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Mängel bei der Abschlußprüfung : Tatsachenberichte und Analysen aus betriebswirtschaftlicher Sicht
(2001)
Unternehmenskrisen, „überraschende“ zumal, standen am Anfang der gesetzlichen Normierung der Abschlußprüfung in Deutschland. Es entspricht daher einem legitimen Anliegen von Öffentlichkeit und Fachwelt, die herrschende Maßstäblichkeit der Qualität von Abschlußprüfungen und die Glaubwürdigkeit4 von Abschlußprüfern insbesondere dann in gesteigertem Maße als Problem zu begreifen, wenn den gesetzlichen Schutzzwecken und Schutznormen der etablierten Abschlußprüfung zum Trotz Unternehmen in eine Krise geraten: Denn innerhalb der institutionellen Mechanismen ihrer Früherkennung – eines funktionalen Teils des deutschen Systems von corporate governance – gilt die Pflichtprüfung mit Recht als pivotales Element. Vieles an festzustellender Kritik mag hierbei einem der Komplexität der zu verhandelnden Sachzusammenhänge unüberbrückbaren Laienverständnis geschuldet sein; manches aber ist sicherlich erklärlich durch verbesserbare gesetzliche Vorschriften, zu lösende theoretische (ökonomische und rechtswissenschaftliche) Problemstellungen und eine zu fördernde gute Berufspraxis. Jüngste fragliche Mängel der Abschlußprüfung geben den Anlaß zu vorliegenden Tatsachenberichten und betriebswirtschaftlichen Analysen. Die getroffene Auswahl der Unternehmen ist hierbei ebenso willkürlich wie die der betroffenen Wirtschaftsprüfungsgesellschaften – nicht zufällig ist indes die Auswahl der betriebswirtschaftlichen Grundprobleme: Betreffen diese doch wesentliche Erwartungen an die Abschlußprüfung, die offenbar so regelmäßig enttäuscht wurden, daß selbst in Regierungsbegründungen von Gesetzesvorlagen nunmehr eine „sog. Erwartungslücke“5 bemüht wird. Die Erwartungslücken ergeben sich hierbei insbesondere aus der Vorstellung, daß (a) der gesetzliche Pflichtprüfer bei einer ordnungsmäßigen Prüfung zwingend doloses Handeln aufzudecken habe, daß (b) bilanzielle Wertansätze hinreichend zuverlässige Größen bilden, die über die Vermögenslage des Unternehmens berichten und schließlich (c) die Prüfung der tatsächlichen wirtschaftlichen Lage des Unternehmens und die Unterrichtung hiervon in Prüfungsbericht und Bestätigungsvermerk eine Selbstverständlichkeit der Pflichtprüfung sei. Diesen Erwartungen folgt der Gang der Untersuchung.
Schuldenanstieg und Haftungsausschluss im deutschen Föderalstaat : zur Rolle des Moral Hazard
(2007)
Einleitung: Die deutschen Staatsschulden sind in den letzten Jahrzehnten kontinuierlich gestiegen. Künftige Generationen werden zusätzlich aufgrund der demographischen Entwicklung durch die umlagenfinanzierten sozialen Sicherungssysteme belastet. Gerade auch der Anstieg der Verschuldung der Bundesländer war in den letzten Jahrzehnten spürbar. So betrug die Verschuldung aller deutschen Bundesländer zusammengenommen 1991 noch 168 Mrd. Euro, während Anfang 2007 die Verschuldung 483 Mrd. Euro betrug, was eine knappe Verdopplung der Schuldenquote der Länder (Verschuldung in Prozent des BIP) auf ca. 21 Prozent impliziert. In der aktuellen Diskussion um die Reform des deutschen Föderalismus besteht Einigkeit in der Diagnose des Problems. Die Entwicklung der Staatsschulden ist kritisch und darf sich so nicht fortsetzen. Uneinigkeit herrscht hingegen über die Ursache des Anstiegs. Ebenfalls wird um die beste Möglichkeit, diesen zu bremsen, gerungen. Verschiedene Autoren argumentieren, dass der Verschuldungsanstieg der deutschen Bundesländer vor allem auf den Moral Hazard Anreiz zurückzuführen ist. Der vorliegende Diskussionsbeitrag diskutiert dies als einen der möglichen Gründe des Schuldenanstiegs. Hierzu wird zunächst das Konzept kurz eingeführt. Anschließend wird die bestehende empirische Evidenz für Deutschland diskutiert. Schließlich wird eine Bewertung und Einordnung in die aktuelle Debatte vorgenommen. Schlußbemerkungen: Im vorliegenden Diskussionsbeitrag wird das "Moral hazard" Problem als einer der möglichen Gründe für den beobachteten starken Anstieg der Verschuldung deutscher Bundesländer diskutiert. Es wurde gezeigt, dass die Finanzmärkte kaum auf die erheblichen Unterschiede in den fiskalischen Fundamentaldaten der Länder reagieren. Mit einer Fallstudie wurde außerdem verdeutlicht, dass das aktuelle Bundesverfassungsgerichtsurteil zu einer eventuellen Haushaltsnotlage von Berlin Berlin die Risikoeinschätzung der Märkte für deutsche Bundesländer nicht verändert hat. Alles in allem scheint es sinnvoll, über eine größere Beteiligung der Gläubiger an Risiken einzelner Länder nachzudenken. Dies dürfte aber den Schuldenanstieg nur bei bereits hoch verschuldeten Ländern begrenzen und möglicherweise einem Notlagenfall vorbeugen, nicht aber den grundsätzlichen "Defizit-Bias" der Finanzpolitik kompensieren. Insgesamt scheinen deswegen vorgelagerte Regeln notwendig, um den Anstieg der Verschuldung schon früh zu unterbinden und somit Belastungen zukünftiger Generationen zu reduzieren.
We use consumer price data for 81 European cities (in Germany, Austria, Finland, Italy, Spain, Portugal and Switzerland) to study the impact of the introduction of the euro on goods market integration. Employing both aggregated and disaggregated consumer price index (CPI) data we confirm previous results which showed that the distance between European cities explains a significant amount of the variation in the prices of similar goods in different locations. We also find that the variation of relative prices is much higher for two cities located in different countries than for two equidistant cities in the same country. Under the EMU, the elimination of nominal exchange rate volatility has largely reduced these border effects, but distance and border still matter for intra-European relative price volatility.
Im deutschen Kapitalmarktrecht ist der Gedanke der Vergemeinschaftung von Obligationärsrechten derzeit eher als unterentwickelt zu bezeichnen. Praktische Kollektivhandlungsprobleme sind hieraus in der Vergangenheit verschiedentlich insbesondere dann entstanden, wenn auf Seiten des Emittenten ein Bedürfnis nach einer Abänderung der Anleihebedingungen entstand. Neben praktischen Kommunikationsproblemen scheitert diese regelmäßig an dem grundsätzlichen Erfordernis der Zustimmung sämtlicher Obligationäre. Diesen Schwierigkeiten begegnet etwa das angloamerikanische Recht mit einer Treuhandkonstruktion. Kontinentaleuropäische Rechtsordnungen, deren allgemeines Treuhandrecht weniger ausgeprägt ist, behelfen sich hier mit gesetzlichen Regelungen über Obligationärsversammlung und -vertreter. Auch das deutsche "Gesellschaftsrecht der Obligationäre" ist in einem - heute weitestgehend in Vergessenheit geratenen - Spezialgesetz geregelt, dem allerdings in jüngster Zeit zunehmende Beachtung gezollt wird und das diese Beachtung auch verdient. Mit dieser spezialgesetzlichen Regelung über die Obligationärsvertretung beschäftigt sich der folgende Beitrag.
