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Es gibt Überlegungen, Kreditinstituten den Besitz der Anteilsmehrheit an Kapitalanlagegesellschaften (KAGs) zu untersagen. Dahinter steht die Vorstellung, daß solche Beteiligungen Gestaltungsspielräume eröffnen, die mißbräuchlich genutzt werden. Die Neuemission von Aktien ist einer der Fälle, die in diesem Zusammenhang erörtert werden. Ziel dieser Arbeit ist es zu prüfen, ob die zum Konzernverbund einer konsortialführenden Bank gehörenden KAGs bei Erstemissionen anders behandelt werden als andere KAGs. Untersucht werden 46 Neuemissionen der Jahre 1994 bis 1997. Daten über von den Fonds erworbene Aktien wurden den Rechenschafts- und Halbjahresberichten entnommen. Im Durchschnitt erwerben die untersuchten Fonds etwa 7% der emittierten Aktien. Ein Zusammenhang zwischen der Höhe des Anteilserwerbs und der nachfolgend realisierten Rendite kann nicht nachgewiesen werden. Die der jeweils konsortialführenden Bank zuzuordnenden Fonds erwerben mehr Anteile an einer Neuemission, wenn die ihnen zugeordnete Bank bei der Emission als Konsortialführerin auftritt. Eine Vorhersagbarkeit in dem Sinne, daß der Anteilserwerb in Beziehung zu der nachfolgend realisierten Rendite stünde, kann nicht festgestellt werden. Zudem ergeben sich keine Anhaltspunkte dafür, daß KAGs bei schlechtem Renditeverlauf der Neuemissionen Kurspflegeaufgaben übernehmen. Insgesamt deuten die Ergebnisse darauf hin, daß die KAGs in ihren Anlageentscheidungen unabhängig sind, und daß keine mißbräuchliche Nutzung eventuell vorhandener Informationsvorsprünge vorliegt. Allerdings ist die Datenbasis, bedingt durch die Vorschriften über die Rechnungslegung der Fonds, unbefriedigend. Es wäre daher zu überlegen, den Fonds stringentere Berichtspflichten aufzuerlegen.
Das am 01.01.2002 in Kraft getretene Gesetz zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren und von Unternehmensübernahmen (WpÜG) beschränkt sich - anders als noch der Diskussionsentwurf des WpÜG - nicht auf die Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren, die auf den Erwerb der Kontrolle an einer Zielgesellschaft gerichtet sind oder eine bereits bestehende Kontrollmehrheit voraussetzen, sondern trifft darüber hinaus mit den §§ 10 - 28 WpÜG Bestimmungen für jegliche öffentlichen Angebote zum Erwerb von Wertpapieren. Die naheliegende Frage, ob hierzu auch öffentliche Angebote zum Rückerwerb eigener Aktien, namentlich aufgrund Hauptversammlungsermächtigung gemäß § 71 Abs. 1 Nr. 8 S. 1 AktG, rechnen, lässt das Gesetz unbeantwortet. Erste Stellungnahmen in der Literatur gehen davon aus, daß das WpÜG auch auf solche self tender offers unmittelbar Anwendung finde, einzelne nicht passende Bestimmungen der §§ 10 - 28 WpÜG allerdings teleologisch zu reduzieren seien. Die Verfasser widersprechen der These einer unmittelbaren Anwendbarkeit des WpÜG auf öffentliche Angebote zum Rückerwerb eigener Aktien und befassen sich sodann mit der Frage, ob einzelne Vorschriften des WpÜG auf self tender offers analoge Anwendung finden.
Taking shareholder protection seriously? : Corporate governance in the United States and Germany
(2003)
The paper undertakes a comparative study of the set of laws affecting corporate governance in the United States and Germany, and an evaluation of their design if one assumes that their objective were the protection of the interests of minority outside shareholders. The rationale for such an objective is reviewed, in terms of agency cost theory, and then the institutions that serve to bound agency costs are examined and critiqued. In particular, there is discussion of the applicable legal rules in each country, the role of the board of directors, the functioning of the market for corporate control, and (briefly) the use of incentive compensation. The paper concludes with the authors views on what taking shareholder protection seriously, in each country s legal system, would require.
