Working paper series / Johann-Wolfgang-Goethe-Universität Frankfurt am Main, Fachbereich Wirtschaftswissenschaften : Finance & Accounting
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Pensions- und Finanzsysteme in Europa : ein Vergleich unter dem Gesichtspunkt der Komplementarität
(2001)
Die Debatte über die optimale Ausgestaltung der Alterssicherung wird in jüngster Zeit äußerst kontrovers und hitzig geführt. Dabei scheint uns ein zentraler Aspekt nicht genügend beachte zu werden: Welcher Zusammenhang besteht zwischen den Merkmalen des Finanzsystems und des Pensionssystems eines Landes? Weil dieser Zusammenhang wichtig sein könnte, wird in diesem Beitrag untersucht, ob es Unterschiede zwischen den Finanz- und Pensionssystemen in drei großen europäischen Ländern, Deutschland, Frankreich und Großbritannien, gibt, ob sich diese Unterschiede in charakteristischer Weise entsprechen und ob sich über diese Entsprechungen hinaus auch Wechselwirkungen zwischen dem Finanzsystem und dem Pensionssystem eines Landes nachweisen lassen.
Zur Beantwortung dieser Fragen wird in einem ersten Schritt kurz die Unterschiedlichkeit der Finanz- und Pensionssysteme zwischen den drei Ländern skizziert, und es werden parallelen zwischen diesen Unterschieden nachgewiesen. Daran anschließend werden die Zusammenhänge zwischen der Ausgestaltung der gesetzlichen Alterssicherung und der volkswirtschaftlichen Risikoallokation sowie der Ausgestaltung der betrieblichen Alterssicherung für die Unternehmensstrategien, -finanzierung und –verfassung betrachtet. Dabei lässt sich zeigen, dass es sowohl in Deutschland als auch in Großbritannien eine – wenn auch vollkommen unterschiedlich ausgeprägte – Komplementarität zwischen Finanz- und Pensionssystem gibt, während sich ein solcher Zusammenhang für Frankreich nicht konstatieren lässt. Abschließend werden wirtschaftspolitische Implikationen dieses Zusammenhangs angesprochen
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In der heutigen Theorie der Optionsbewertung wird davon ausgegangen, daß die Markterwartungen genau berechenbar sind. Die Unsicherheit besteht lediglich darin, welcher Aktienkurs sich letztlich realisiert, die Eintrittswahrscheinlichkeiten sind bekannt. Dabei treten jedoch erhebliche Probleme auf, denn theoretisch erwartete Preise entsprechen oft nicht den am Markt beobachteten. Ziel dieser Arbeit ist es, zu untersuchen, ob auch dann eine Optionsbewertung möglich ist, wenn die Unsicherheit nicht nur auf die Stochastik reduziert wird, sondern wenn zusätzlich angenommen wird, daß Marktteilnehmer nur unscharfes Wissen über künftige Preisentwicklungen haben. Hierbei dient die Fuzzy Set Theorie zur Modellierung der nur größenordnungsmäßig bekannten künftigen Aktienkurse. Es wird in dieser Arbeit zwischen der Optionspreistheorie und der Fuzzy Set Theorie eine Verbindung geschaffen, die es zukünftig erlauben wird, die Unsicherheit im Markt besser zu modellieren, als dies mit heute dominierenden Methoden der Optionsbewertung möglich ist.