This paper aims to analyze the impact of different types of venture capitalists on the performance of their portfolio firms around and after the IPO. We thereby investigate the hypothesis that different governance structures, objectives and track record of different types of VCs have a significant impact on their respective IPOs. We explore this hypothesis by using a data set embracing all IPOs which occurred on Germany's Neuer Markt. Our main finding is that significant differences among the different VCs exist. Firms backed by independent VCs perform significantly better two years after the IPO compared to all other IPOs and their share prices fluctuate less than those of their counterparts in this period of time. Obviously, independent VCs, which concentrated mainly on growth stocks (low book-to-market ratio) and large firms (high market value), were able to add value by leading to less post-IPO idiosyncratic risk and more return (after controlling for all other effects). On the contrary, firms backed by public VCs (being small and having a high book-to-market ratio) showed relative underperformance. Klassifikation: G10, G14, G24 . 29th January 2004 .
This paper sets out to analyze the influence of different types of venture capitalists on the performance of their portfolio firms around and after IPO. We investigate the hypothesis that different governance structures, objectives, and track records of different types of VCs have a significant impact on their respective IPOs. We explore this hypothesis using a data set embracing all IPOs that have occurred on Germany's Neuer Markt. Our main finding is that significant differences among the different VCs exist. Firms backed by independent VCs perform significantly better two years after IPO as compared to all other IPOs, and their share prices fluctuate less than those of their counterparts in this period of time. On the contrary, firms backed by public VCs show relative underperformance. The fact that this could occur implies that market participants did not correctly assess the role played by different types of VCs.
Using a unique, hand-collected database of all venture-backed firms listed on Germany´s Neuer Markt, we analyze the history of venture capital financing of these firms before the IPO and the behavior of venture capitalists at the IPO. We can detect significant differences in the behavior and characteristics of German vs. foreign venture capital firms. The discrepancy in the investment and divestment strategies may be explained by the grandstanding phenomenon, the value-added hypothesis and certification issues. German venture capitalists are typically younger and smaller than their counterparts from abroad. They syndicate less. The sectoral structure of their portfolios differs from that of foreign venture capital firms. We also find that German venture capitalists typically take companies with lower offering volumes on the market. They usually finance firms in a later stage, carry through fewer investment rounds and take their portfolio firms public earlier. In companies where a German firm is the lead venture capitalist, the fraction of equity held by the group of venture capitalists is lower, their selling intensity at the IPO is higher and the committed lock-up period is longer.
Seit dem 1. Oktober 1995 ist der neue Übernahmekodex der Börsensachverständigenkommission in Kraft . Er löst die Leitsätze von 1979 ab, die in der Praxis kaum Bedeutung erlangt hatten*. Mit der Publikation einer ersten Positivliste der den Kodex anerkennenden Unternehmen ist dieser Tage zu rechnen. Der Bedarf einer Regulierung öffentlicher Übernahmeangebote in Deutschland, sei es in Form einer gesetzlichen Regelung3, sei es in der hier gewählten Form eines Instruments der Selbstregulierung, wird nach wie vor kontrovers beurteilt. So wird etwa betont, daß in Deutschland bislang Übernahmen von Gesellschaften aufgrund öffentlicher Kaufangebote selten vorgekommen seien4. Demgegenüber stehen Vertreter von Kleinaktionären und Fondsgesellschaften auf dem Standpunkt, daß die bisherige Rechtslage in Deutschland in der jüngeren Vergangenheit große Kapitalmarktteilnehmer darin begünstigt habe, Mehrheiten von börsennotierten Unternehmen ohne angemessene Beteiligung der Minderheitsaktionäre zu erwerben . Ungeachtet dieser Kontroverse lassen sich jedoch Transaktionen, die das Vorhandensein einer Übernahmeangebotsregelung wünschenswert erscheinen lassen, jedenfalls für die Zukunft nicht ausschließen. Des weiteren verlangt die Sicherung der Reputation des Finanzplatzes Deutschland die Einhaltung gewisser, dem internationalen Standard entsprechender Regeln. Hierin, in der Förderung des im weltweiten Wettbewerb stehenden Finanzplatzes Deutschland, in der Gewinnung von Vertrauen im Ausland, dürfte der Hauptzweck der Regelungen des Übernahmekodex zu sehen sein. Ob der Übernahmekodex allerdings tatsächlich internationalen Standards entspricht, ist eine andere Frage, der im folgenden noch nachzugehen sein wird. Wie das Zweite Finanzmarktförderungsgesetz soll der Übernahmekodex Fairness und Transparenz des Kapitalmarktgeschehens fördern. Im engeren Sinne ist Ziel des Kodex der Schutz namentlich von Kleinanlegern vor Übervorteilung bei Konzerneingliederungen durch Erwerb einer kontrollierenden Beteiligung. Benachteiligungen von Anlegern bei öffentlichen Übernahmen sollen ausgeschaltet werden. Im Vordergrund standen bei der Formulierung des Kodex daher die Gleichbehandlung aller am Übernahmevorgang beteiligten Aktionäre (Art. 1 des Kodex) sowie die Sicherstellung der Transparenz aller Transaktionen während der Dauer eines Angebots. Dem Vorbild des Londoner City-Code6 folgend sind die Regeln des Übernahmekodex nicht auf parlamentarischem Wege in Gesetzesform erlassen worden. Vielmehr entfaltet er verbindliche Wirkung nur kraft Vertrages, nämlich durch ausdrückliche Anerkennung seitens potentieller Bieter und Zielgesellschaften gegenüber der Übernahmekommission, die durch den Kodex eingerichtet wurde und ihre Stellung und Befugnisse von der Börsensachverständigenkommission ableitet. Durch die Anerkennung, die öffentlich bekannt gemacht wird, dürfte nach dem Willen der Verfasser ein mehr als moralischer Druck zur Einhaltung des Kodex - quasi als Rechtsnorm - verbunden sein. Obwohl der Übernahmekodex im Grundsatz als wesentlicher Fortschritt gegenüber den Übernahmeleitsätzen von 1979 positiv aufgenommen wurde, fehlt es nicht an teilweise vehementer inhaltlicher Kritik*. Gegenstand der Auseinandersetzung mit dem Kodex ist dabei ausschließlich die Reichweite seiner Bestimmungen. Namentlich im Vergleich mit den sehr viel schärferen Regeln des derzeit geltenden britischen Takeover-Code erscheint der Übernahmekodex seinen Kritikern als unzureichend, um einen wirksamen Minderheitenschutz von Kleinaktionären bei öffentlichen Übernahmen zu gewahrleisten. Kaum Beachtung fand dagegen bisher die Frage der Vereinbarkeit der einzelnen im Kodex enthaltenen Regeln mit dem geltenden Aktienrecht. Bisher ebenfalls nicht erörtert wurden die verfassungsrechtlichen Fragen, die mit der Durchsetzung der als Empfehlungen formulierten Finanzplatzregeln verknüpft sind. Nach einem kurzen Überblick über die Regeln des Kodex (11.) sowie einer zusammenfassenden Darstellung der inhaltlichen Kritik (111.) soll daher im folgenden (IV.) der Frage nachgegangen werden, ob der Vorstand einer Aktiengesellschaft, der sich den Regeln des Kodex unterwirft, hierdurch gegen zwingende Vorschriften des Aktienrechts verstößt, sei es bereits durch die Anerkennung selbst, sei es durch die Befolgung einzelner Bestimmungen im konkreten Fall. Im Anschluß daran (V.) sollen etwaige verfassungsrechtliche Bedenken naher betrachtet werden. Solche Bedenken ergeben sich in verschiedener Hinsicht, namentlich zum einen hinsichtlich der angestrebten Veröffentlichungspraxis und der Übernahmepflicht, zum anderen aber auch hinsichtlich der Frage, wie Sanktionen und die spätere Entscheidungspraxis der durch den Kodex etablierten Kommission zu den ausfüllungsbedürftigen Begriffen des Kodex zu beurteilen sind.