Shareholder voting is back on the agenda of public debate for several reasons. One is the investors’ internationalization of capital investments and the raising of funds globally by companies. It can be predicted that considering the growing together of capital markets the trend to international investments will increase not least because the introduction of the Euro will create a uniform European stock market. This leads to the question how the law deals with this development and its problems. The EU Commission has commissioned a comparative study dealing, inter alia, with shareholders’ representation at general meetings in the EU member states.1 The aim is to simplify the operating regulations for public limited companies in the EU. Furthermore, the internationalization of shareholdings leads the investors to ask how their interests are protected abroad. Are the mechanisms of shareholder protection sufficient for foreign investors? In particular the formation of transnational companies like Daimler-Chrysler will change corporate governance systems. It remains to be seen whether and how foreign institutional investors will use measures of - in this case - German corporate law to control the management. From a microeconomic point of view the question is what specific features of a given corporate governance system might contribute to better performance of firms. The following remarks will however, be confined to one specific aspect of corporate governance only, the exercise of shareholders’ voting rights at the general meeting.
Professionelle Stimmrechtsvertreter bieten durch ihre Spezialisierungs- und Größenvorteile Aktionären, die als je einzelne Kosten und Mühen wohlinformierter Stimmabgabe scheuen würden, eine kostengünstige Möglichkeit zur Wahrnehmung ihrer Rechte in der Hauptversammlung. Trittbrettfahrereffekte und Informationsasymmetrien hindern jedoch das Entstehen eines qualitätsfordernden Wettbewerbs zwischen Anbietern professioneller Stimmrechtsvertretung: Im Ergebnis vermögen deshalb nur solche Anbieter auf dem Markt zu bestehen, die anstelle einer expliziten eine implizite, durch Einfluß auf die Geschäftsbeziehungen des kontrollierten Unternehmen vermittelte Vergütung durch das Einwerben und Ausüben von Stimmrechten Dritter erwarten dürfen. Diese implizite Vergütung aber wird durch eine Ausübung der Vollmachtstimmrechte erwirtschaftet, die sich nicht notwendig auf die Maximierung des Unternehmenswertes der kontrollierten Gesellschaft richtet und daher in Konflikt mit den Interessen ihrer Aktionäre geraten kann. Diesem Marktversagen ist durch eine Regulierung zu begegnen, welche Bedingungen der Möglichkeit eines qualitätsfördernden Wettbewerbs von Stimmrechtsvertretern schafft:: Die Mindestvoraussetzungen eines solchen Marktes sind die Zulassung nur professioneller Anbieter, eine Vergütung der Stimmrechtsvertreter durch die betroffenen Gesellschaften selbst, die Auswahl der Stimmrechtsvertreter durch die Hauptversammlung und endlich die Beschränkung weisungsfreier Stimmrechtsvertretung auf solche Vertreter, die keinerlei weitere Geschäftsbeziehungen mit dem kontrollierten Unternehmen unterhalten.
Der deutsche Markt für Venture Capital (VC) ist trotz erfreulicher Fortschritte insbesondere in den letzten drei Jahren im Vergleich zum weltweit größten VC-Markt in den USA unterentwickelt. Venture Capital-Investitionen beliefen sich in Deutschland im Jahr 1996 auf 0,04% des Bruttoinlandsproduktes, weniger als ein Drittel des U.S.-amerikanischen Niveaus. Obwohl seither ein deutlicher Anstieg zu verzeichnen ist, hat der deutsche VC-Markt mit einem Fondsvolumen von ca. 18,6 Milliarden DM nach jüngsten Angaben nur etwa ein Achtel der Größe des amerikanischen Marktes.
Die SPD-Bundestagsfraktion hat im Januar 1995 den Entwurf eines "Transparenz- und Wettbewerbsgesetzes" vorgelegt1. In ihm wird vorgeschlagen, Kreditinstituten und Versicherungen die Beteiligung an Kapitalanlagegesellschaften zu untersagen2. Ein entsprechender Vorschlag ist auf dem 61. Deutschen Juristentag in Karlsruhe gestellt, dort aber mit großer Mehrheit abgelehnt worden3. Im folgenden sollen die Argumente für und wider eine solche Regulierung auf der Grundlage empirischer Daten erörtert werden.