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Mängel bei der Abschlußprüfung : Tatsachenberichte und Analysen aus betriebswirtschaftlicher Sicht
(2001)
Unternehmenskrisen, „überraschende“ zumal, standen am Anfang der gesetzlichen Normierung der Abschlußprüfung in Deutschland. Es entspricht daher einem legitimen Anliegen von Öffentlichkeit und Fachwelt, die herrschende Maßstäblichkeit der Qualität von Abschlußprüfungen und die Glaubwürdigkeit4 von Abschlußprüfern insbesondere dann in gesteigertem Maße als Problem zu begreifen, wenn den gesetzlichen Schutzzwecken und Schutznormen der etablierten Abschlußprüfung zum Trotz Unternehmen in eine Krise geraten: Denn innerhalb der institutionellen Mechanismen ihrer Früherkennung – eines funktionalen Teils des deutschen Systems von corporate governance – gilt die Pflichtprüfung mit Recht als pivotales Element. Vieles an festzustellender Kritik mag hierbei einem der Komplexität der zu verhandelnden Sachzusammenhänge unüberbrückbaren Laienverständnis geschuldet sein; manches aber ist sicherlich erklärlich durch verbesserbare gesetzliche Vorschriften, zu lösende theoretische (ökonomische und rechtswissenschaftliche) Problemstellungen und eine zu fördernde gute Berufspraxis. Jüngste fragliche Mängel der Abschlußprüfung geben den Anlaß zu vorliegenden Tatsachenberichten und betriebswirtschaftlichen Analysen. Die getroffene Auswahl der Unternehmen ist hierbei ebenso willkürlich wie die der betroffenen Wirtschaftsprüfungsgesellschaften – nicht zufällig ist indes die Auswahl der betriebswirtschaftlichen Grundprobleme: Betreffen diese doch wesentliche Erwartungen an die Abschlußprüfung, die offenbar so regelmäßig enttäuscht wurden, daß selbst in Regierungsbegründungen von Gesetzesvorlagen nunmehr eine „sog. Erwartungslücke“5 bemüht wird. Die Erwartungslücken ergeben sich hierbei insbesondere aus der Vorstellung, daß (a) der gesetzliche Pflichtprüfer bei einer ordnungsmäßigen Prüfung zwingend doloses Handeln aufzudecken habe, daß (b) bilanzielle Wertansätze hinreichend zuverlässige Größen bilden, die über die Vermögenslage des Unternehmens berichten und schließlich (c) die Prüfung der tatsächlichen wirtschaftlichen Lage des Unternehmens und die Unterrichtung hiervon in Prüfungsbericht und Bestätigungsvermerk eine Selbstverständlichkeit der Pflichtprüfung sei. Diesen Erwartungen folgt der Gang der Untersuchung.
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Während sich die Entwicklungsfinanzierung in Theorie und Praxis generell mit dem Finanzwesen in Entwicklungs- und Transformationsländern befasst, steht im Teilgebiet der Microfinance die Frage im Vordergrund, wie in diesen Ländern der Zugang ärmerer Bevölkerungsgruppen und speziell von Klein- und Kleinstunternehmer(innen), Kleinbauern und sonstigen wirtschaftlich Selbständigen aus eher niedrigen sozialen Schichten zu Kredit und anderen Finanzdiensleistungen verbessert werden kann. Obwohl es einige Vorläufer gibt, die schon früh die allgemeine Politik der Entwicklungsländer bezüglich ihrer Finanzsektoren und ebenso die dazu passende Entwicklungshilfe-Politik der Industrieländer der 60er und 70er Jahre mit ökonomisch-theoretischen Argumenten scharf kritisiert haben,1 waren in der Vergangenheit weder Entwicklungsfinanzierung im allgemeinen noch Microfinance im besonderen ein wirklich ernst genommener Gegenstand der ökonomischen Literatur, die man zum mainstream rechnen kann. Dem entspricht es, dass sich auch die Praxis der Entwicklungsfinanzierung sehr lange weitgehend unabhängig von ökonomisch- theoretischen Überlegungen vollzogen hat. Diese Situation hat sich seit mehr als einem Jahrzehnt grundlegend verändert. Dies hat einen wesentlichen Grund darin, dass sich in der entwicklungspolitischen Praxis auf dem Gebiet der Finanzierung von Klein- und Kleinstbetrieben, eben Microfinance, Erfolge erzielen ließen, die vorher unvorstellbar waren. Mit einer deutlichen commercial orientation und einer Ausrichtung auf die genuinen Probleme des financial institution building konnte erreicht werden, dass es inzwischen einige Dutzend Finanzinstitutionen in Entwicklungs- und Transformationsländern gibt, die ökonomisch stabil und sogar profitabel sind und mit ihrem Leistungsangebot eine große Anzahl von "armen" Kunden erreichen, die bei den Kreditabteilungen der herkömmlichen Banken kaum über die Schwelle gelassen würden.2 Dies hat die Aufmerksamkeit von Forschern aus dem mainstream erweckt. Mindestens ebenso wichtig sind aber die immanenten Entwicklungen innerhalb der ökonomischen Theorie. Mit ihrer Hinwendung zum institutionalistischen Denkansatz hat die Wirtschaftstheorie auf einmal eine neue Aufmerksamkeit für die Phänomene entwickelt, die für die Praktiker der Entwicklungsfinanzierung seit langem von zentraler Bedeutung sind: Inzwischen kann man theoretisch nachweisen, dass es in der Tat Zugangsprobleme zu Kredit für "kleine Leute" gibt, dass das Angebot von Kredit für sie beschränkt ist und dass es nicht genügt, einfach nur staatlich auferlegte Restriktionen – die so genannte financial repression – zu beseitigen, um ....
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Die mit unterschiedlichen Organisationsformen des Wertpapierhandels einhergehende Liquidität und ihre Messung ist eine der zentralen Fragen im Zusammenhang mit der Gestaltung von Wertpapiermärkten. Zunächst wird die Eignung verschiedener in der Literatur vorgeschlagener Liquiditätsmaße diskutiert. Anhand einer Serie von Marktexperimenten wird dann die Liquidität der grundsätzlichen Ausgestaltungsformen des Wertpapierhandels - Gesamtkursermittlung, kontinuierliche Auktion und Market-Maker-System - miteinander verglichen.
