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Die zu erwartende vorzeitige Auflösung des Bundestages wird wohl dazu führen, daß der derzeit dem Parlament vorliegende Entwurf eines Gesetzes über die Offenlegung der Vorstandsvergütungen nicht mehr verabschiedet wird. Das bietet die Gelegenheit, die diesem Entwurf und dem in den Bundestag eingebrachten Entwurf der FDP-Fraktion zugrundeliegende Grundkonzeption darzustellen und im Hinblick auf eine spätere Gesetzgebung zu prüfen, ob die Entwürfe ihren Zielen gerecht werden (dazu unter II.). Zu erwägen ist überdies grundsätzlich, ob eine detaillierte gesetzliche Regelung zur Offenlegung der Vorstandsvergütungen anzuraten, oder ob es, wie vielfach vorgeschlagen, beim bisherigen Rechtszustand verbleiben sollte, wonach die gesetzliche Pflicht zu den pauschalen Vergütungsangaben gemäß §§ 285 Nr. 9, 314 Abs. 1 Nr. 6 HGB ergänzt wird durch die Empfehlung des Deutschen Corporate Governance Kodex (Ziff. 4.2.4 DCGK), in börsennotierten Gesellschaften die Vorstandsvergütungen individuell auszuweisen (dazu unten III.).
Die Kommission plant seit langem eine Harmonisierung des Rechts der Unternehmensübernahmen in der Gemeinschaft. Betroffen von diesen Plänen sind freilich vorerst nur Aktiengesellschaften, deren Papiere an einem regulierten Markt gehandelt werden. Und noch in einer anderen Richtung sind die Regulierungspläne beschränkt: Der von der Kommission vorgelegte Vorschlag für eine dreizehnte Richtlinie des Rates auf dem Gebiete des Gesellschaftsrechts betrifft vornehmlich die Übernahme von Aktien einer Gesellschaft auf dem Wege eines öffentlichen Übernahmeangebots, ein Weg, der in Deutschland nur in seltenen Ausnahmefällen beschritten wird. Die scharfe Ablehnung, der sich der Entwurf dennoch vor allem in Deutschland ausgesetzt sieht, richtet sich gegen Art. 4 des Entwurfs. Diese Vorschrift erfaßt auch den Aktienerwerb auf anderem Wege als dem des öffentlichen Übernahmeangebots, sofern nur die Transaktion, z. B. ein Paketkauf, dem Erwerber die Kontrolle über die betreffende Gesellschaft verschafft. Dann soll nach Art. 4 des Entwurfs der Erwerber einer solchen kontrollierenden Beteiligung verpflichtet sein, den übrigen Aktionären die Übernahme auch ihrer Aktien anzubieten. Dabei setzt der Richtlinienentwurf die Schwelle, ab welcher der Erwerb einer "kontrollierenden" Beteiligung angenommen und damit die Pflicht zu Erwerb aller übrigen Aktien ausgelöst wird, bei einem Drittel der stimmberechtigten Aktien an. Diese Betrachtung ist zumindest für Publikumsgesellschaften, die sich mehrheitlich in Streubesitz befinden, offenkundig realistisch. So waren im Jahre 1992 auf den Hauptversammlungen der 24 größten deutschen Publikumsgesellschaften durchschnittlich nur 58 Prozent der stimmberechtigten Aktionäre vertreten. In diesen Fällen kann also, wenn man so will, die "Kontrolle" bereits mit knapp dreißig Prozent aller stimmberechtigten Aktien erworben und ausgeübt werden. Eine Diskussion der Regulierung von Unternehmensübernahmen und der Vorschläge der Kommission hierzu kann an verschiedenen Punkten ansetzen: So kann man ganz grundsätzlich die Bedeutung von Unternehmensübernahmen und ihrer Regulierung für den Kapitalmarkt und den "Markt für Unternehmenskontrolle" erörtern oder nach den ökonomischen Auswirkungen des in Art. 4 des Richtlinienentwurfs vorgesehenen Zwangsübernahmeangebotes fragen. Man kann der Frage nachgehen, ob eine gesetzliche Regelung überhaupt erforderlich ist, oder ob eine Selbstregulierung genügt, wie sie bisher in Deutschland in Form einer Empfehlung der Börsensachverständigenkommission besteht, oder wie sie - freilich mit viel weitergehendem Inhalt und wirkungsvoller - der englische Kapitalmarkt in Form des "City Code on Takeovers and Mergers" kennt. Meine folgenden Bemerkungen beschränken sich auf die Harmonisierung des Takeoverrechts auf Gemeinschaftsebene. Dabei geht es nicht um eine rechtspolitische Kritik des vorliegenden Richtlinienentwurfs im Detail. Sondern es soll vorrangig die - z. B. vom Rechtsausschuß des Deutschen Bundestages vehement verneinte - Notwendigkeit einer europaweiten Regulierung von Unternehmensübernahmen erörtert werden. Bedarf es tatsächlich einer - zumindest in ihren Grundzügen - einheitlichen oder annähernd einheitlichen Regulierung dieses Bereichs seitens der Union? Die Erörterung dieser Frage setzt zunächst einen knappen Abriß der Entwicklung der bisherigen Harmonisierungsbestrebungen und eine genauere Orientierung über den Inhalt des gegenwärtigen Richtlinienentwurfs voraus (unten II.). Sodann bedarf es, insbesondere im Hinblick auf das durch den Maastricht-Vertrag 1992 eingeführte Subsidiaritätsprinzip, einer erneuten Vergewisserung der Grundlagen einer EG-weiten Rechtsangleichung in diesem Bereich (unten III.). Dem folgen dann Überlegungen zur Erforderlichkeit einer europaweiten Regulierung von Unternehmensübernahmen (IV.) und abschließend ein Ausblick auf die voraussichtlich zu erwartende Entwicklung (V.).