The German financial system is the archetype of a bank-dominated system. This implies that organized equity markets are, in some sense, underdeveloped. The purpose of this paper is, first, to describe the German equity markets and, second, to analyze whether it is underdeveloped in any meaningful sense. In the descriptive part we provide a detailed account of the microstructure of the German equity markets, putting special emphasis on recent developments. When comparing the German market with its peers, we find that it is indeed underdeveloped with respect to market capitalization. In terms of liquidity, on the other hand, the German equity market is not generally underdeveloped. It does, however, lack a liquid market for block trading. Klassifikation: G 51 . Revised version forthcoming in "The German Financial System", edited by Jan P. Krahnen and Reinhard H. Schmidt, Oxford University Press.
Deutsche Börse AG plans to introduce a system (Xetra Best) allowing brokers and broker-dealers to internalize the orders of retail customers. Further, Xetra Best supports payment for order flow arrangements. Both internalization and payment for order flow may be detrimental to market quality. This paper discusses advantages and disadvantages of these arrangements. It draws on experiences made in the US. We derive policy implications that aim at a more stringent interpretation of "best execution", and at higher transparency. Klassifikation: G10, G14
This paper aims to provide a descriptive analysis of the changing patterns of labour market participation, non-participation and unemployment in Great Britain, Sweden and Germany. Since the mid 1970s, most European countries have experienced two parallel developments: on the one hand they have witnessed a huge growth in the proportion of women participating on the labour market. On the other however, they have experienced the return of mass unemployment and a growing insecurity of employment for those in work. In this paper, a typology of work histories is constructed using decade periods. Retrospective and panel data from Germany, Britain and Sweden are then used to compare the effects of different employment and welfare regimes on the proportions of respondents with different types of work histories and how these are combined with unemployment.
Überarbeitete Version des Arbeitspapiers "The dynamics of labour market participation, unemployment and non-participation in Great Britain, Sweden and Germany" / Wolfgang Strengmann-Kuhn. [Johann-Wolfgang-Goethe-Universität Frankfurt am Main, Fachbereich Wirtschaftswissenschaften, Institut für Volkswirtschaftslehre]
Im folgenden sollen Alternativen des Delisting, der Beendigung der Notierung eines zum Börsenhandel zugelassenen Unternehmens, erörtert werden. Dieses Thema hat mit der Berücksichtigung im Dritten Finanzmarktförderungsgesetz (III. FMFG) erneut an Aktualität gewonnen. Einleitend wird ein Überblick über das Delisting im engeren Sinne (d. h. ohne vorangehende Umwandlung), also den Börsenrückzug nur auf Antrag der Gesellschaft ohne Änderung der Rechtsform des betreffenden Unternehmens, gegeben. Dabei wird sich der Beitrag darauf beschränken, den Totalrückzug (sog. going private ) zu untersuchen. Das Interesse an einem going private kann vielfältiger Natur sein. In Betracht kommt beispielsweise ein vollständiger Börsenrückzug, um den börsenrechtlichen Publizitätspflichten zu entkommen und somit durch die abnehmende Transparenz aus den Negativschlagzeilen zu gelangen, um Kosten zu senken, um einer Aufkaufgefahr entgegenzutreten oder sogar um ein freezeout von Kleinaktionären vorzubereiten. Allerdings sind neben den börsenrechtlichen Voraussetzungen insbesondere die gesellschaftsrechtlichen Anforderungen unklar und erschweren daher einen praktikablen Totalrückzug. In der Beratungspraxis kann jedenfalls nicht mit Sicherheit vorhergesagt werden, welche gesellschaftsrechtlichen und börsenrechtlichen Bedingungen erfüllt sein müssen, damit ein reguläres going private vonstatten gehen kann. Dies zeigt sich besonders deutlich, wenn man sich die unterschiedlichen Lösungsvorschläge zur Beteiligung der Hauptversammlung vergegenwärtigt, wobei insbesondere im Hinblick auf die erforderliche Mehrheit die unterschiedlichsten Ansichten vertreten werden [dazu unten I 1) b)] und zudem eine klärende Rechtsprechung fehlt. Deshalb wird eine rechtssichere Alternative zum regulären going private vorgestellt, die es einer rückzugsgeneigten Gesellschaft ermöglicht, in praktikabler Weise ein vollständiges Delisting zu erreichen. Der Hauptteil des vorliegenden Beitrages ist daher dem going private über das UmwG gewidmet, nämlich der Darstellung der Börsenrückzugsmöglichkeit durch Verschmelzung oder Formwechsel einerseits ( kaltes Delisting ) und der Erörterung der auf diesem Weg des Delisting auftretenden Umgehungsprobleme andererseits [dazu unten II].
For the German observer the idea of a Company repurchasing its own shares seems to resemble the picture of a snake eating its own tail. It appears to be highly unnatura1 and one wonders how the tail tan possibly be eatable for the snake. Not in the United States. Although repurchases have once been subject to the most stubbornly fought conflict in US Company law only some modest disclosure requirements and safeguards against overt market manipulation exist today. Large repurchases are an almost everyday event and there is an increasing tendency. The aggregate value of shares repurchased by NYSE listed companies has increased from $ 1 .l billion in 1975 to $ 6.3 billion in 1982 to $ 37.1 billion in 1985*. Few examples may illustrate this practice further: Within three years Ford Motor Corp. repurchased 30 million shares for $ 1.2 billion. In 1985 Phillips Petroleum Corp. was faced with two hostile bids and took several defensive Steps, one of which was to tender for 20 million of its own shares at a total tost of $ 1 billion. And by the end of 1988 Exxon Corp. retired 28 percent of its shares that had once been outstanding at an aggregate tost of $ 14.5 billion. The Situation in Germany is completely different. As it will be shown under German law repurchases are severely restricted and do appreciable amount at all. not take place at an In contrast to German law the United Kingdom does not prohibit repurchases but requires companies to comply with such complex rules that US companies would regard simply as limiting their economic freedom. Therefore UK companies very seldom repurchase their own shares, too. This Paper deals with repurchases by quoted companies, in particular the UK public Company and the more or less German equivalent, the Aktiengesellschaft (AG). It seeks to ascertain the reasons why companies might want to engage in those activities. Moreover, it tries to analyse the Problems which may arise from repurchases and the safeguards which the UK and German legal Systems provide for these Problems.This Paper deals with repurchases by quoted companies, in particular the UK public Company and the more or less German equivalent, the Aktiengesellschaft (AG). It seeks to ascertain the reasons why companies might want to engage in those activities. Moreover, it tries to analyse the Problems which may arise from repurchases and the safeguards which the UK and German legal Systems provide for these Problems.
Demographic change in industrialized nations has been a matter of common interest for some time. The financial implications of an ageing society are also increasingly discussed, particularly with regard to pension systems. The impact of this development on public finances is, however, only gradually being realized and the constitutional framework of public finances in Germany and the European Union just falls short of ignoring it entirely. This paper is a preliminary assessment of the burden of an ageing society under the fiscal law, specifically in respect of prospective entitlements to the public pension system. The first part analyses the provisions of the German constitution on finances (Finanzverfassungsrecht) to identify what rules, if any, exist addressing such (potential) expenditures, which lie in the immediate or very distant future. The second part of the paper analyses the fiscal requirements under European Union law. In the third and final part a few comments on the proposed national pact on stability and the recent moves to amend the German Federal Constitution are presented.
