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Im folgenden sollen Alternativen des Delisting, der Beendigung der Notierung eines zum Börsenhandel zugelassenen Unternehmens, erörtert werden. Dieses Thema hat mit der Berücksichtigung im Dritten Finanzmarktförderungsgesetz (III. FMFG) erneut an Aktualität gewonnen. Einleitend wird ein Überblick über das Delisting im engeren Sinne (d. h. ohne vorangehende Umwandlung), also den Börsenrückzug nur auf Antrag der Gesellschaft ohne Änderung der Rechtsform des betreffenden Unternehmens, gegeben. Dabei wird sich der Beitrag darauf beschränken, den Totalrückzug (sog. going private ) zu untersuchen. Das Interesse an einem going private kann vielfältiger Natur sein. In Betracht kommt beispielsweise ein vollständiger Börsenrückzug, um den börsenrechtlichen Publizitätspflichten zu entkommen und somit durch die abnehmende Transparenz aus den Negativschlagzeilen zu gelangen, um Kosten zu senken, um einer Aufkaufgefahr entgegenzutreten oder sogar um ein freezeout von Kleinaktionären vorzubereiten. Allerdings sind neben den börsenrechtlichen Voraussetzungen insbesondere die gesellschaftsrechtlichen Anforderungen unklar und erschweren daher einen praktikablen Totalrückzug. In der Beratungspraxis kann jedenfalls nicht mit Sicherheit vorhergesagt werden, welche gesellschaftsrechtlichen und börsenrechtlichen Bedingungen erfüllt sein müssen, damit ein reguläres going private vonstatten gehen kann. Dies zeigt sich besonders deutlich, wenn man sich die unterschiedlichen Lösungsvorschläge zur Beteiligung der Hauptversammlung vergegenwärtigt, wobei insbesondere im Hinblick auf die erforderliche Mehrheit die unterschiedlichsten Ansichten vertreten werden [dazu unten I 1) b)] und zudem eine klärende Rechtsprechung fehlt. Deshalb wird eine rechtssichere Alternative zum regulären going private vorgestellt, die es einer rückzugsgeneigten Gesellschaft ermöglicht, in praktikabler Weise ein vollständiges Delisting zu erreichen. Der Hauptteil des vorliegenden Beitrages ist daher dem going private über das UmwG gewidmet, nämlich der Darstellung der Börsenrückzugsmöglichkeit durch Verschmelzung oder Formwechsel einerseits ( kaltes Delisting ) und der Erörterung der auf diesem Weg des Delisting auftretenden Umgehungsprobleme andererseits [dazu unten II].
Es gibt Überlegungen, Kreditinstituten den Besitz der Anteilsmehrheit an Kapitalanlagegesellschaften (KAGs) zu untersagen. Dahinter steht die Vorstellung, daß solche Beteiligungen Gestaltungsspielräume eröffnen, die mißbräuchlich genutzt werden. Die Neuemission von Aktien ist einer der Fälle, die in diesem Zusammenhang erörtert werden. Ziel dieser Arbeit ist es zu prüfen, ob die zum Konzernverbund einer konsortialführenden Bank gehörenden KAGs bei Erstemissionen anders behandelt werden als andere KAGs.
Untersucht werden 46 Neuemissionen der Jahre 1994 bis 1997. Insgesamt deuten die Ergebnisse darauf hin, daß die KAGs in ihren Anlageentscheidungen unabhängig sind, und daß keine mißbräuchliche Nutzung eventuell vorhandener Informationsvorsprünge vorliegt.
Es gibt Überlegungen, Kreditinstituten den Besitz der Anteilsmehrheit an Kapitalanlagegesellschaften (KAGs) zu untersagen. Dahinter steht die Vorstellung, daß solche Beteiligungen Gestaltungsspielräume eröffnen, die mißbräuchlich genutzt werden. Die Neuemission von Aktien ist einer der Fälle, die in diesem Zusammenhang erörtert werden. Ziel dieser Arbeit ist es zu prüfen, ob die zum Konzernverbund einer konsortialführenden Bank gehörenden KAGs bei Erstemissionen anders behandelt werden als andere KAGs. Untersucht werden 46 Neuemissionen der Jahre 1994 bis 1997. Daten über von den Fonds erworbene Aktien wurden den Rechenschafts- und Halbjahresberichten entnommen. Im Durchschnitt erwerben die untersuchten Fonds etwa 7% der emittierten Aktien. Ein Zusammenhang zwischen der Höhe des Anteilserwerbs und der nachfolgend realisierten Rendite kann nicht nachgewiesen werden. Die der jeweils konsortialführenden Bank zuzuordnenden Fonds erwerben mehr Anteile an einer Neuemission, wenn die ihnen zugeordnete Bank bei der Emission als Konsortialführerin auftritt. Eine Vorhersagbarkeit in dem Sinne, daß der Anteilserwerb in Beziehung zu der nachfolgend realisierten Rendite stünde, kann nicht festgestellt werden. Zudem ergeben sich keine Anhaltspunkte dafür, daß KAGs bei schlechtem Renditeverlauf der Neuemissionen Kurspflegeaufgaben übernehmen. Insgesamt deuten die Ergebnisse darauf hin, daß die KAGs in ihren Anlageentscheidungen unabhängig sind, und daß keine mißbräuchliche Nutzung eventuell vorhandener Informationsvorsprünge vorliegt. Allerdings ist die Datenbasis, bedingt durch die Vorschriften über die Rechnungslegung der Fonds, unbefriedigend. Es wäre daher zu überlegen, den Fonds stringentere Berichtspflichten aufzuerlegen.