Der DSGV hat, mit Unterstützung weiterer Verbände, einen Vorstoß zur Deregulierung des Depotstimmrechts vorgelegt. Erteilt der Aktionär dem Depotinstitut keine Weisung, wie dieses in der HV abstimmen soll, dann soll es künftig verpflichtet sein, den Vorschlägen der Verwaltung (Vorstand und Aufsichtsrat) zu folgen, sofern ihm hierfür eine entsprechende Dauervollmacht des Aktionärs vorliegt. Dem Vorschlag sollte in seiner gegenwärtigen Form nicht gefolgt werden. Er würde voraussichtlich nicht zu einer maßgeblichen Erhöhung der Präsenzen führen. Rechtspolitisch bedenklich erscheint, daß die Depotinstitute sich verpflichten, auf der Basis einer Dauervollmacht mit einer u.U. in den Geschäftsbedingungen versteckten generellen Weisung unbesehen den Verwaltungsvorschlägen zu folgen. Richtig am Vorstoß der Verbände erscheint aber, daß künftig darauf verzichtet werden sollte, daß jedes Depotinstitut, das Stimmrechte von Aktionären vertreten will, entweder selbst Abstimmungsvorschläge erarbeiten oder die Vorschläge eines Zentralinstituts oder Stimmrechtsberaters kostenintensiv prüfen muß. Vielmehr sollte der Gesetzgeber den Depotinstituten ermöglichen, ohne eigene Prüfungspflicht im Vollmachtsformular neben den Vorschlägen der Verwaltung auf die Abstimmungsvorschläge einer anerkannten Aktionärsvereinigung oder eines unabhängigen Stimmrechtsberaters zu verweisen. Dies könnte den Wettbewerb um Aktionärsstimmen beleben und auch dazu beitragen, den Stimmen inländischer Privatanleger auf den Hauptversammlungen deutscher Aktiengesellschaften wieder stärker Gehör zu verschaffen. Eine solche Vorgabe wäre mit der demnächst umzusetzenden Aktionärsrichtlinie der EU vereinbar. Eine entsprechende Empfehlung, auf die Abstimmungsvorschläge einer anerkannten Aktionärsvereinigung oder eines unabhängigen Stimmrechtsberaters zu verweisen, sollte im Corporate Governance Kodex für Gesellschaften festgelegt werden, die den Aktionären einen Stimmrechtsvertreter benennen.
I. Einführung Der Gesetzgeber hat mit dem am 1. 11. 2005 in Kraft getretenen „Gesetz zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts (UMAG)“ eine Reform der Anfechtung von Hauptversammlungsbeschlüssen im Aktienrecht eingeleitet. Diese Reform verfolgt im Wesentlichen folgende Ziele: Erstens, die beklagten Gesellschaften sollen leichter und schneller als bisher die Eintragung angefochtener Beschlüsse ins Handelsregister erwirken können, wenn dem keine schwerwiegenden Bedenken entgegenstehen. Zweitens, die funktionswidrige Verwendung der Anfechtungsklage und mißbräuchliche Klagen sollen weiter zurückgedrängt, und die nachteilige Entwicklung eines „Klagegewerbes“ soll eingedämmt werden. Drittens, Qualität und Geschwindigkeit landgerichtlicher Entscheidungen in Beschlußmängelprozessen sollen verbessert werden. Eine empirische Studie zu den Auswirkungen des UMAG in der Unternehmens- und Gerichtspraxis in diesem Bereich hat ergeben, daß der Gesetzgeber wichtige Schritte unternommen hat, daß aber nicht alle Ziele erreicht werden konnten, sondern weiterer dringlicher Reformbedarf besteht, der sich im Wesentlichen erst in jüngerer Zeit, nach dem Abschluß der Beratungen zum UMAG, entwickelt und gezeigt hat. Das Bundesministerium der Justiz hat inzwischen angekündigt, daß weitere gesetzliche Maßnahmen vor allem gegen die zunehmende Flut von Beschlußmängelklagen durch Berufskläger erwogen werden sollen. Die nachstehenden Überlegungen wollen zu dieser Diskussion beitragen. Dabei bleiben die – zwar in engem Zusammenhang hiermit stehenden, gleichwohl Spezialfragen betreffenden – Vorschläge des Handelsrechtsausschusses des DAV zur Ausweitung des Spruchverfahrens bei Umwandlung und Sachkapitalerhöhung hier ausgeklammert. ... VII. Zusammenfassung 1. Es sind weitere gesetzliche Maßnahmen gegen die zunehmende Anzahl von Beschlußmängelklagen durch Berufskläger erforderlich. 2. Gegen das Erfordernis eines pauschalen Mindestanteilsbesitzes als Voraussetzung der Anfechtungsklage bestehen rechtliche und praktische Bedenken. 3. Das Freigabeverfahren sollte umgestaltet werden: Bei den materiellen Freigabevoraussetzungen sollte die sog. Interessenabwägungsklausel im Gesetz entsprechend der Regierungsbegründung zum UMAG gefaßt werden, so daß im praktischen Ergebnis die Eintragung eines angefochtenen strukturändernden Beschlusses in aller Regel vorzunehmen ist, wenn nicht im Einzelfall die Schwere der mit der Klage geltend gemachten Rechtsverletzung dies ausschließt. Das Freigabeverfahren sollte ferner auf eine Instanz beschränkt werden; hierfür sollte die ausschließliche Zuständigkeit der Oberlandesgerichte vorgesehen werden. 4. Die Anreize für Aktionäre, Anfechtungsklagen zu erheben, um sich nicht den Nachteilen - insbesondere der überlangen Dauer - eines Spruchverfahrens aussetzen zu müssen, sollten beseitigt werden.