Vereinsrechtsreform
(2002)
Großvereine wie der ADAC – neben den Automobilclubs sind hier zum Beispiel noch die Vereine der Freien Wohlfahrtspflege (DRK, Arbeiterwohlfahrt usw.), die Technischen Verei-ne (TÜV5, DEKRA) und die Vereine der beiden Fußball-Lizenzligen6 zu nennen – entspre-chen nicht dem Leitbild des ideellen Vereins, das der Gesetzgeber bei der Schaffung des BGB-Vereinsrechts vor mehr als 100 Jahren vor Augen hatte. Zwar erfassen die §§ 21 ff. BGB dem Wortlaut nach sämtliche Vereine ungeachtet ihrer Mitgliederzahl, ihres Organisationsaufbaus und ihres Wirkungsbereichs. Doch war man sich schon zur Zeit der Entstehung des BGB darüber im klaren, daß diese Vorschriften nicht über den lokalen Kleinverein hinaus passen.
Bundesligavereine und Börse
(1997)
Die Bundesliga lebe "heute noch im Zeitalter der Postkutsche". Diese Zustandsbeschreibung entstammt dem Munde des Präsidenten eines bedeutenden deutschen Fußballvereins, und sie bezieht sich auf die rechtlichen Rahmenbedingungen des Berufsfußballs in Deutschland. Die Klubs der beiden deutschen Lizenzligen sind ausnahmslos als eingetragene Vereine (§ 21 BGB) organisiert. Längst hat sich die Erkenntnis durchgesetzt, daß diese Rechtsform nicht mehr das passende Organisationskleid für Klubs mit Millionenumsätzen darstellt. Spielergehälter, Sponsoren- und Werbeeinnahmen, Erlöse aus Fernsehübertragungen und dem Verkauf von Eintrittskarten sowie Fanartikeln (sog. Merchandising) steigen stetig an. Die hierdurch gekennzeichnete Expansion des Marktes für das "Produkt Fußball" stellt die Vereine ebenso wie der zunehmende, durch das Bosman-Urteil des EuGH begünstigte Wettbewerbsdruck im europäischen Berufsfußball vor neue Herausforderungen. Neue Finanzierungsquellen sind gefragt. Doch hat die Aktiengesellschaft, obgleich seit langem als Alternative zum Verein diskutiert, in Deutschland bisher nicht Einzug in den bezahlten Fußball gehalten. Das soll sich in naher Zukunft ändern. Der amtierende Champions-League-Sieger Borussia Dortmund ließ Anfang Juli 1997 verlauten, der Mitgliederversammlung solle im Oktober oder November des Jahres eine Satzungsänderung vorgeschlagen werden, welche die Umwandlung des wirtschaftlichen Geschäftsbetriebs (Profiabteilung und Abteilung Merchandising) in eine Aktiengesellschaft zum Ziel hat. Zunächst soll die neuzugründende Gesellschaft eine 100%ige Tochter des Vereins bleiben, der als solcher nur noch die Sportbereiche Jugend, Amateure, Tischtennis und Handball umfaßt. In Absprache mit dem Deutschen Fußball-Bund (DFB) sollen sodann Möglichkeiten für einen späteren Börsengang erarbeitet werden. Über einen solchen Schritt denkt inzwischen auch der FC Bayern München e.V. nach. Der Manager des Vereins erwartet die ersten Aktiengesellschaften für den Juli 1999 und schätzt den Börsenwert seines Klubs auf 500 Millionen DM.
Financial theory creates a puzzle. Some authors argue that high-risk entrepreneurs choose debt contracts instead of equity contracts since risky but high returns are of relatively more value for a loan-financed firm. On the contrary, authors who focus explicitly on start-up finance predict that entrepreneurs are the more likely to seek equity-like venture capital contracts, the more risky their projects are. Our paper makes a first step to resolve this puzzle empirically. We present microeconometric evidence on the determinants of debt and equity financing in young and innovative SMEs. We pay special attention to the role of risk for the choice of the financing method. Since risk is not directly observable we use different indicators for financial and project risk. It turns out that our data generally confirms the hypothesis that the probability that a young high-tech firm receives equity financing is an increasing function of the financial risk. With regard to the intrinsic project risk, our results are less conclusive, as some of our indicators of a risky project are found to have a negative effect on the likelihood to be financed by private equity.
The impact of European integration on the German system of pharmaceutical product authorization
(2008)
The European Union has evolved since 1965 into an influential political player in the regulation of pharmaceutical safety standards. The objective of establishing a single European market for pharmaceuticals makes it necessary for member-states to adopt uniform safety standards and marketing authorization procedures. This article investigates the impact of the European integration process on the German marketing authorization system for pharmaceuticals. The analysis shows that the main focal points and objectives of European regulation of pharmaceutical safety have shifted since 1965. The initial phase saw the introduction of uniform European safety standards as a result of which Germany was obliged to undertake “catch-up” modernization. From the mid-1970s, these standards were extended and specified in greater detail. Since the mid-1990s, a process of reorientation has been under way. The formation of the European Agency for the Evaluation of Medicinal Products (EMEA) and the growing importance of the European authorization procedure, combined with intensified global competition on pharmaceutical markets, are exerting indirect pressure for EU member-states to adjust their medicines policies. Consequently, over the past few years Germany has been engaged in a competition-oriented reorganization of its pharmaceutical product authorization system the outcome of which will be to give higher priority to economic interests.
What constitutes a financial system in general and the German financial system in particular?
(2003)
This paper is one of the two introductory chapters of the book "The German Financial System". It first discusses two issues that have a general bearing on the entire book, and then provides a broad overview of the German financial system. The first general issue is that of clarifying what we mean by the key term "financial system" and, based on this definition, of showing why the financial system of a country is important and what it might be important for. Obviously, a definition of its subject matter and an explanation of its importance are required at the outset of any book. As we will explain in Section II, we use the term "financial system" in a broad sense which sets it clearly apart from the narrower concept of the "financial sector". The second general issue is that of how financial systems are described and analysed. Obviously, the definition of the object of analysis and the method by which the object is to be analysed are closely related to one another. The remainder of the paper provides a general overview of the German financial system. In addition, it is intended to provide a first indication of how the elements of the German financial system are related to each other, and thus to support our claim from Section II that there is indeed some merit in emphasising the systemic features of financial systems in general and of the German financial system in particular. The chapter concludes by briefly comparing the general characteristics of the German financial system with those of the financial systems of other advanced industrial countries, and taking a brief look at recent developments which might undermine the "systemic" character of the German financial system.
Pensions- und Finanzsysteme in Europa : ein Vergleich unter dem Gesichtspunkt der Komplementarität
(2001)
Die Debatte über die optimale Ausgestaltung der Alterssicherung wird in jüngster Zeit äußerst kontrovers und hitzig geführt. Dabei scheint uns ein zentraler Aspekt nicht genügend beachte zu werden: Welcher Zusammenhang besteht zwischen den Merkmalen des Finanzsystems und des Pensionssystems eines Landes? Weil dieser Zusammenhang wichtig sein könnte, wird in diesem Beitrag untersucht, ob es Unterschiede zwischen den Finanz- und Pensionssystemen in drei großen europäischen Ländern, Deutschland, Frankreich und Großbritannien, gibt, ob sich diese Unterschiede in charakteristischer Weise entsprechen und ob sich über diese Entsprechungen hinaus auch Wechselwirkungen zwischen dem Finanzsystem und dem Pensionssystem eines Landes nachweisen lassen.