In den vergangenen Jahren haben sich die Kapitalmärkte und das Anlegerinteresse an der Aktie in Deutschland stark verändert. Die Suche nach einer notwendigen und rentablen Ergänzung traditioneller Altersvorsorgeformen hat dazu ebenso beigetragen wie die Privatisierung von im Staatsbesitz gehaltenen Unternehmen. Aber auch der Börsengang einer Vielzahl junger Unternehmen sorgt in bisher nicht gekanntem Ausmaß für zusätzliches Interesse der „Erbengeneration“, der die Beteiligung kostengünstig über Online-Broker ermöglicht wird. Eine hervorragende Bedeutung kommt in diesem Zusammenhang dem Neuen Markt der Deutschen Börse zu, der sich seit seiner Einrichtung 1997 hinsichtlich der Zahl der Neuemissionen, der Marktkapitalisierung und der Börsenumsätze auch im internationalen Vergleich außergewöhnlich erfolgreich entwickelt hat. Der gegenwärtige Konjunkturabschwung, der von einem starken Rückgang der Kurse an den Börsen und darunter auch vor allem am Neuen Markt begleitet wurde, gibt Gelegenheit, über allfällige Verbesserungen des regulatorischen Umfelds nachzudenken, die helfen sollen, die Effizienz des organisierten Kapitalmarkts weiter zu steigern und das Vertrauen der Anleger in das ordnungsgemäße Funktionieren des Markts zu festigen. Die Deutsche Börse hat mit Verbesserungen des Regelwerks Neuer Markt bereits wichtige Schritte in diese Richtung unternommen.
In den meisten Industrienationen war in den vergangenen Jahrzehnten ein deutliches Wachstum der Kapitalanlagen institutioneller Anleger zu verzeichnen. Das hat zum Ausbau ihrer Positionen vor allem in den großen Kapitalgesellschaften mit handelbaren Anteilen geführt. Besonders ausgeprägt ist diese Entwicklung in den USA. So besteht Übereinstimmung darüber, daß bei den größten 100 amerikanischen Publikumsgesellschaften, d.h. Gesellschaften mit breit gestreutem Aktienkapital, institutionelle Anleger bereits heute mehr als 50 % der Anteile halten . Auch in Deutschland scheint sich eine ähnliche Entwicklung zu vollziehen. Der Anteil institutioneller Anleger an inländischen Aktiengesellschaften hat in den vergangenen Jahren erheblich, und zwar zu Lasten des Anteils der Privataktionäre, zugenommen*. Dazu trägt offensichtlich nicht nur das Wachstum inländischer institutioneller Anleger, sondern auch ein verstärktes Engagement ausländischer institutioneller Anleger in Anteilen inländischer Publikumsgesellschaften bei. Zu den inländischen institutionellen Anlegern zählen Banken, Versicherungen, Investmentfonds und Pensionsfonds. Unter Pensionsfonds sind Einrichtungen zu verstehen, die Kapital zum Zweck der Altersvorsorge ansammeln und verwalten. Dazu gehören in Deutschland etwa die berufsständischen Versorgungswerke, die Zusatzversorgungseinrichtungen im öffentlichen Dienst sowie Pensionskassen und Unterstützungskassen im Sinne des Gesetzes zur Verbesserung der betrieblichen Altersversorgung (BetrAVG), Die Zunahme des Anteilsbesitzes institutioneller Anleger wirft neue Fragen hinsichtlich der Unternehmensverfassung der Aktiengesellschaft auf. Dies betrifft vor allem die Präsenz und die Ausübung von Stimmrechten in der Hauptversammlung3. Insbesondere seit Beginn der achtziger Jahre hat die Präsenz auf Hauptversammlungen von Gesellschaften mit breitgestreutem Aktienkapital deutlich abgenommen4. Eine mögliche Ursache besteht in der wachsenden Beteiligung vor allem ausländischer institutioneller Anleger. Im Hinblick darauf, aber auch im Hinblick auf die gegenwärtige Diskussion um das Vollmachtstimmrecht der Banken stellt sich die Frage, ob und wie andere institutionelle Anleger zur Ausübung des Stimmrechts angehalten werden können. Eine Bewertung der Rolle institutioneller Anleger im Rahmen der Unternehmensverfassung der großen Publikumsgesellschaften setzt zunächst eine ausreichende rechtstatsächliche Kenntnis von Beteiligungsumfang und Abstimmungsverhalten voraus. Ziel der vorliegenden Untersuchung ist es, für die verschiedenen Typen von institutionellen Anlegern diese Daten zur Ausübung von Stimmrechten in der Hauptversammlung zur Verfügung zu stellen. Zu diesem Zweck wurden für 24 Unternehmen in mehrheitlichem Streubesitz die Hauptversammlungsprotokolle des Jahres 1992 ausgewertet. Um feststellen zu können, inwieweit Stimmrechte trotz bestehenden Anteilsbesitzes nicht ausgeübt werden, wird zuvor die Höhe des Anteilsbesitzes ermittelt. Nach einer Beschreibung der erfaßten Unternehmen unter II. wird daher im folgenden (Ill.) zunächst die Höhe des Anteilsbesitzes aufgeschlüsselt. Hierzu wurde auf öffentlich zugängliche Quellen zurückgegriffen. Insbesondere wurden für den Anteilsbesitz der Investmentfonds die Rechenschaftsberichte der Kapitalanlagegesellschaften nach § 24 a KAGG ausgewertet. IV. untersucht sodann die Stimmrechtsausübung durch Teilnahme oder Vertretung in der Hauptversammlung. Dabei wird auch die StimmrechtsausÜbung zu einzelnen Tagesordnungspunkten behandelt, soweit die Hauptversammlungsprotokolle hierauf Rückschlüsse zulassen. Schließlich werden unter V. die Ergebnisse zusammengefaßt.