Vorzugsaktien ohne Stimmrecht sind ein hybrides Finanzierungsinstrument zwischen der stimmberechtigten Stammaktie auf der einen Seite und der Schuldverschreibung auf der anderen. Ebenso wie die reguläre Aktie gewährt die Vorzugsaktie ihrem Inhaber eine ergebnisabhängige Teilhabe am Residuum, während sie - insofern der Schuldverschreibung vergleichbar - zumindest im praktischen Regelfall ihrem Inhaber kein Stimmrecht und damit nicht die Möglichkeit gibt, im Rahmen der sonst den Eigenkapitalgebern vorbehaltenen Befugnisse den Einsatz des Gesellschaftsvermögens und die Verwendung seiner Erträge zu beeinflussen. Veränderungen der Verfassung der Gesellschaft, wie z. B. Unterstellung der Gesellschaft unter einen Unternehmensvertrag, Eingliederung, Verschmelzung, Vermögensübertragung oder Ausgliederung des wesentlichen Betriebsvermögens auf eine Tochter und Rückzug auf eine Holdingfunktion, Umwandlung und - demnächst - Auf- und Abspaltung wirken sich wegen der angedeuteten unterschiedlichen Struktur dieser Finanzierungsinstrumente in ganz unterschiedlicher Weise auf diese und die Stellung ihrer Inhaber aus, Die Fragen, die sich hierbei für die Vorzugsaktionäre stellen, sind bisher noch nicht zusammenhängend in einer systematischen Weise erörtert worden 2 . Erst jüngst haben gerichtliche Entscheidungen zur Eingliederung der Siemens- Nixdorf Informationssysteme AG (SNI) in die Siemens Aktiengesellschaft auf die Frage hingewiesen, ob den Vorzugsaktionären der SNI als Abfindung gemäß § 320 Abs. 5 S. 2 AktG wiederum Vorzugsaktien der Siemens AG angeboten werden müssen 3. Dasselbe Problem stellt sich nach § 305 AktG bei Abschluß eines Unternehmensvertrages und schließlich auch bei der Verschmelzung zweier Aktiengesellschaften4. Die folgenden Bemerkungen befassen sich mit der Rechtsstellung der Vorzugsaktionäre bei einer Ausgliederung nach unten und mit der Ausgabe von Vorzugsaktien in verbundenen Unternehmen. Der folgende Abschnitt (It.) behandelt die Frage, in weicher Weise eine Ausgliederung auf eine Tochter die Position der Vorzugsaktionäre der Obergesellschaft berührt, und wie diese Position vor Beeinträchtigungen durch eine solche Maßnahme geschützt ist. Im dritten Abschnitt wird die Stellung der Vorzugsaktionäre der Obergesellschaft bei Ausgabe neuer Aktien oder Geschäftsanteile in der Tochter erörtert (Ill.). Den Abschluß (IV.) bilden Überlegungen zu der Frage, wie eine Aushöhlung der Schutzvorschrift des § 139 Abs. 2 AktG5 durch Ausgabe von Vorzugsaktien in verschiedenen miteinander verbundenen Unternehmen ausgeschlossen werden kann.
Sowohl die Bundesregierung als auch die Opposition befassen sich derzeit im Rahmen ihrer Reformüberlegungen zum Unternehmens- und Kapitalmarktrecht u. a. auch mit dem Vollmachtstimmrecht der Kreditinstitute. Der Verfasser hat hierzu bereits seine eigenen Vorstellungen vorgetragen. Die Kritik hieran, modifizierende Vorschläge wie seither entwickelte Alternativen geben Anlaß, die eigene Auffassung zu überprüfen. Dies mag es rechtfertigen, den eigenen Standpunkt im folgenden - unter Berücksichtigung dieser Diskussion - nochmals vorzutragen, zu präzisieren und dabei insbesondere auch die Alternativvorschläge einzubeziehen und zu analysieren.
Die Einschaltung einer Tochtergesellschaft im Rahmen einer Verschmelzung kann aus mehreren Gründen in Betracht gezogen werden: Erstens mag die Verschmelzung mit einer Tochter statt auf die Muttergesellschaft im Einzelfall Vorteile bieten (unten 1.). Zweitens kommt die Verschmelzung mit einer Tochter als Alternative zum bloßen Anteilserwerb in Betracht (unten 2.). In beiden genannten Fällen wird die Verschmelzung der Zielgesellschaft mit einer Tochter der am Erwerb interessierten Gesellschaft vorgenommen; die Tochter bleibt auf Dauer selbständig. Im dritten Fall dagegen wird eine Tochtergesellschaft lediglich vorläufig, als "Zwischenstation", eingeschaltet: Zunächst werden die Anteile an der Zielgesellschaft in ein Tochterunternehmen der Erwerbergesellschaft oder auch der Aktionäre der Zielgesellschaft eingebracht. Das Tochterunternehmen wird dann in einem zweiten Schritt mit der Erwerbergesellschaft verschmolzen (unten 3.). Nur eine Abwandlung dieser Gestaltung stellt es schließlich dar, wenn zwei Gesellschaften gleichzeitig oder nacheinander im Wege der Einzelverschmelzung auf die Tochtergesellschaft einer der beiden Gesellschaften oder eines dritten Unternehmens verschmolzen werden (unten 4.). Die nachfolgenden Bemerkungen gehen den Gründen für diese Gestaltungen und einigen hiermit verbundenen Rechtsfragen nach.
Der deutsche Markt für Venture Capital (VC) ist trotz erfreulicher Fortschritte insbesondere in den letzten drei Jahren im Vergleich zum weltweit größten VC-Markt in den USA unterentwickelt. Venture Capital-Investitionen beliefen sich in Deutschland im Jahr 1996 auf 0,04% des Bruttoinlandsproduktes, weniger als ein Drittel des U.S.-amerikanischen Niveaus. Obwohl seither ein deutlicher Anstieg zu verzeichnen ist, hat der deutsche VC-Markt mit einem Fondsvolumen von ca. 18,6 Milliarden DM nach jüngsten Angaben nur etwa ein Achtel der Größe des amerikanischen Marktes.
Unternehmen und Ethik
(2010)
Die noch nicht völlig überwundene Finanzmarktkrise hat nicht nur den Gesetzgeber auf den Plan gerufen. Auch die Frage nach der Ethik der Akteure wird vielfach erörtert. Haben von Gier getriebene Finanzmarktakteure nicht nur Rechtsregeln, sondern auch ethische Normen, die Grundsätze des Wirtschaftens ehrbarer Kaufleute, gewissenlos beiseite geschoben, um sich zu bereichern? Wie läßt sich die Beachtung dieser Normen künftig sichern? Diese aktuelle Debatte soll Anlaß zu einigen allgemeineren Betrachtungen zum Thema „Unternehmen und Ethik“ sein.
Die SPD-Bundestagsfraktion hat im Januar 1995 den Entwurf eines "Transparenz- und Wettbewerbsgesetzes" vorgelegt1. In ihm wird vorgeschlagen, Kreditinstituten und Versicherungen die Beteiligung an Kapitalanlagegesellschaften zu untersagen2. Ein entsprechender Vorschlag ist auf dem 61. Deutschen Juristentag in Karlsruhe gestellt, dort aber mit großer Mehrheit abgelehnt worden3. Im folgenden sollen die Argumente für und wider eine solche Regulierung auf der Grundlage empirischer Daten erörtert werden.