Zur Beantwortung dieser Fragen wird in einem ersten Schritt kurz die Unterschiedlichkeit der Finanz- und Pensionssysteme zwischen den drei Ländern skizziert, und es werden parallelen zwischen diesen Unterschieden nachgewiesen. Daran anschließend werden die Zusammenhänge zwischen der Ausgestaltung der gesetzlichen Alterssicherung und der volkswirtschaftlichen Risikoallokation sowie der Ausgestaltung der betrieblichen Alterssicherung für die Unternehmensstrategien, -finanzierung und –verfassung betrachtet. Dabei lässt sich zeigen, dass es sowohl in Deutschland als auch in Großbritannien eine – wenn auch vollkommen unterschiedlich ausgeprägte – Komplementarität zwischen Finanz- und Pensionssystem gibt, während sich ein solcher Zusammenhang für Frankreich nicht konstatieren lässt. Abschließend werden wirtschaftspolitische Implikationen dieses Zusammenhangs angesprochen
Since the beginning of the 1990s, it has been widely expected that the implementation of the European Single Market would lead to a rapid convergence of Europe’s financial systems. In the present paper we will show that at least in the period prior to the introduction of the common currency this expected convergence did not materialise. Our empirical studies on the significance of various institutions within the financial sectors, on the financing patterns of firms in various countries and on the predominant mechanisms of corporate governance, which are summarised and placed in a broader context in this paper, point to few, if any, signs of a convergence at a fundamental or structural level between the German, British and French financial systems. The German financial system continues to appear to be bank-dominated, while the British system still appears to be capital market-dominated. During the period covered by the research, i.e. 1980 – 1998, the French system underwent the most far-reaching changes, and today it is difficult to classify. In our opinion, these findings can be attributed to the effects of strong path dependencies, which are in turn an outgrowth of relationships of complementarity between the individual system components. Projecting what we have observed into the future, the results of our research indicate that one of two alternative paths of development is most likely to materialise: either the differences between the national financial systems will persist, or – possibly as a result of systemic crises – one financial system type will become the dominant model internationally. And if this second path emerges, the Anglo-American, capital market-dominated system could turn out to be the “winner”, because it is better able to withstand and weather crises, but not necessarily because it is more efficient.
The paper presents an empirical analysis of the alledged transformation of the financial systems in the three major European economies, France, Germany and the UK. Based on a unified data set developed on the basis of national accounts statistics, and employing a new and consistent method of measurement, the following questions are addressed: Is there a common pattern of structural change; do banks lose importance in the process of change; and are the three financial systems becoming more similar? We find that there is neither a general trend towards disintermediation, nor towards a transformation from bank-based to capital market-based financial systems, nor for a loss of importance of banks. Only in the case of France strong signs of transformation as well as signs of a general decline in the role of banks could be found. Thus the three financial systems also do not seem to become more similar. However, there is also a common pattern of change: the intermediation chains are lengthening in all three countries. Nonbank financial intermediaries are taking over a more important role as mobilizers of capital from the non-financial sectors. In combination with the trend towards securitization of bank liabilites, this change increases the funding costs of banks and may put banks under pressure. In the case of France, this change is so pronounced that it might even threaten the stability of the financial system.
Wenn man untersuchen möchte, ob sich die Finanzsysteme verschiedener Länder im Verlauf der letzten Jahre aneinander angeglichen haben oder demnächst angleichen werden, braucht man ein Konzept zur Beschreibung von Finanzsystemen, durch das wesentliche Strukturen, deren Unterschiede und Veränderungen erkennbar werden, ohne dabei in "Systemgeschwafel" (D. Schneider) abzugleiten. Wir haben dafür das Konzept der Komplementarität als nützlich identifiziert. Der Beitrag stellt dieses Konzept vor und soll und seine Eignung belegen. Letztlich geht es dabei auch um die Frage, ob reale Finanzsysteme konsistente Systeme mit komplementären Elementen darstellen. Nach der Vorstellung der formalen Konzepte der Komplementarität und der Konsistenz wird "das Finanzsystem" auf seine Komple mentarität untersucht. Dazu wird ein Finanzsystem aus der Sicht von Unternehmen des nichtfinanziellen Sektors als ein System gekennzeichnet, das aus drei Teilsystemen besteht. Das erste Teilsystem ist das Finanzierungssystem einschließlich Finanzsektor und Mustern der Unternehmensfinanzierung, das zweite das Corporate Governance-System und das dritte das Unternehmens-Strategie-System. Für alle drei Teilsysteme wird – allgemein und mit Bezug auf die Finanzsysteme Deutschlands, Japans und der USA - gezeigt, inwieweit die Elemente der betreffenden Teilsysteme untereinander komplementär sind, und geprüft, ob sie in ihren Ausprägungen auch konsistent sind, d.h. wirklich "zueinander passen". Untersucht wird auch die Komplementarität und Konsistenz zwischen den Teilsystemen selbst. Der Beitrag endet mit Überlegungen über die Anwendung des Komplementaritätskonzepts. Dass ein Finanzsystem die Eigenschaft der Komplementarität aufweist, hat nicht nur weitreichende Implikationen für die Methodik der Analyse von Finanzsystemen, sondern auch für die Vorhersehbarkeit der Entwicklung von Finanzsystemen und damit für die Wahrscheinlichkeit einer Konvergenz von Finanzsystemen, für deren Effizienzeigenschaften und für die Möglichkeiten, Finanzsysteme durch gestaltende Eingriffe zu verbessern.
Stakeholderorientierung, Systemhaftigkeit und Stabilität der Corporate Governance in Deutschland
(2006)
Since the time of Germany’s belated industrialisation, corporate governance in Germany has been stakeholder oriented in the dual sense of attaching importance to the interests of stakeholders who are not at the same time shareholders, and of providing certain opportunities for these stakeholders to influence corporate decisions. Corporate governance is also systemic. It is a system of elements that are complementary to each other, and also consistent. In other word, it is composed of elements for which it is important that they fit together well, and in the German case these elements did fit together well until quite recently. Corporate governance as a system is itself an element of the German bank-based financial system at large and possibly even of the entire German business and economic system. Stakeholder orientation of governance is consistent with the general structure this system, and even represents one of its central elements. In retrospect, German corporate governance has also proved to be surprisingly stable. Its fundamental traits date back to the turn from the 19th to the 20th century. There are strong reasons to assume that the systemic features, that is, its complementarity and consistency, have greatly contributed to its past stability. Since about ten years now, there are growing tendencies to question the viability and stability of the German corporate governance system and even the financial system as a whole. One of the central topics in the new debate concerns the stakeholder orientation of the system, which some observers and critics consider as the main weakness of the “German model” under the increasing pressures of globalisation and European integration. As far as their development over time is concerned, systems of complementarity elements exhibit certain peculiarities: (1) They do not adjust easily to changing circumstances. (2) Changes concerning important individual elements, such as the stakeholder orientation of governance, tend to jeopardize the viability and the stability of the entire system. (3) While they appear to be stable, systems shaped by complementary may simply be rigid and tend to break under strong external pressure. “Breaking” means that a system undergoes a fundamental transformation. It seems plausible to assume that the German financial system is already in the middle of such a transformation. It is yet another consequence of its systemic character that this transformation is not likely to be a smooth and gradual process and that it will not lead to a “mixed model” but rather to the adoption of a capital market-based financial system as it prevails in the Anglo-Saxon countries. In such a system, corporate governance cannot be geared to catering to the interests of stakeholders, and an active role for them would not even make any economic sense.