Bundesligavereine und Börse
(1997)
Die Bundesliga lebe "heute noch im Zeitalter der Postkutsche". Diese Zustandsbeschreibung entstammt dem Munde des Präsidenten eines bedeutenden deutschen Fußballvereins, und sie bezieht sich auf die rechtlichen Rahmenbedingungen des Berufsfußballs in Deutschland. Die Klubs der beiden deutschen Lizenzligen sind ausnahmslos als eingetragene Vereine (§ 21 BGB) organisiert. Längst hat sich die Erkenntnis durchgesetzt, daß diese Rechtsform nicht mehr das passende Organisationskleid für Klubs mit Millionenumsätzen darstellt. Spielergehälter, Sponsoren- und Werbeeinnahmen, Erlöse aus Fernsehübertragungen und dem Verkauf von Eintrittskarten sowie Fanartikeln (sog. Merchandising) steigen stetig an. Die hierdurch gekennzeichnete Expansion des Marktes für das "Produkt Fußball" stellt die Vereine ebenso wie der zunehmende, durch das Bosman-Urteil des EuGH begünstigte Wettbewerbsdruck im europäischen Berufsfußball vor neue Herausforderungen. Neue Finanzierungsquellen sind gefragt. Doch hat die Aktiengesellschaft, obgleich seit langem als Alternative zum Verein diskutiert, in Deutschland bisher nicht Einzug in den bezahlten Fußball gehalten. Das soll sich in naher Zukunft ändern. Der amtierende Champions-League-Sieger Borussia Dortmund ließ Anfang Juli 1997 verlauten, der Mitgliederversammlung solle im Oktober oder November des Jahres eine Satzungsänderung vorgeschlagen werden, welche die Umwandlung des wirtschaftlichen Geschäftsbetriebs (Profiabteilung und Abteilung Merchandising) in eine Aktiengesellschaft zum Ziel hat. Zunächst soll die neuzugründende Gesellschaft eine 100%ige Tochter des Vereins bleiben, der als solcher nur noch die Sportbereiche Jugend, Amateure, Tischtennis und Handball umfaßt. In Absprache mit dem Deutschen Fußball-Bund (DFB) sollen sodann Möglichkeiten für einen späteren Börsengang erarbeitet werden. Über einen solchen Schritt denkt inzwischen auch der FC Bayern München e.V. nach. Der Manager des Vereins erwartet die ersten Aktiengesellschaften für den Juli 1999 und schätzt den Börsenwert seines Klubs auf 500 Millionen DM.
We analyze the desinvestment decision of venture capitalists in the course of an IPO of their portfolio firms. The capital market learns of the project quality only in the period following the IPO. Venture capitalists with high-quality firms face a trade-off between immediately selling their stake in the venture at a price below the true value and having to wait until the true value is revealed. We show that the dilemma may be resolved via a reputation-acquiring mechanism in a repeated game set-up. Thereby, we can explain, e.g., the advent of "hot-issue market behavior" involving early disinvestments and a high degree of price uncertainty. Furthermore, we provide a new rationale for underpricing. Young venture capitalists may use underpricing as a device for credibly committing themselves to acquiring reputation.