Universal banking means that banks are permitted to offer all of the various kinds of financial services. This includes classical banking activities like the credit and deposit business, as well as investment services, placement and brokerage of securities, and even insurance activities, trading in real estate and others. German universal banks also hold stock in nonfinancial firms and offer to vote their clients' shares in other firms. This paper deals with universal banks and their role in the investment business, more specifically, their links with investment companies and their various roles as shareholders and providers of financial services to such companies. Banks and investment companies have, as financial intermediaries, one trait in common: they both transform capital of investors (depositors and shareholders of investment funds, respectively) into funds (loans and equity or debt securities, respectively) that are channeled to other firms. So why should a regulation forbid to combine these transformation tasks in one institution or group, and why should the law not allow banks to establish investment companies and provide all kinds of financial services to them in addition to their banking services? German banking and investment company law have answered these questions in the affirmative. This paper argues that the existing regulation is not a sound and recommendable one. The paper is organized as follows: Sections II - V identify four areas where the combination of banking and investment might either harm the shareholders of the investment funds and/or negatively affect other constituencies such as the shareholders of the banking institution. These sections will at the same time explore whether there are institutional or regulatory provisions in place or market forces at work that adequately protect investors and the other constituencies in question. Concluding remarks follow (VI.).
Die Empfehlung des Corporate Governance-Kodex (Ziff. 5.4.2), „dem Aufsichtsrat soll eine nach seiner Einschätzung angemessene Anzahl unabhängiger Mitglieder angehören“, wirft in der Praxis nach wie vor Fragen auf. Im Folgenden sollen einige Thesen zur Auslegung dieser Empfehlung aufgestellt werden. Eine rechtspolitische Auseinandersetzung mit ihr und Änderungsvorschläge sind an dieser Stelle nicht beabsichtigt.
Die Studie befaßt sich mit den rechtlichen Anforderungen an die Umwandlung und den Umtausch von Finanzinstrumenten. Finanzinstrumente in dem hier gemeinten Sinne sind Aktien und ausgewählte Schuldverschreibungsformen (Finanzierungsgenußrechte; Wandelschuldverschreibungen; einfache Schuldverschreibungen). Die Umwandlung oder der Umtausch von Finanzinstrumenten, zusammenfassend auch als Konversion bezeichnet, sind Verfügungsgeschäfte. Dabei werden hier nur Verfügungsgeschäfte zwischen dem Emittenten und dem Investor betrachtet. Nicht behandelt werden auch die besonderen Gestaltungsfragen und Gestaltungsmöglichkeiten, die sich für die Emittenten und Investoren bei der Umstrukturierung (Umwandlung, Konzernierung usw.) des Emittenten selbst ergeben. ....
André Prüm has asked me to talk about “La Théorie de l´organe” supposing that this is a German invention. Well, we cannot claim the authorship or copyright for that, but it is true that this doctrine is still dominating German doctrinal thinking in company law. Let me first look at the historical development and background of this theory and then ask for its actual meaning and practical consequences.
The previous proposal for a company law directive on takeovers in 1990 was rejected in Germany almost unanimously for several different reasons. The new "slimmed down" draft proposal, in the light of the subsidiarity principle, takes the different approaches to investorprotection in the various member states better into account. Notably, the most controversial principle of the previous draft, viz. the mandatory bid rule as the only means of investorprotection in case of a change of control, has been given up. Therefore a much higher degree of acceptance seems likely. The Bundesrat (upper house) and the industry associations have already expressed their consent; the Bundestag (Federal Parliament) will deal with the proposal shortly. The technique of a "frame directive" leaves ample leeway for the member states. That will shift the discussion back to the national level and there will lead to the question as to how to make use of this leeway (cf. II, III, below) rather than to a debate about principles as in the past. It seems likely that criticism will confine itself to more technical questions (cf. IV, below).
The task of this Paper as originally described in the outline of the current project was to compare the German banking System, as one type of relationship banking , with the Japanese main bank System. This was, of course, not simply meant in the sense of a mere description and comparison of different institutions. A meaningful contribution rather has to look at the functions of a given banking System as a provider of capital or other financial Services to their client firms, has to ask in what respect the one or the other System might be superior or less efficient, and has to analyze the reasons for this. Such a thorough analysis would have to answer questions like, for instance, to what extent investment is financed by (lang or short term-)bank loans, whether German banks have, because of specific institutional arrangements like own equity holdings, seats on Company boards or other links with their borrowers, informational or other advantages that make bank finance eheaper or easier available; how such banks behave with respect to financial distress and bankruptcy of their client firms, and what their exact role in corporate governance is. While preparing this Paper I found that in Order to give reliable answers to these questions there had to be several other conferences comparable to the present one that had to focus exclusively on our domestic System. Hence what this Paper only tan provide for at this moment is a short overview of the German banking System and its special t r a i t s ( Universalbankensystem and Group Banking ; part I), describe and analyse some aspects of bank lending to firms (Part II), and the role of German banks as delegated monitors in widely held firms (Part Ill). A description of the historical development of the specific links between banks and industry and their impact on the economic growth of Germany during the period of the industrialization and later on would be specifically interesting within the framework of a Conference that discusses the lessons and relevante of banking Systems for developing market economies and for transforming socialist economies. However, historical remarks had to be omitted completely, not least because of lack of own knowledge, time and space, but also because this history is already well documented and available in English publications, too.
In early 1991 the United States Treasury Department of the Bush Administration recommended in ib proposal for Modemizing The FinancialSystem l that, in addition to other remarkable breaks with the traditional United States financial Services framework, the current bank holding Company structure be replaced with a new financial Services holding Company that would reward banks with the ability to engage in a broad new range of financial activities through separate afbliates, including full-service securities, insurance, and mutual fund activities. The Treaaury Department pointed out that commercial banking and investment banking are complementary Services and that the Glass-Steagall Separation was unnecessary. The Treasury Department gave many reasons for the need for financial modernization and why such a modemized System would work better. As an example that demonstrates the advantages of the System proposed by the Treasury Department, the proposal pointed to the German banks and called the German model of a universal banking System the most liberal banking System in the world. -What makes the German universal banking System so unique and desirable? The following outline of the history and the current structure of the Getman banking System is intended to give readers a background tc determine whether the German banking System could be a model for the System of the future.
On 27 and 28 September 2007, a commission formed on the initiative of the authors held its first meeting in Aarhus, Denmark to deliberate on its goal of drafting a "European Model Company Law Act" (EMCLA). This project, outlined in the following pages, aims neither to force a mandatory harmonization of national company law nor to create a further, European corporate form. The goal is rather to draft model rules for a corporation that national legislatures would be free to adopt in whole or in part. Thus, the project is thought as an alternative and supplement to the existing EU instruments for the convergence of company law. The present EU instruments, their prerequisites and limits will be discussed in more detail in Part II, below. Part III will examine the US experience with such "model acts" in the area of company law. Part IV will then conclude by discussing several topics concerning the content of an EMCLA, introducing the members of the EMCLA Working Group, and explaining the Group's preliminary working plan.