A financial system can only perform its function of channelling funds from savers to investors if it offers sufficient assurance to the providers of the funds that they will reap the rewards which have been promised to them. To the extent that this assurance is not provided by contracts alone, potential financiers will want to monitor and influence managerial decisions. This is why corporate governance is an essential part of any financial system. It is almost obvious that providers of equity have a genuine interest in the functioning of corporate governance. However, corporate governance encompasses more than investor protection. Similar considerations also apply to other stakeholders who invest their resources in a firm and whose expectations of later receiving an appropriate return on their investment also depend on decisions at the level of the individual firm which would be extremely difficult to anticipate and prescribe in a set of complete contingent contracts. Lenders, especially long-term lenders, are one such group of stakeholders who may also want to play a role in corporate governance; employees, especially those with high skill levels and firm-specific knowledge, are another. The German corporate governance system is different from that of the Anglo-Saxon countries because it foresees the possibility, and even the necessity, to integrate lenders and employees in the governance of large corporations. The German corporate governance system is generally regarded as the standard example of an insider-controlled and stakeholder-oriented system. Moreover, only a few years ago it was a consistent system in the sense of being composed of complementary elements which fit together well. The first objective of this paper is to show why and in which respect these characterisations were once appropriate. However, the past decade has seen a wave of developments in the German corporate governance system, which make it worthwhile and indeed necessary to investigate whether German corporate governance has recently changed in a fundamental way. More specifically one can ask which elements and features of German corporate governance have in fact changed, why they have changed and whether those changes which did occur constitute a structural change which would have converted the old insider-controlled system into an outsider-controlled and shareholder-oriented system and/or would have deprived it of its former consistency. It is the second purpose of this paper to answer these questions.
From the mid-seventies on, the central banks of most major industrial countries switched to monetary targeting. The Bundesbank was the first central bank to take this step, making the switch at the end of 1974. This changeover to monetary targeting was due to the difficulties which the Bundesbank - like other central banks - was facing in pursuing its original strategy, and whichcame to a head in the early seventies, when inflation escalated. A second factor was the collapse of the Bretton Woods system of fixed exchange rates, which created the necessary scope for national monetary targeting. Finally, the advance of monetarist ideas fostered the explicit turn towards monetary targets, although the Bundesbank did not implement these in a mechanistic way. Whereas the Bundesbank has adhered to its policy of monetary targeting up to the present, nowadays monetary targeting plays only a minor role worldwide. Many central banks have switched to the strategy of direct inflation targeting. Others favour a more discretionary approach or a policy which is geared to the exchange rate. In the academic debate, monetary targeting is often presented as an outdated approach which has long since lost its basis of stable money demand. These findings give riseto a number of questions: Has monetary targeting actually become outdated? Which role is played by the concrete design of this strategy, and, against this background, how easily can it be transferred to European monetary union? This paper aims to answer these questions, drawing on the particular experience which the Bundesbank has gained of monetary targeting. It seems appropriate to discuss monetary targeting by using a specific example, since this notion is not very precise. This applies, for example, to the money definition used, the way the target is derived, the stringency applied in pursuing the target and the monetary management procedure.
The paper describes the legal and economic environment of mergers and acquisitions in Germany and explores barriers to obtaining and executing corporate control. Various cases are used to demonstrate that resistance by different stakeholders including minority shareholders, organized labour and the government may present powerful obstacles to takeovers in Germany. In spite of the overall convergence of European takeover and securities trading laws, Germany still shows many peculiarities that make its market for corporate control distinct from other countries. Concentrated share ownership, cross shareholdings and pyramidal ownership structures are frequent barriers to acquiring majority stakes. Codetermination laws, the supervisory board structure and supermajority requirements for important corporate decisions limit the execution of control by majority shareholders. Bidders that disregard the German preference for consensual solutions and the specific balance of powers will risk their takeover attempt be frustrated by opposing influence groups. Revised version forthcoming in "The German Financial System", edited by Jan P. Krahnen and Reinhard H. Schmidt, Oxford University Press.
This paper provides empirical evidence on initial public offerings (IPOs) by investigating the pricing and long-run performance of IPOs using a unique data set collected on the German capital market before World War I. Our findings indicate that underpricing of IPOs has existed, but has significantly decreased over time in our sample. Employing a mixture of distributions approach we also find evidence of price stabilization of IPOs. Concerning long-run performance, investors who bought their shares in the early after-market and held them for more than three years experienced significantly lower returns than the respective industry as a whole. Earlier versions of this paper were presented at the ABN-AMRO Conference on IPOs in Amsterdam, the Annual Meetings of the European Finance Association, the Annual Meetings of the Verein für Socialpolitik, the IX Tor Vergata International Conference on Banking and Finance in Rome, and at Johann Wolfgang Goethe-University in Frankfurt.
Untersuchungsgegenstand ist der empirische Gehalt der ökonomischen Theorie eines Hedgings auf Unternehmensebene. In den USA wurde die Hedging-Theorie in einer Reihe von empirischen Studien aufgegriffen. Die Befunde sind zumeist konsistent mit dem Erklärungsansatz von Froot/Scharfstein/Stein (1993), wonach eine Verringerung der Cashflow-Volatilität – unter der Annahme steigender Außenfinanzierungskosten – zu einer Reduzierung von Unterinvestitionskosten führt. Bei deutschen Unternehmen besitzt dieser Ansatz bemerkenswerterweise jedoch nur einen geringen Erklärungsgehalt. Die Ergebnisunterschiede können auf unterschiedliche Kapitalmarktverhältnisse zurückgeführt werden: Die unterstellten steigenden Kosten der Außenfinanzierung besitzen für deutsche Unternehmen aufgrund der Dominanz des Bezugsrechtsverfahrens sowie der Rolle der Hausbank als Mechanismus zur Überwindung von Informationsproblemen eine vergleichsweise geringere Bedeutung. Die Managerinteressen erweisen sich bei deutschen Unternehmen als eine wesentliche Hedging-Determinante. Zwischen der Höhe des gebundenen Managervermögens und der Hedging-Wahrscheinlichkeit besteht entsprechend der Hedging-Theorie ein signifikanter positiver Zusammenhang. Entgegen den amerikanischen Befunden kann jedoch eine disziplinierende Wirkung von Großaktionären auf die Hedging-Entscheidung nicht beobachtet werden. Zur Berücksichtigung der spezifischen deutschen Kapitalmarktverhältnisse wird der Einfluss von Bankenbeteiligungen und Familienunternehmen auf die Hedging-Entscheidung untersucht. Ein Bankeneinfluss auf die Derivateeinsatz-Entscheidung kann jedoch nicht festgestellt werden. Entgegen Diversifikations- und Kapitalmarktüberlegungen besteht bei Familienunternehmen interessanterweise eine signifikant geringere Hedging-Wahrscheinlichkeit.
Sowohl die Diversifikation als auch die Fokussierung von Unternehmensaktivitäten werden häufig mit der Maximierung des Unternehmenswertes begründet. Wir untersuchen die Auswirkungen auf den Aktienkurs für 184 Akquisitionen sowie 139 Desinvestitionen deutscher Konzerne im Zeitraum von 1996-2005. Unternehmensdiversifikationen üben, entgegen der oft geäußerten Kritik, keinen signifikant negativen Einfluss auf den Marktwert aus. Fokussierende Unternehmensakquisitionen hingegen sind mit einem signifikanten Wertaufschlag verbunden. Der Verkauf von Unternehmensteilen führt generell zu einer Marktwertsteigerung. Dabei führen Abspaltungen außerhalb des Kerngeschäfts zu einer – allerdings insignifikant – höheren Wertsteigerung als Desinvestitionen von Kerngeschäftsaktivitäten. Statt eines systematischen Diversifikationsabschlags finden wir somit einen „Fokussierungsaufschlag“ für den deutschen Markt.