Ja, der Ablauf der Lock-up-Frist ist ein kursrelevantes Ereignis. Wir untersuchen Kursreaktionen auf das Ende der Lock-up-Frist bei 142 Unternehmen des Neuen Marktes. Da der Ablauf der Sperrfrist bereits zum Zeitpunkt des Börsengangs bekannt ist, erwarten wir bei einem (semi-)informationseffizienten Kapitalmarkt durchschnittlich keine Kursreaktion. Im Rahmen einer Ereignisstudie zeigen wir aber, dass sich am Ende der Sperrfrist signifikant negative Überrenditen ergeben. Durch eine differenzierte Analyse stellen wir fest, dass firmenspezifische Faktoren (Volatilität, Performance, Free Float) die Kursreaktionen am Ende der Lock-up-Periode beeinflussen. Die Befunde unserer Untersuchung belegen die Notwendigkeit klarer Regeln für mehr Transparenz nach dem Börsengang. Bedeutsam sind die vorliegenden Ergebnisse vor allem vor dem Hintergrund der aktuellen Diskussion um eine Erweiterung der insiderrechtlichen Meldepflichen im Rahmen des 4. Finanzmarktförderungsgesetzes. This paper explores the materiality of expirations of lock-up provisions that prevent insiders from selling their shares after the initial public offering (IPO). We examine 172 lock-up agreements of 142 IPOs floated on Germany’s New Market. Since the date of the lock-up expiration is common knowledge at the IPO, we would not expect to find abnormal returns surrounding the event day, assuming that markets are informationally efficient. However, using an event-study methodology we detect statistically significant negative abnormal returns and a twenty-five percent increase in trading volume surrounding lock-up expiration. The negative abnormal returns are larger for firms with high volatility, superior performance after the IPO, and low free float. The results of our study raise important regulatory issues with respect to disclosure rules of firms going public. We argue that insiders should be legally required to disclose their sell transactions in order to protect new and less informed shareholders.
Over-allotment arrangements are nowadays part of almost any initial public offering. The underwriting banks borrow stocks from the previous shareholders to issue more than the initially announced number of shares. This is combined with the option to cover this short position at the issue price. We present empirical evidence on the value of these arrangements to the underwriters of initial public offerings on the Neuer Markt. The over-allotment arrangement is regarded as a portfolio of a long call option and a short position in a forward contract on the stock, which is different from other approaches presented in the literature.
Given the economically substantial values for these option- like claims we try to identify benefits to previous shareholders or new investors when the company is using this instrument in the process of going public. Although we carefully control for potential endogeneity problems, we find virtually no evidence for a reduction in underpricing for firms using over-allotment arrangements. Furthermore, we do not find evidence for more pronounced price stabilization activities or better aftermarket performance for firms granting an over-allotment arrangement to the underwriting banks.
EFM Classification: 230, 410
Over-allotment arrangements are nowadays part of almost any initial public offering. The underwriting banks borrow stocks from the previous shareholders to issue more than the initially announced number of shares. This is combined with the option to cover this short position at the issue price. We present empirical evidence on the value of these arrangements to the underwriters of initial public offerings on the Neuer Markt. The over-allotment arrangement is regarded as a portfolio of a long call option and a short position in a forward contract on the stock, which is different from other approaches presented in the literature.
Given the economically substantial values for these option-like claims we try to identify benefits to previous shareholders or new investors when the company is using this instrument in the process of going public. Although we carefully control for potential endogeneity problems, we find virtually no evidence for a reduction in underpricing for firms using over-allotment arrangements. Furthermore, we do not find evidence for more pronounced price stabilization activities or better aftermarket performance for firms granting an over-allotment arrangement to the underwriting banks.
Over-allotment arrangements are nowadays part of almost any initial public offering. The underwriting banks borrow stocks from the previous shareholders to issue more than the initially announced number of shares. This is combined with the option to cover this short position at the issue price. We present empirical evidence on the value of these arrangements to the underwriters of initial public offerings on the Neuer Markt. The over-allotment arrangement is regarded as a portfolio of a long call option and a short position in a forward contract on the stock, which is different from other approaches presented in the literature. Given the economically substantial values for these option-like claims we try to identify benefits to previous shareholders or new investors when the company is using this instrument in the process of going public. Although we carefully control for potential endogeneity problems, we find virtually no evidence for a reduction in underpricing for firms using over-allotment arrangements. Furthermore, we do not find evidence for more pronounced price stabilization activities or better aftermarket performance for firms granting an over-allotment arrangement to the underwriting banks.
We analyze the role of different kinds of primary and secondary market interventions for the government's goal to maximize its revenues from public bond issuances. Some of these interventions can be thought of as characteristics of a "primary dealer system". After all, we see that a primary dealer system with a restricted number of participants may be useful in case of only restricted competition among sufficiently heterogeneous market makers. We further show that minimum secondary market turnover requirements for primary dealers with respect to bond sales seem to be in general more adequate than the definition of maximum bid-ask-spreads or minimum turnover requirements with respect to bond purchases. Moreover, official price management operations are not able to completely substitute for a system of primary dealers. Finally it should be noted that there is in general no reason for monetary compensations to primary dealers since they already possess some privileges with respect to public bond auction.