Das Arbeitspapier „Die Anfechtung von Hauptversammlungsbeschlüssen“ ist der Entwurf des Hauptteils meines Gutachtens für den diesjährigen Deutschen Juristentag. Es wird wie die früheren Arbeitspapiere Freunden und Förderern des Instituts, darüber hinaus aber auch interessierten Fachkollegen mit der Bitte übersandt, dem Verfasser Anmerkungen und Kritik mitzuteilen, die im Rahmen des Möglichen berücksichtigt werden sollen. Das überarbeitete und vollständige Gutachten wird vom DJT im C.H. Beck Verlag veröffentlicht werden.
Anfang 1996 hat die Kommission der Europäischen Gemeinschaften den Vorschlag für eine Dreizehnte Richtlinie auf dem Gebiet des Gesellschaftsrechts über Übernahmeangebote vorgelegt. Der Richtlinienentwurf strebt an, daß in allen Mitgliedstaaten im Fall eines öffentlichen Übernahmeangebots für die Anleger ein gleichwertiger Schutz erreicht wird. Um die Beachtung der Übernahmeregeln zu gewährleisten, sieht Art. 4 des Richtlinienentwurfs vor, daß die Mitgliedstaaten eine Einrichtung oder Stelle benennen, die den Angebotsvorgang überwacht und erforderlichenfalls eingreift. Dabei kann es sich um eine Behörde, oder, wie im Fall des britischen Takeover-Panel, um eine im Wege der Selbstregulierung geschaffene private Stelle handeln. In jedem Fall müssen die Mitgliedstaaten sicherstellen, daß diese Behörde oder Einrichtung über alle Befugnisse verfügt, die für die Erfüllung ihrer Aufgaben notwendig sind. In der Bundesrepublik Deutschland sind öffentliche Übernahmeangebote gesetzlich nicht geregelt. Der freiwillige Übernahmekodex, der im Herbst 1995 in Kraft getreten ist, wird von den betroffenen Marktteilnehmern weithin nicht akzeptiert: Von den 678 börsenotierten Unternehmen haben ihn bisher nur 259 anerkannt. Von den 30 DAX-Gesellschaften haben sieben die Selbstverpflichtung nicht unterschrieben. Bei den MDAX-Gesellschaften ist es sogar die Mehrheit, die den Übernahmekodex nicht anerkennt. Eine Durchsetzung der Regeln des Kodex im Sinne des Richtlinienentwurfs der EU ist damit nicht gewährleistet. Ohnedies gilt der Kodex nicht gegenüber ausländischen Unternehmen oder Personen, die ihn nicht unterzeichnet haben. Da der Übernahmekommission keine hoheitlichen Befugnisse zukommen, vermag sie die Beachtung der Übernahmeregeln nicht durchzusetzen. Es kommt hinzu, daß auch der Inhalt des Übernahmekodex hinter dem gebotenen Anlegerschutzstandard teilweise deutlich zurückbleibt. Auf eine gesetzliche Rahmenregelung wird Deutschland daher jedenfalls dann nicht länger verzichten können, wenn die EU-Richtlinie verabschiedet wird. Dies sollte aber nicht abgewartet werden. Zum einen erscheint eine dem Anlegerschutz verpflichtete, internationalen Kapitalmarktstandards entsprechende Regelung bereits jetzt im Interesse der weiteren Förderung des Finanzplatzes Deutschland als wünschenswert, da öffentliche, freundliche und vielleicht auch feindliche, Übernahmeangebote in Zukunft aller Voraussicht nach zunehmen werden. Zum anderen würde eine EU-Regelung sich erübrigen, wenn die Einzelstaaten sich entschließen könnten, vergleichbare Anlegerschutzstandards zu entwickeln. Der hier vorgelegte Entwurf knüpft an einen älteren - weitgehend in den Gesetzesvorschlag BT-Drucks. 13/367 übernommenen - Vorschlag an, entwickelt diesen Vorschlag aber in zentralen Punkten weiter. In Anlehnung an das vom Übernahmekodex entwickelte Vorbild sieht auch der hier vorgelegte Vorschlag eine aus unabhängigen Vertretern der betroffenen Verkehrskreise gebildete Übernahmekommission vor, der allerdings in gewissem Umfang notwendige hoheitliche Befugnisse übertragen werden sollen. Auch im sonstigen Inhalt lehnt sich der Vorschlag an den Übernahmekodex dort an, wo dieser befolgenswerte Neuerungen enthält. Aber auch die Kritik an den nicht zu übersehenden inhaltlichen Mängeln des Kodex war zu berücksichtigen, ebenso