The purpose of this essay is to assess the automatic exchange of information as described in EU Directive 2003/48 of 3 June 2003 on taxation of savings income in the form of interest payments with regard to the fundamental right of the individual to a private life, to banking secrecy and the freedoms on which the European internal market is based. The assessment reveals the conflicts of interests and values involved in the holding by banks (particularly those offering private banking services) of increasingly extensive, detailed and intimate information about their clients and in the automatic processing of that information by ever more powerful and sophisticated systems. Banking secrecy plays an essential role in protecting clients against the dangers which the disclosure of such information without their permission might produce. Banking secrecy exists not only in Luxembourg but also in many other European countries, and in Germany and France in particular it is not very different from the system applying in Luxembourg. While the French and German tax authorities do have some investigative powers not enjoyed by their Luxembourg counterparts, those powers are strictly circumscribed and cannot rely on the electronic exchange of information set out in EU Directive 2003/48/EC. While banking secrecy is totally incompatible with the electronic exchange of information, the core question is whether the latter can be reconciled with the respect for private life. In a Europe that sets itself up as the cradle of human rights, the general and en-masse exchange of private information cannot provide adequate and sufficient guarantees that the information exchanged will not be misused. The amount of interference in private life is clearly out of proportion to the public interest involved and is contrary to sub-section 2, article 8 of the European Convention for the Protection of Human Rights and Fundamental Freedoms and to articles 7 and 8 of the Charter of Fundamental Rights of the European Union. Since the automatic exchange of information at least potentially risks restricting the free flow of capital among Member States and discouraging the use of transborder banking services, its compliance with the fundamental principles of the internal market also needs to be closely examined. The restrictions imposed by such exchange very probably go beyond the limits within which the free movement of capital and services is possible. The European Court of Justice has found that there is no proportionality if the measures supposedly undertaken in the general interest are actually based on a general presumption of tax evasion or tax fraud. However, it would be true to say that the ECJ does not always examine the tax restrictions placed on the free movement of capital particularly thoroughly to ensure that they are necessary or proportionate. The economic effectiveness of the automatic exchange of information is far from being proved and involves significant cost to the banks providing the information and to the tax authorities using it. To date the system does not appear to have produced any significant new tax revenue nor does it prevent the continuing outflow of capital from Europe. Yet withholding at source, which respects individual and economic freedoms, does generate tax revenue that is cost-free to the State. Exchange of information on request in justified cases using the OECD Tax Convention on Income and Capital model does also fight tax fraud while at the same time providing citizens with the guarantees required to ensure their private lives are respected. A combination of these two systems - withholding at source and exchange of information on request in justified cases - would create the proper balance between the public and private interest that the automatic exchange of information cannot provide.
Taking shareholder protection seriously? : Corporate governance in the United States and Germany
(2003)
The paper undertakes a comparative study of the set of laws affecting corporate governance in the United States and Germany, and an evaluation of their design if one assumes that their objective were the protection of the interests of minority outside shareholders. The rationale for such an objective is reviewed, in terms of agency cost theory, and then the institutions that serve to bound agency costs are examined and critiqued. In particular, there is discussion of the applicable legal rules in each country, the role of the board of directors, the functioning of the market for corporate control, and (briefly) the use of incentive compensation. The paper concludes with the authors views on what taking shareholder protection seriously, in each country s legal system, would require.
Taking shareholder protection seriously? : Corporate governance in the United States and Germany
(2003)
The attitude expressed by Carl Fuerstenberg, a leading German banker of his time, succinctly embodies one of the principal issues facing the large enterprise – the divergence of interest between the management of the firm and outside equity shareholders. Why do, or should, investors put some of their savings in the hands of others, to expend as they see fit, with no commitment to repayment or a return? The answers are far from simple, and involve a complex interaction among a number of legal rules, economic institutions and market forces. Yet crafting a viable response is essential to the functioning of a modern economy based upon technology with scale economies whose attainment is dependent on the creation of large firms.
The corporate governance Systems in the U.K. and in Germany differ markedly. German large firms have a two-board structure, they are subject to employee codetermination, their managements are not confronted with public hostile takeover bids, and banks play a major role in corporate governance, through equity stakes, through proxies given to them by small investors, and through bankers positions on the supervisory boards of these firms. One of the main issues of corporate governance in large firms, the Problem of shareholders passivity in monitoring management in Berle-Means type corporations, is thus addressed by an institutional Provision, the role of the banks, rather than by a market-oriented Solution as we find it in the U.K. with its market for corporate control through the threat of hostile takeovers. These two different approaches to corporate governance have been compared several times recently, and it was argued that a bank-based or institutional Solution has clear advantages and should be preferred. Cosh, Hughes and Singh, for example, argue at the conclusion of their discussion of takeovers and short-termism in the U.K. that the institutional shareholder [in the UK] should take a much more active and vigorous part in the internal governance of corporations. . . . In Order for such a proposal to be effective both in disciplining inefficient managements and promoting long-term investments, far reaching changes in the internal workings and behaviour of the financial institutions would be required. The financial institutions would need to pool their resources together, set up specialised departments for promoting investment and innovations - in other words behave like German banks. The following remarks seek to continue this discussion from the German perspective. The article will first attempt to evaluate the monitoring potential of our domestic bank or institution-oriented corporate governance System and then, in a further patt, compare it with that of a market-oriented Solution. lt will be argued that both Systems focus on different Problems and have specific advantages and drawbacks, and that there are still quite a few puzzles to be solved until all pros and cons of each of these monitoring devices tan be assessed. The perception that both Systems focus on different Problems suggests combining institutional monitoring with a market for corporate control rather than considering them to be contrasting and incompatible approaches. The article is organized as follows. Section II will describe the legal structure of the large corporation in Germany in more detail. Section Ill explains why a market for corporate control by the threat of public hostile takeover bids does not exist in Germany. Section IV then Shows how corporate governance in publicly held corporations with small investors is organized instead, and deals with the role of banks in corporate governance in these firms. Section V of the atticle then will try to compare the monitoring potential of a marketoriented and our bank or institution-oriented corporate governance System. Concluding remarks follow.
