. Die letztendlich gezahlte effektive Spanne beträgt im Durchschnitt weniger als ein Drittel der Spanne, die sich aus dem Orderbuch ergibt.
Für den Handel zu gerechneten Kursen wird gezeigt, daß die Preisfeststellung durch die Makler zu einer Verringerung der Volatilität führt. Eine Beurteilung des Einflusses der Makler auf die Volatilität im fortlaufenden Handel scheitert daran, daß das hierfür teilweise verwendete Maß, die Stabilisierungsrate, nach unserer Einschätzung keine aussagekräftigen Resultate liefert.
Die Makler erzielten während unseres Untersuchungszeitraums im Durchschnitt keinen Gewinn aus ihren Eigengeschäften. Eine Zerlegung der Gewinne in zwei Komponenten zeigt, daß positive Spannengewinne im Aggregat nicht für entstehende Positionierungsverluste kompensieren können.
Insgesamt zeigt unsere Untersuchung, daß die Kursmakler an den deutschen Wertpapierbörsen einen Beitrag zur Sicherung der Marktqualität leisten. Die Konsequenzen dieser Resultate für die Organisation des Aktienhandels in Deutschland werden diskutiert.
Die mit unterschiedlichen Organisationsformen des Wertpapierhandels einhergehende Liquidität und ihre Messung ist eine der zentralen Fragen im Zusammenhang mit der Gestaltung von Wertpapiermärkten. Zunächst wird die Eignung verschiedener in der Literatur vorgeschlagener Liquiditätsmaße diskutiert. Anhand einer Serie von Marktexperimenten wird dann die Liquidität der grundsätzlichen Ausgestaltungsformen des Wertpapierhandels - Gesamtkursermittlung, kontinuierliche Auktion und Market-Maker-System - miteinander verglichen.
Sowohl das Handelsvolumen als auch das von ROLL (1984) vorgeschlagene Maß sind offenbar für den Vergleich der Liquidität unterschiedlich organisierter Wertpapiermärkte nicht geeignet. Eine aufgrund theoretischer Überlegungen prognostizierte Überschätzung der Transaktionskosten bei der Gesamtkursermittlung kann empirisch bestätigt werden.
Die explizite Geld-Brief-Spanne ist dagegen grundsätzlich ein geeignetes Liquiditätsmaß. Mit den Daten der experimentellen Märkte läßt sich auch für die Gesamtkursermittlung eine solche Spanne ermitteln. Sie erweist sich als niedriger als die Spanne in der kontinuierlichen Auktion und dem Market-Maker-Markt. Jedoch ist auch die Geld-Brief-Spanne mit Vorsicht zu interpretieren. Es wird gezeigt, daß unter bestimmten Umständen systematische Verzerrungen existieren können. In den hier untersuchten experimentellen Märkten ließen sich diese identifizieren. Bei Untersuchungen anhand von Felddaten ist dies jedoch nicht ohne weiteres möglich, so daß hier die Gefahr von Verzerrungen durchaus real ist.
This paper provides a detailed empirical analysis of the call auction procedure on the German stock exchanges. The auction is conducted by the Makler whose position resembles that of a NYSE specialist. We use a dataset which contains information about all individual orders for a sample of stocks traded on the Frankfurt Stock Exchange (FSE). This sample allows us to calculate the cost of transacting in a call market and compare them to the costs of transacting in a continuous market. We find that transaction costs for small transactions in the call market are lower than the quoted spread in the order book of the continuous market whereas transaction costs for large transactions are higher than the spread in the continuous market.
We further address the question whether active participation of the Makler is advantageous. On the one hand he may accomodate order imbalances, increase the liquidity of the market and stabilize prices. On the other hand, the discretion in price setting gives him an incentive to manipulate prices. This may increase return volatility. Our dataset identifies the trades the Maklers make for their own accounts. We eliminate these trades and determine the price that would have obtained without their participation. Comparing this hypothetical price series to the actual transaction prices, we find that Makler participation tends to reduce return volatility. A further analysis shows that the actual prices are much closer to the surrounding prices of the continuous trading session than the hypothetical prices that would have obtained without Makler participation. These results indicate that the Maklers provide a valuable service to the market. We further calculate the profits associated with the positions taken by the Maklers and find that, on average, they do not earn profits on the positions they take. Their compensation is thus restricted to the commissions they receive.
Der Neue Markt soll wachstumsorientierten Unternehmen den Zugang zur Börse eröffnen. Die für dieses Marktsegment neu geschaffene Institution des Betreuers soll Vorbildcharakter für andere Marktsegmente haben. In der vorliegenden Arbeit werden Vor- und Nachteile des Betreuer-Konzeptes erarbeitet. Die daraus abgeleiteten Fragen werden empirisch untersucht. Dabei zeigt sich, daß der Neue Markt eine hohe Handelsintensität und niedrige Geld-BriefSpannen aufweist. Auch eine schriftliche Befragung der notierten Unternehmen ergab eine positive Einschätzung des neuen Marktsegments.
Überlegungen zur Profitabilität der Betreuer-Funktion deuten darauf hin, daß diese nicht an sich profitabel ist. Es findet offenbar eine Quersubventionierung aus Erträgen des Emissionsgeschäftes statt. Diese Abhängigkeit sollte berücksichtigt werden, wenn die Übertragung des Betreuerkonzepts auf andere Marktsegmente diskutiert wird.