wie praktische Erfahrungen, die im Übernahmeversuch Krupp/Thyssen gemacht werden konnten. Im übrigen läßt der Entwurf der wünschenswerten Selbstregulierung den gebotenen Freiraum, da die Übernahmekommission sowohl durch ihre Einzelentscheidungen wie durch die Formulierung genereller Empfehlungen die Entwicklung öffentlicher Unternehmensübernahmen zu beeinflussen und lenken vermag. Es wäre wünschenswert, wenn der Finanzplatz Deutschland möglichst bald über einen "Übernahmekodex" verfügte, dessen Regeln durchsetzbar wären, und der seinem Inhalt nach internationalen Anlegerschutzstandards genügte. Der hier vorgelegte Vorschlag versteht sich als Diskussionsbeitrag dazu.
"Tracking Stock", zum Teil auch als "Targeted Stock" bezeichnet, ist eine Innovation des U.S.-amerikanischen Kapitalmarkts. Mit Tracking Stocks bezeichnet man Aktien, deren Gewinnbezugsrecht sich lediglich nach dem Ergebnis einer bestimmten Unternehmenssparte, nicht des Gesamtunternehmens, bemißt. Ein typisches Beispiel bildet die Schaffung von Tracking Stocks im Zusammenhang mit der Übernahme von Electronic Data Systems (EDS) durch General Motors im Jahre 1984. Die bisherigen Aktionäre von EDS, die EDS eingebracht hatten, erhielten zwar General Motors-Aktien, deren Dividendenbezugsrecht aber am - separat zu ermittelnden - Gewinn der künftigen EDS-Sparte von General Motors orientiert wurde. Damit sollte erreicht werden, die bisherigen Aktionäre der EDS auch weiterhin vorrangig an den Erträgen des - im Vergleich zum Kerngeschäft von General Motors als profitabler eingeschätzten - Elektronikgeschäfts teilhaben zu lassen. Im folgenden werden zunächst Gründe und Anwendungsbereich (II.) sowie die Vor- und Nachteile dieser Gestaltung (III.) näher erläutert. Ein weiterer Abschnitt (IV.) wendet sich dann ausgewählten Einzelfragen zu, die sich bei Einführung dieses Instruments nach deutschem Recht stellen würden.
Universal banking means that banks are permitted to offer all of the various kinds of financial services. This includes classical banking activities like the credit and deposit business, as well as investment services, placement and brokerage of securities, and even insurance activities, trading in real estate and others. German universal banks also hold stock in nonfinancial firms and offer to vote their clients' shares in other firms. This paper deals with universal banks and their role in the investment business, more specifically, their links with investment companies and their various roles as shareholders and providers of financial services to such companies. Banks and investment companies have, as financial intermediaries, one trait in common: they both transform capital of investors (depositors and shareholders of investment funds, respectively) into funds (loans and equity or debt securities, respectively) that are channeled to other firms. So why should a regulation forbid to combine these transformation tasks in one institution or group, and why should the law not allow banks to establish investment companies and provide all kinds of financial services to them in addition to their banking services? German banking and investment company law have answered these questions in the affirmative. This paper argues that the existing regulation is not a sound and recommendable one. The paper is organized as follows: Sections II - V identify four areas where the combination of banking and investment might either harm the shareholders of the investment funds and/or negatively affect other constituencies such as the shareholders of the banking institution. These sections will at the same time explore whether there are institutional or regulatory provisions in place or market forces at work that adequately protect investors and the other constituencies in question. Concluding remarks follow (VI.).