"Tracking Stock", zum Teil auch als "Targeted Stock" bezeichnet, ist eine Innovation des U.S.-amerikanischen Kapitalmarkts. Mit Tracking Stocks bezeichnet man Aktien, deren Gewinnbezugsrecht sich lediglich nach dem Ergebnis einer bestimmten Unternehmenssparte, nicht des Gesamtunternehmens, bemißt. Ein typisches Beispiel bildet die Schaffung von Tracking Stocks im Zusammenhang mit der Übernahme von Electronic Data Systems (EDS) durch General Motors im Jahre 1984. Die bisherigen Aktionäre von EDS, die EDS eingebracht hatten, erhielten zwar General Motors-Aktien, deren Dividendenbezugsrecht aber am - separat zu ermittelnden - Gewinn der künftigen EDS-Sparte von General Motors orientiert wurde. Damit sollte erreicht werden, die bisherigen Aktionäre der EDS auch weiterhin vorrangig an den Erträgen des - im Vergleich zum Kerngeschäft von General Motors als profitabler eingeschätzten - Elektronikgeschäfts teilhaben zu lassen. Im folgenden werden zunächst Gründe und Anwendungsbereich (II.) sowie die Vor- und Nachteile dieser Gestaltung (III.) näher erläutert. Ein weiterer Abschnitt (IV.) wendet sich dann ausgewählten Einzelfragen zu, die sich bei Einführung dieses Instruments nach deutschem Recht stellen würden.
Other than in Belgium, German banks may hold even controlling equity participations in industrial firms (and such firms may own banks) and do so to a large extent. Vis-a-vis the European development this leads to two questions: From the perspective of the (Belgian and other) competitors of these banks, whether their own domestic System might be disadvantageous to them. And from a public interest perspective, which advantages and drawbacks are connected with the different regulations in Europe. The article first informs about the legal framework and some statistical facts. Then the various and different reasons why banks acquire and hold shares on own account are analyzed. The following Parts deal with the various public policy arguments whether equity links between banks and industrial firms should be prohibited or not (safety and soundness of banking; autonomie de Ia fonction bancaire ; abuse of confidential information and conflicts of interest; antitrust considerations; negative and positive impacts on the respective firm). In its last part the article deals with recent proposals in the German political debate to limit stockholdings of banks. The article argues that a step-by-step approach to the Single Problems and issues (conflict of interests; anticompetitive effects etc.) should be preferred to a general limitation of stock ownership of banks.
Shareholder voting is back on the agenda of public debate for several reasons. One is the investors’ internationalization of capital investments and the raising of funds globally by companies. It can be predicted that considering the growing together of capital markets the trend to international investments will increase not least because the introduction of the Euro will create a uniform European stock market. This leads to the question how the law deals with this development and its problems. The EU Commission has commissioned a comparative study dealing, inter alia, with shareholders’ representation at general meetings in the EU member states.1 The aim is to simplify the operating regulations for public limited companies in the EU. Furthermore, the internationalization of shareholdings leads the investors to ask how their interests are protected abroad. Are the mechanisms of shareholder protection sufficient for foreign investors? In particular the formation of transnational companies like Daimler-Chrysler will change corporate governance systems. It remains to be seen whether and how foreign institutional investors will use measures of - in this case - German corporate law to control the management. From a microeconomic point of view the question is what specific features of a given corporate governance system might contribute to better performance of firms. The following remarks will however, be confined to one specific aspect of corporate governance only, the exercise of shareholders’ voting rights at the general meeting.
Im Normalfall, in dem Vorstand und Aufsichtsrat den Jahresabschluß feststellen (vgl. § 172 AktG), können sie einen Teil des Jahresüberschusses, höchstens jedoch die Hälfte, in „andere Gewinnrücklagen“1 einstellen (§ 58 Abs. 2 S. 1 AktG). Die Satzung kann Vorstand und Aufsichtsrat zur Einstellung eines größeren oder kleineren Teils des Jahresüberschusses ermächtigen; allerdings darf die Verwaltung aufgrund einer solchen Satzungsbestimmung keine Beträge in andere Gewinnrücklagen einstellen, wenn die anderen Gewinnrücklagen die Hälfte des Grundkapitals übersteigen oder soweit sie nach der Einstellung die Hälfte übersteigen würden (§ 58 Abs. 2 S. 2, 3 AktG). Nach § 58 Abs. 3 AktG kann die Hauptversammlung sodann in ihrem Beschluß über die Verwendung des Bilanzgewinns (vgl. § 174 AktG) weitere Beträge in Gewinnrücklagen einstellen oder als Gewinn vortragen. Im Folgenden werden nach einer Sichtung wirtschaftswissenschaftlicher Erwägungen zu Thesaurierung und Ausschüttung (unten II.) die Pflichten und die Kontrolle der Entscheidungen über die Gewinnverwendung von Vorstand und Aufsichtsrat einerseits (unten III.) und der Hauptversammlung andererseits (unten IV.) erörtert. V. faßt die Ergebnisse zusammen. Die besonderen Rechtsfragen, die sich bei Rücklagenbildung in abhängigen Gesellschaften ergeben, werden nicht behandelt.
Während des Untersuchungszeitraums (1980 – 1999 einschließlich) ist sowohl die Zahl der Aktiengesellschaften in Deutschland insgesamt als auch die Zahl der börsennotierten Gesellschaften gestiegen. Dabei verlief der Anstieg nicht gleichförmig. Während beide Zahlen sich in den Jahren 1980 bis 1990 nur unwesentlich veränderten, ist für die Jahre nach 1996 ein geradezu sprunghafter Anstieg der absoluten Zahl von Gesellschaften zu verzeichnen. Die Zunahme börsennotierter Gesellschaften blieb demgegenüber im Verhältnis eher gering. Während die Zahl der Gesellschaften insgesamt sich im Untersuchungszeitraum um das 3,5-fache erhöht hat, hat sich die Gesamtzahl börsennotierter Aktiengesellschaften lediglich verdoppelt.