Als Wandelschuldverschreibung im eigentlichen und engeren Sinne ist die Wandelanleihe nach § 221 Abs. 1 AktG eine Schuldverschreibung, die dem Gläubiger ein Umtauschrecht in Aktien gewährt. Nach herkömmlichem Verständnis verbindet sie die Sicherheit der Kapitalrückzahlung mit einem spekulativen Element in Form des Umtauschrechts. Der Anleger kann am Zuwachs des Unternehmenswertes teilnehmen, ohne das aktionärstypische Risiko des Unternehmenswertverlustes tragen zu müssen. Eine solche Kombination von Sicherheit und aktionärstypischen Gewinnchancen bietet nicht nur für den Anleger, sondern auch für den Emittenten Vorteile. Für das Unternehmen ist zudem von Interesse, das Kapital des Anlegers möglichst langfristig zu binden. Auf der Suche nach neuen Finanzierungsquellen sind die Unternehmen allerdings darauf angewiesen, immer differenziertere Finanztitel zu emittieren und sich dadurch verstärkt den unterschiedlichen Anlegerinteressen anzupassen. Hierbei auf ein eher konservatives, auf Sicherheit bedachtes Instrument wie die Wandelanleihe zurückzugreifen, mag zunächst erstaunen. Mit der Einführung einer Wandlungspflicht verschiebt sich allerdings das Verhältnis von Sicherheit und Teilnahme an der Unternehmenswertentwicklung. Damit entsteht ein äußerst spekulatives Instrument, das sich mit dem herkömmlichen Verständnis einer Wandelanleihe kaum mehr deckt. Die Praxis setzt dieses Instrument bereits ein. So emittierte die Daimler Benz AG am 23. März 1997 eine Daimler Benz AG Wandelanleihe von 1997/2002 mit Pflichtwandlung am Ende der Laufzeit . Hiermit betrat die Daimler Benz AG Neuland auf den europäischen Finanzmärkten. Weitere Gesellschaften ziehen die Begebung einer Wandelschuldverschreibung mit Wandlungspflicht ebenfalls in Betracht. Ziel des vorliegenden Beitrags ist es, die rechtlichen Rahmenbedingungen der Wandelanleihe mit Wandlungspflicht zu beleuchten und die Bedeutung und rechtlichen Konsequenzen der Wandlungspflicht für die Beteiligten zu bestimmen. Ausgangspunkt ist die Wandelanleihe nach herkömmlichem Verständnis. Hier sind kurz die Grundlagen des Leistungsversprechens und des Umtauschrechts zu rekapitulieren (I.). Für die Erörterung der Wandlungspflicht (II.-III.) ist es hilfreich, die einzelnen Risikopositionen dieses Finanztitels aufzuzeigen (dazu unten III. 5). Aktienrechtliche Fragen (dazu unten IV.) betreffen zunächst das Zinszahlungsverbot gemäß § 57 AktG. Ferner sind die Vereinbarkeit mit § 221 AktG und die Zulässigkeit der Unterlegung mit bedingtem Kapital nach § 192 AktG zu klären. Vergleichsweise wird die Diskussion um naked warrants (sog. nackte Optionsscheine) herangezogen. Weitere Überlegungen betreffen die Inhaltskontrolle nach dem AGBG (V.) und die Frage, ob ein Börsentermingeschäft (VI.) sowie ein Differenzgeschäft oder Spiel (VII.) vorliegt. Folgerungen aus diesen Überlegungen betreffen schließlich die Anlageberatung der Banken (dazu unten VIII.).
No one seems to be neutral about the effects of EMU on the German economy. Roughly speaking, there are two camps: those who see the euro as the advent of a newly open, large, and efficient regime which will lead to improvements in European and in particular in German competitiveness; those who see the euro as a weakening of the German commitment to price stability. From a broader macroeconomic perspective, however, it is clear that EMU is unlikely to cause directly any meaningful change either for the better in Standort Deutschland or for the worse in the German price stability. There is ample evidence that changes in monetary regimes (so long as non leaving hyperinflation) induce little changes in real economic structures such as labor or financial markets. Regional asymmetries of the sorts in the EU do not tend to translate into monetary differences. Most importantly, there is no good reason to believe that the ECB will behave any differently than the Bundesbank.
Ja, der Ablauf der Lock-up-Frist ist ein kursrelevantes Ereignis. Wir untersuchen Kursreaktionen auf das Ende der Lock-up-Frist bei 142 Unternehmen des Neuen Marktes. Da der Ablauf der Sperrfrist bereits zum Zeitpunkt des Börsengangs bekannt ist, erwarten wir bei einem (semi-)informationseffizienten Kapitalmarkt durchschnittlich keine Kursreaktion. Im Rahmen einer Ereignisstudie zeigen wir aber, dass sich am Ende der Sperrfrist signifikant negative Überrenditen ergeben. Durch eine differenzierte Analyse stellen wir fest, dass firmenspezifische Faktoren (Volatilität, Performance, Free Float) die Kursreaktionen am Ende der Lock-up-Periode beeinflussen. Die Befunde unserer Untersuchung belegen die Notwendigkeit klarer Regeln für mehr Transparenz nach dem Börsengang. Bedeutsam sind die vorliegenden Ergebnisse vor allem vor dem Hintergrund der aktuellen Diskussion um eine Erweiterung der insiderrechtlichen Meldepflichen im Rahmen des 4. Finanzmarktförderungsgesetzes. This paper explores the materiality of expirations of lock-up provisions that prevent insiders from selling their shares after the initial public offering (IPO). We examine 172 lock-up agreements of 142 IPOs floated on Germany’s New Market. Since the date of the lock-up expiration is common knowledge at the IPO, we would not expect to find abnormal returns surrounding the event day, assuming that markets are informationally efficient. However, using an event-study methodology we detect statistically significant negative abnormal returns and a twenty-five percent increase in trading volume surrounding lock-up expiration. The negative abnormal returns are larger for firms with high volatility, superior performance after the IPO, and low free float. The results of our study raise important regulatory issues with respect to disclosure rules of firms going public. We argue that insiders should be legally required to disclose their sell transactions in order to protect new and less informed shareholders.
This paper investigates the impact of IT standardization on bank performance based on a panel of 457 German savings banks over the period from 1996 to 2006. We measure IT standardization as the fraction of IT expenses for centralized services over banks' total IT expenses. Bank efficiency, in turn, is measured by traditional accounting performance indicators as well as by cost and profit efficiencies that are estimated by a stochastic frontier approach. Our results suggest that IT standardization is conducive to cost efficiency. The relation is positive and robust for small and medium-sized banks but vanishes for very large banks. Furthermore, our study confirms the often cited computer paradox by showing that total IT expenditures negatively impact cost efficiency and have no influence on bank profits. To the best of our knowledge, this paper is first to empirically explore whether IT standardization enhances efficiency by employing genuine data of banks' IT expenditures. JEL Classification: C23, G21 Keywords: IT standardization, cost and profit efficiency, savings banks
This paper fits within a broader research programme concerned with the processes that link labour market precarity and social exclusion. Labour market insecurity manifests itself most directly in the form of unemployment, and other elements in the programme seek to measure the impact of precarity, and unemployment in particular, on poverty and social exclusion in the eight countries covered. One of the principal concerns of the programme is however the extent to which institutional differences across countries with respect to the labour market and social protection are a significant factor mediating the relationship between labour market precarity and social exclusion. This paper focuses on the effectiveness of cash transfers, the central element of social protection systems, in alleviating the effects of unemployment on income poverty. The structures of social protection systems vary greatly across European Union member states, and in many cases have altered significantly in recent years in response to high unemployment (see Hauser et al, 1998). Using data from the mid-1980s and the mid-1990s for six member countries, the paper compares the effectiveness of different systems in lifting or keeping the unemployed out of poverty, and how this has been affected by the way systems have responded to the challenges produced by developments in the labour market in the past decade. The specific role of social insurance-based unemployment-linked transfers versus other cash transfers is also considered, to assess the extent to which social insurance has been able to cope with changes in the labour market over the period. The data come from a variety of national large-scale household surveys. The paper is structured as follows. Section 2 discusses the data and methods to be employed in measuring the impact of cash transfers on poverty risks for the unemployed. Section 3 looks at the overall risks of poverty for the unemployed before and after cash transfers, and how these changed between the mid-1980s and mid-1990s. Section 4 looks at the role of social insurance-based unemployment payments versus other cash transfers. Section 5 examines the extent to which the impact of transfers varies by gender and by duration of unemployment. Section 6 highlights the key patterns identified and what these tell us about the relationship between the type of welfare regime a country operates and effectiveness in alleviating poverty among the unemployed.