Sowohl das Handelsvolumen als auch das von ROLL (1984) vorgeschlagene Maß sind offenbar für den Vergleich der Liquidität unterschiedlich organisierter Wertpapiermärkte nicht geeignet. Eine aufgrund theoretischer Überlegungen prognostizierte Überschätzung der Transaktionskosten bei der Gesamtkursermittlung kann empirisch bestätigt werden.
Die explizite Geld-Brief-Spanne ist dagegen grundsätzlich ein geeignetes Liquiditätsmaß. Mit den Daten der experimentellen Märkte läßt sich auch für die Gesamtkursermittlung eine solche Spanne ermitteln. Sie erweist sich als niedriger als die Spanne in der kontinuierlichen Auktion und dem Market-Maker-Markt. Jedoch ist auch die Geld-Brief-Spanne mit Vorsicht zu interpretieren. Es wird gezeigt, daß unter bestimmten Umständen systematische Verzerrungen existieren können. In den hier untersuchten experimentellen Märkten ließen sich diese identifizieren. Bei Untersuchungen anhand von Felddaten ist dies jedoch nicht ohne weiteres möglich, so daß hier die Gefahr von Verzerrungen durchaus real ist.
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Der vorliegende Beitrag zeigt auf, wie hedonische Preisindizes für Immobilien auf der Basis von Transaktionen berechnet werden können. Der Heterogenität der Immobilien wird dabei durch ein ökonometrisches Modell Rechnung getragen, wobei in dieser Arbeit das Problem der Wahl einer geeigneten Funktionsform durch eine Transformation nach dem Ansatz von Box/Cox (1964) explizit berücksichtigt wird. Die Datenbasis deckt etwa 65% der Transaktionen des Wohnungsmarktes im Zeitraum 1990-1999 ab. Die Korrektur aufgrund unvollständiger Angaben führt zu einem Datensatz von 84 686 Transaktionen. Dieser Datensatz ist ein Vielfaches dessen, was bisher vergleichbaren Studien zugrunde lag und stellt damit eine international einmalige Datengrundlage dar.
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Kapitalmarktorientierte Risikosteuerung in Banken : Marktwertsteuerung statt Marktzinsmethode
(2005)
In diesem Beitrag wird das Konzept der Marktzinsmethode als Grundlage der dualen Risikosteuerung von Kredit- und Marktpreisrisiken in Frage gestellt. Die Kreditrisiken einer Bank implizieren bonitätsinduzierte Marktpreisrisiken und bankspezifische Refinanzierungskosten. Während die bonitätsinduzierten Marktpreisrisiken in der dualen Risikosteuerung keine Berücksichtigung finden, werden die bankspezifischen Refinanzierungskosten zwar erkannt, aber bankintern nicht verursachungsgerecht zugeordnet. Das Grundmodell der Marktzinsmethode bietet keine Lösungsansätze zur Behebung dieser Probleme. Demgegenüber lassen sich die Fehlsteuerungsimpulse von vornherein durch eine konsequente Marktbewertung (Mark to Market) aller Finanzinstrumente vermeiden. Als Ausblick werden erste Überlegungen zur Implementierung einer umfassenden Marktwertsteuerung in Banken entwickelt und exemplarisch ein hierfür geeignetes Bewertungsmodell vorgestellt.
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Joseph E. Stiglitz (1943 - )
(2000)
Am 24.11.1999 gibt Joseph E. Stiglitz seinen vorzeitigen Rücktritt als Chief Economist und Senior Vice President der Weltbank zum Jahresende bekannt. Er will sich wieder ausschließlich der Forschung und Lehre widmen und kehrt auf seinen Lehrstuhl am Economics Department der Stanford University zurück. Stiglitzs Rückzug aus der aktiven Entwicklungspolitik erfolgt nicht ganz freiwillig. Er selbst kommentiert seinen Entschluß: „It has become obvious to me that it would be difficult to continue to speak out as forcefully and publicly as I have on a variety of issues and still remain as chief economist. Rather than muzzle myself, or be muzzled, I decided to leave.“ (New York Times, 1.12.1999). Seit geraumer Zeit galt seine öffentliche Kritik am Washington Consensus, dem ökonomischen Glaubensbekenntnis, auf das sich die politische Linie des US Treasury genauso stützt wie die Stabilisierungs- und Reformpolitik des IWF, als Dorn im Auge der Vertreter dieser Institutionen. Für sie war Stiglitz - so die Metapher der Financial Times vom 26.11.99 - „a veritable gadfly“, eine wahre Viehbremse, deren lästiges Summen aufgrund von Position und Intellekt nicht einfach ignoriert werden konnte. ...