A. Einleitung B. Börsenbewertung und Ertragswertverfahren bei der Verschmelzung börsennotierter Gesellschaften I. Grundsatz: Normadäquate (anlaßadäquate) Unternehmensbewertung II. Ausgleich und zu kompensierende Nachteile für die Aktionäre der übertragenden Gesellschaft 1. Fungibilitätsverlust 2. Grundlagenänderung; Kursabschlag wegen negativer Synergien 3. Quotenminderung 4. Unter- und Überbewertung; Vermögensverwässerung III. Kein genereller Vorrang der Börsenbewertung bei Ermittlung des Umtauschverhältnisses 1. Auslegung 2. Generelle Einwände gegen die Ertragswertmethode 3. Eignung von Börsenkursen für die Unternehmensbewertung IV. Zusammenfassung C. Wahl der Bewertungsmethode bei der Verschmelzung voneinander unabhängiger Gesellschaften I. Allgemeines II. Die Bedeutung der Rechtsprechung des BVerfG 1. Die Entscheidungen in den Fällen DAT/Altana und Moto Meter AG 2. Die Rechtsprechung der Oberlandesgerichte 3. Die Auffassungen in der Literatur 4. Stellungnahme III. Pflichten des Vorstands bei der Wahl der Bewertungsmethode 1. Pflicht zur Vereinbarung eines „angemessenen“ Umtauschverhältnisses 2. Gewährleistungen der „Angemessenheit“ 3. Die Pflicht zur Wahl einer geeigneten Bewertungsmethode 4. Die Anwendung der ausgewählten Bewertungsmethode 5. Behandlung von Divergenzen zwischen Ertragswert- und Börsenwertrelation 6. Anhang: Börsenkurse als Grundlage der Schätzung gemäß § 287 Abs. 2 ZPO im Spruchverfahren IV. Zusammenfassung D. Bewertungsmethoden und gerichtliche Kontrolle bei konzerninternen Verschmelzungen I. Allgemeines II. Die Bedeutung der Rechtsprechung des BVerfG 1. Der Meinungsstand in Rechtsprechung und Literatur 2. Keine Bindung der Fachgerichte gemäß § 31 Abs. 1 BVerfGG 3. Möglichkeit differenzierender, verfassungskonformer Auslegung der §§ 4 ff UmwG? 4. Sachgründe für die Übertragung der Börsenkursrechtsprechung des BVerfG auf upstream mergers 5. Einwände und Stellungnahme 6. Meistbegünstigungsgrundsatz zugunsten der Aktionäre der übertragenden Gesellschaft? 7. Die Bedeutung des Börsenwerts als Untergrenze III. Zusammenfassung
Die Börsensachverständigenkommission (im folgenden: BSK) hat sich unlängst für eine gesetzliche Regelung öffentlicher Übernahmen ausgesprochen und zu deren Inhalt "Standpunkte" formuliert). In ihren Grundzügen stimmen die Überlegungen der Kommission weitgehend mit dem vom Verfasser vorgelegten Vorschlag) überein. Im Detail finden sich freilich einige Abweichungen und interessante Alternativen, die im folgenden erörtert werden sollen.
Am 5. 8. 2009 ist das neue Schuldverschreibungsgesetz in Kraft getreten. Es lässt in
weitgehendem Umfang Umstrukturierungen einer Anleihe, z. B. Änderungen der Fälligkeit
oder der Zinshöhe, Schuldnersetzungen, debt equity swaps u. a. m., durch Mehrheitsbeschluss
der Gläubigerversammlung zu, wenn die Anleihebedingungen dies vorsehen (sog. Collective
Action Clauses; CAC). Vor Inkrafttreten des SchVG begebene Anleihen können ebenfalls
durch Mehrheitsbeschluss der Geltung des neuen SchVG unterstellt werden. Ausdrücklich
klargestellt ist dies für die – wenigen – Emissionen, auf die bereits das alte SchVG von 1899
anwendbar war. Im Folgenden wird dargelegt, dass dies nach der einschlägigen, allerdings
wenig glücklich formulierten Überleitungsvorschrift des § 24 SchVG 2009 auch für die
weitaus zahlreicheren Fälle gilt, in denen auf die Altanleihe zwar deutsches Sachrecht,
insbesondere die §§ 793 ff. BGB, nicht aber das alte SchVG von 1899 anzuwenden ist. Diese
Frage hat sowohl für Altanleihen privater Emittenten wie für umlaufende Anleihen
ausländischer Staaten größte Bedeutung.
Der Eigenkapitalmangel vieler deutscher mittlerer und kleiner Unternehmen wird seit langem beklagt. Insbesondere junge, innovative und damit besonders risikobehaftete Unternehmen besitzen mangels ausreichender Sicherheiten oft nur begrenzten Zugang zu Fremdkapital, können in der Anlaufphase keine ausreichenden Innenfinanzierungsmittel erwirtschaften und haben außerdem in dieser Zeit häufig Verluste zu tragen, die nur durch ausreichendes Risikokapital aufgefangen werden können. Eine unzulängliche Ausstattung mit Eigenkapital stellt in solchen Fällen ein entscheidendes Investitionshemmnis sowie eine Beeinträchtigung der Wettbewerbsfähigkeit der Unternehmen dar und kann somit den Strukturwandel und das Wachstum der Volkswirtschaft behindern. Dem steht auf seiten der Anleger gegenüber, daß in Deutschland ein im internationalen Vergleich auffallend geringer Prozentsatz der privaten Ersparnisbildung unmittelbar in Unternehmensbeteiligungen gelenkt wird. Nun besagt der Befund, daß Privatinvestoren sich von einer unmittelbaren Anlage in Risikokapital zurückhalten, noch nichts für ein entsprechend knappes Angebot, da diese Aufgabe auch von Finanzintermediären übernommen werden kann, die Anlegergelder in Aktien oder Beteiligungen transformieren. Hierzu gehören vor allem Kreditinstitute, Versicherungen, Aktienfonds sowie Kapital- und Unternehmensbeteiligungsgesellschaften. Aber diese Transformation mag ebenfalls eingeschränkt sein, z. B. durch restriktive Anlagevorschriften, ungünstige steuerliche Behandlung oder sonstige prohibitive Kosten. Die folgenden Bemerkungen beschäftigen sich nicht mit der Berechtigung solcher Restriktionen und der Leistungsfähigkeit dieser Finanzintermediäre, sondern unmittelbar mit dem Markt für Beteiligungstitel an mittelständischen Unternehmen selbst. Der nächste Abschnitt (II.) stellt nochmals kurz die bekannten wesentlichen Beschränkungen für diesen Markt zusammen und geht dabei insbesondere auf die derzeitige börsenrechtliche Regulierung und die Kritik hieran ein. Dem folgt eine rechtsvergleichende Darstellung des jüngst an der Londoner Börse eingerichteten "Alternative Investment Market" (III.). Die Betrachtung schließt dann mit der Frage, ob sich aus dem englischen Beispiel Anregungen für die Organisation des deutschen Marktes für Beteiligungen an mittelständischen Unternehmen ergeben (IV.).