This paper examines intraday stock price effects and trading activity caused by ad hoc disclosures in Germany. The evidence suggests that the observed stock prices react within 90 minutes after the ad hoc disclosures. Trading volumes take even longer to adjust. We find no evidence for abnormal price reactions or abnormal trading volume before announcements. The bigger the company that announces an ad hoc disclosure, the less severe is the abnormal price effect following the announcement. The number of analysts is negatively correlated to the trading volume effect before the ad hoc disclosure. The higher the trading volume on the last trading day before the announcement, the greater is the price effect after the ad hoc disclosures and the greater the trading volume effect. Keywords: ad hoc disclosure rules, intraday stock price adjustments, market efficiency.
Markt- und wettbewerbsorientierte Reformstrategien in den Krankenhaussystemen zahlreicher Industrieländer haben Befürchtungen vor einer kommerzialisierten Krankenhausversorgung hervorgebracht. Dieser Beitrag unterbreitet einen analytischen Interpretationsrahmen zur Erklärung der internationalen Verbreitung dieser Reformstrategien und versucht die behaupteten negativen Effekte von Kommerzialisierungsprozessen auf Versorgungsqualität und Zugänglichkeit zu untersuchen. Gestützt auf einen Vergleich eines idealtypischen Kommerzialisierungsmodells mit dem institutionellen und organisatorischen Wandel im deutschen Krankenhaussystem kommt der Beitrag zu dem Schluss, dass Kommerzialisierungsprozesse in der Krankenhausversorgung bislang noch begrenzt sind. Obwohl ein markt- und wettbewerbsbasierter Umbau der Governancestrukturen zu beobachten ist und Krankenhäuser zu einer Kommerzialisierungsstrategie gedrängt werden, lässt sich aufgrund einer unzureichenden Daten- und Forschungslage bislang nicht empirisch feststellen, ob die Kommerzialisierungsprozesse zu einer Verschlechterung der Qualität und Zugänglichkeit der Krankenhausversorgung geführt haben.
Versicherungsunternehmen haben bei der Auswahl ihrer Vermögensanlagen die gesetzlichen Restriktionen des Versicherungsaufsichtsgesetzes einzuhalten. Neben einer strukturierten Darstellung der zahlreichen Regulierungstatbestände werden aus Sicht der Finanzierungstheorie sowie den empirischen Verhältnissen an den Kapitalmärkten die im VAG enthaltenen Rahmenbedingungen einer kritischen Bewertung unterzogen.
This article presents an overview of the contemporary German insurance market, its structure, players, and development trends. First, brief information about the history of the insurance industry in Germany is provided. Second, the contemporary market is analyzed in terms of its legal and economic structure, with statistics on the number of companies, insurance density and penetration, the role of insurers in the capital markets, premiums split, and main market players and their market shares. Furthermore, the three biggest insurance lines—life, health, and property and casualty—are considered in more detail, such as product range, country specifics, and insurance and investment results. A section on regulation outlines its implementation in the insurance sector, offering information on the underlying legislative basis, supervisory body, technical procedures, expected developments, and sources of more detailed information.
The purpose of this paper is to compare three different index construction methodologies of commercial property investments. We examine for different European countries (i) appraisal-based indices and methods of „unsmoothing“ the corresponding return series, (ii) indices that trace average ex-post transaction prices over time, and (iii) indices based on Real Estate Investment Trust share prices.
Real estate is an important asset, but as a direct investment subject to several difficulties. Shares of public open end funds or of real estate stock corporations represent a possible way for an investor to avoid these problems. The focus of this paper is the analysis of inflation risk of European real estate securities. An overview of the institutional frameworks regarding these companies is given. The returns of real estate securities in France, Germany, Switzerland and the United Kingdom are examined for the period 1980:1-1998:12. Besides the classical Fama/Schwert-approach, shortfall risk measurements have been used. In this context, transaction costs in particular have been taken into account.
Money-back guarantees in individual pension accounts : evidence from the German pension reform
(2002)
The German Retirement Saving Act instituted a new funded system of supplementary pensions coupled with a general reduction in the level of state pay-as-you-go old-age pensions. In order to qualify for tax relief, the providers of supplementary savings products must offer a guarantee of the nominal value at retirement of contributions paid into these saving accounts. This paper explores how this "money-back" guarantee works and evaluates alternative designs for guarantee structures, including a life cycle model (dynamic asset allocation), a plan with a pre-specified blend of equity and bond investments (static asset allocation), and some type of portfolio insurance. We use a simulation methodology to compare hedging effectiveness and hedging costs associated with the provision of the money-back guarantee. In addition, the guarantee has important implications for regulators who must find an appropriate solvency system for such saving schemes. This version June 17, 2002 . Klassifikation: G11, G23, G28
In this paper, we analyze economies of scale for German mutual fund complexes. Using 2002-2005 data of 41 investment management companies, we specify a hedonic translog cost function. Applying a fixed effects regression on a one-way error component model there is clear evidence of significant overall economies of scale. On the level of individual mutual fund complexes we find significant economies of scale for all of the companies in our sample. With regard to cost efficiency, we find that the average mutual fund complexes in all size quartiles deviate considerably from the best practice cost frontier. JEL Classification: G2, L25 Keywords: mutual fund complex, investment management company, cost efficiency, economies of scale, hedonic translog cost function, fixed effects regression, one-way error component model
Past research suggests that international real estate markets show return characteristics and interrelationships with other asset classes, which probably qualify them as an interesting component of national and international asset allocation decisions. However, the special characteristics of real estate assets are quite distinct from that of financial assets, such as stocks and bonds. This is also the case for real estate return distributions. Therefore, the proper integration of real estate markets into asset allocation decisions requires profound understanding of real estate returns' distributional characteristics .
Because of the particular characteristics of real estate, representing real estate markets through reliable a time-series is a complex task. Consequently, reliable real estate indices with a sufficiently long history in major international real estate markets are only scarcely available. Most of the research that has been done on real estate returns was done for the U.K. and U.S., where eligible indices exist. On the other hand, in other important real estate markets, such as Germany, either little or no research has been perfoimed.
In this analysis, the methodology of Maurer, Sebastian and Stephan (2000) for indirectly deriving an appraisal-based index for the German commercial real estate market will be applied. This approach is solely based on publicly available data from German open-ended real estate investment trusts. It could also provide a solution to deriving a reliable real estate time-series for other markets.
We will extend previous analyses for the U.K. and U.S. to provide additional fundamental insights into the return characteristics of the German commercial real estate market. Despite univariate considerations, the main focus is the interrelationships between various international real estate markets, as well as between those respective markets and the international stock and bond markets.