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Ja, der Ablauf der Lock-up-Frist ist ein kursrelevantes Ereignis. Wir untersuchen Kursreaktionen auf das Ende der Lock-up-Frist bei 142 Unternehmen des Neuen Marktes. Da der Ablauf der Sperrfrist bereits zum Zeitpunkt des Börsengangs bekannt ist, erwarten wir bei einem (semi-)informationseffizienten Kapitalmarkt durchschnittlich keine Kursreaktion. Im Rahmen einer Ereignisstudie zeigen wir aber, dass sich am Ende der Sperrfrist signifikant negative Überrenditen ergeben. Durch eine differenzierte Analyse stellen wir fest, dass firmenspezifische Faktoren (Volatilität, Performance, Free Float) die Kursreaktionen am Ende der Lock-up-Periode beeinflussen. Die Befunde unserer Untersuchung belegen die Notwendigkeit klarer Regeln für mehr Transparenz nach dem Börsengang. Bedeutsam sind die vorliegenden Ergebnisse vor allem vor dem Hintergrund der aktuellen Diskussion um eine Erweiterung der insiderrechtlichen Meldepflichen im Rahmen des 4. Finanzmarktförderungsgesetzes. This paper explores the materiality of expirations of lock-up provisions that prevent insiders from selling their shares after the initial public offering (IPO). We examine 172 lock-up agreements of 142 IPOs floated on Germany’s New Market. Since the date of the lock-up expiration is common knowledge at the IPO, we would not expect to find abnormal returns surrounding the event day, assuming that markets are informationally efficient. However, using an event-study methodology we detect statistically significant negative abnormal returns and a twenty-five percent increase in trading volume surrounding lock-up expiration. The negative abnormal returns are larger for firms with high volatility, superior performance after the IPO, and low free float. The results of our study raise important regulatory issues with respect to disclosure rules of firms going public. We argue that insiders should be legally required to disclose their sell transactions in order to protect new and less informed shareholders.
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Die Öffnung des deutschen Bilanzrechts bewirkt eine zunehmende Anwendungsbreite von internationalen Rechnunungslegungsnormen (wie insbesondere der US-GAAP und der IAS) für deutsche Rechtsanwender;1 die heterogenen Normtypen und die – damit einhergehend – unterschiedlichen ökonomischen Eigenschaften dieser Normen erfordern für einen sinnvollen Rechnungslegungsvergleich eine komparative Rechnungslegungstheorie. Eine Besinnung auf die ökonomische Theorie ist – auch ausgelöst durch die Internationalisierung der Rechnungslegung – hier grundsätzlich festzustellen,2 wie auch das moderne deutsche Bilanzrecht seine heutige Prägung durch die ökonomische Theorie – und nicht vornehmlich durch die Anwender – erhielt.3 Es ist das Ziel des Aufsatzes, einen Beitrag zu einer institutionenökonomischen Theorie der Rechnungslegung zum Zweck der Bestimmung von Informationsinhalten und Gewinnansprüchen sowie zur vergleichenden Rechnungslegungstheorie zu leisten. In einem ersten Hauptteil (2) wird im folgenden – auf dem institutionenökonomischen Forschungsprogramm aufbauend – skizziert, welche Bedeutung Institutionen im Rahmen des Nutzenkalküls von Entscheidern zuzumessen ist; danach werden die einzelnen für eine vergleichende Rechnungslegung relevanten Institutionsarten typisiert (in formale und informelle Regeln) sowie deren Attribute im individuellen Zielstromkalkül eingeführt (nämlich Prädikate der Manipulationsfreiheit und Prädikate der Entscheidungsverbundenheit). Das Verhältnis der Institutionen zueinander wird im folgenden Abschnitt (3) anhand eines rechtlich geprägten und eines ökonomischen Systemverständnisses entwickelt. Es wird gezeigt, daß beide Systembegriffe auf einer Nichtadditivität der sie konstituierenden Institutionen gründen, die den qualitativen Vergleich unterschiedlicher Systeme erschweren; man überschätzt hingegen die Unterschiede zwischen juristischem und ökonomischem Systemverständnis: beide sind funktionsähnlich. Im letzten Hauptteil (4) werden schließlich vor dem Hintergrund einer gestaltenden Theorie die hierfür relevanten Teilbereiche (Sub-Systeme) der Rechnungslegungsordnung vorgestellt sowie einzelne Publizitätsnormen funktional ausgelegt. Der Beitrag schließt mit zusammenfassenden Thesen (5).