Anleihen werden in der Regel in zahlreiche Teilschuldverschreibungen aufgespalten und diese an verschiedene Investoren verkauft. Dies begründet, der Zahl der umlaufenden Teilschuldverschreibungen entsprechend, jeweils unterschiedliche Schuldverhältnisse zwischen dem Emittenten und dem jeweiligen Investor. Hält ein Investor mehrere Teilschuldverschreibungen, so entstehen dementsprechend mehrere rechtlich voneinander zu unterscheidende Schuldverhältnisse mit gleichem Inhalt.1 Diese können jeweils ein unterschiedliches rechtliches Schicksal haben, z. B. getrennt voneinander übertragen werden. Sie können auch, von atypischen Gestaltungen abgesehen, je einzeln vom Gläubiger gekündigt werden, wenn die Anleihebedingungen insoweit keine Vorkehrungen treffen. Die folgenden Bemerkungen dazu befassen sich zunächst mit der umstrittenen Frage, ob auch eine Kündigung aus wichtigem Grund seitens eines Gläubigers gemäß §§ 490 Abs. 1, 314 BGB in Betracht kommt (im Folgenden I. - VII.)
In den meisten Industrienationen war in den vergangenen Jahrzehnten ein deutliches Wachstum der Kapitalanlagen institutioneller Anleger zu verzeichnen. Das hat zum Ausbau ihrer Positionen vor allem in den großen Kapitalgesellschaften mit handelbaren Anteilen geführt. Besonders ausgeprägt ist diese Entwicklung in den USA. So besteht Übereinstimmung darüber, daß bei den größten 100 amerikanischen Publikumsgesellschaften, d.h. Gesellschaften mit breit gestreutem Aktienkapital, institutionelle Anleger bereits heute mehr als 50 % der Anteile halten . Auch in Deutschland scheint sich eine ähnliche Entwicklung zu vollziehen. Der Anteil institutioneller Anleger an inländischen Aktiengesellschaften hat in den vergangenen Jahren erheblich, und zwar zu Lasten des Anteils der Privataktionäre, zugenommen*. Dazu trägt offensichtlich nicht nur das Wachstum inländischer institutioneller Anleger, sondern auch ein verstärktes Engagement ausländischer institutioneller Anleger in Anteilen inländischer Publikumsgesellschaften bei. Zu den inländischen institutionellen Anlegern zählen Banken, Versicherungen, Investmentfonds und Pensionsfonds. Unter Pensionsfonds sind Einrichtungen zu verstehen, die Kapital zum Zweck der Altersvorsorge ansammeln und verwalten. Dazu gehören in Deutschland etwa die berufsständischen Versorgungswerke, die Zusatzversorgungseinrichtungen im öffentlichen Dienst sowie Pensionskassen und Unterstützungskassen im Sinne des Gesetzes zur Verbesserung der betrieblichen Altersversorgung (BetrAVG), Die Zunahme des Anteilsbesitzes institutioneller Anleger wirft neue Fragen hinsichtlich der Unternehmensverfassung der Aktiengesellschaft auf. Dies betrifft vor allem die Präsenz und die Ausübung von Stimmrechten in der Hauptversammlung3. Insbesondere seit Beginn der achtziger Jahre hat die Präsenz auf Hauptversammlungen von Gesellschaften mit breitgestreutem Aktienkapital deutlich abgenommen4. Eine mögliche Ursache besteht in der wachsenden Beteiligung vor allem ausländischer institutioneller Anleger. Im Hinblick darauf, aber auch im Hinblick auf die gegenwärtige Diskussion um das Vollmachtstimmrecht der Banken stellt sich die Frage, ob und wie andere institutionelle Anleger zur Ausübung des Stimmrechts angehalten werden können. Eine Bewertung der Rolle institutioneller Anleger im Rahmen der Unternehmensverfassung der großen Publikumsgesellschaften setzt zunächst eine ausreichende rechtstatsächliche Kenntnis von Beteiligungsumfang und Abstimmungsverhalten voraus. Ziel der vorliegenden Untersuchung ist es, für die verschiedenen Typen von institutionellen Anlegern diese Daten zur Ausübung von Stimmrechten in der Hauptversammlung zur Verfügung zu stellen. Zu diesem Zweck wurden für 24 Unternehmen in mehrheitlichem Streubesitz die Hauptversammlungsprotokolle des Jahres 1992 ausgewertet. Um feststellen zu können, inwieweit Stimmrechte trotz bestehenden Anteilsbesitzes nicht ausgeübt werden, wird zuvor die Höhe des Anteilsbesitzes ermittelt. Nach einer Beschreibung der erfaßten Unternehmen unter II. wird daher im folgenden (Ill.) zunächst die Höhe des Anteilsbesitzes aufgeschlüsselt. Hierzu wurde auf öffentlich zugängliche Quellen zurückgegriffen. Insbesondere wurden für den Anteilsbesitz der Investmentfonds die Rechenschaftsberichte der Kapitalanlagegesellschaften nach § 24 a KAGG ausgewertet. IV. untersucht sodann die Stimmrechtsausübung durch Teilnahme oder Vertretung in der Hauptversammlung. Dabei wird auch die StimmrechtsausÜbung zu einzelnen Tagesordnungspunkten behandelt, soweit die Hauptversammlungsprotokolle hierauf Rückschlüsse zulassen. Schließlich werden unter V. die Ergebnisse zusammengefaßt.
Effiziente Zirkulationsmärkte für Wertpapiere sind wegen ihres Zusammenhanges mit den Emissionsmärkten für die Kapitalversorgung der Unternehmen ebenso unentbehrlich wie als Informationsquelle und Handelsplattform für institutionelle und private Investoren. Die juristische Aufarbeitung der Vorfälle am Neuen Markt weist deutlich auf Defizite des gegenwärtigen Systems hin. Eine überzeugende Ordnung der Sekundärmarktpublizität macht sich die mit einer richtig justierten Haftung verbundenen Anreize und die Privatinitiative betroffener Anleger als Regulierungsinstrument zunutze. Der nachstehende Beitrag greift Empfehlungen zur Verbesserung des Haftungsregimes für Falschinformation des Kapitalmarktes auf und erörtert Einzelfragen.