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No one seems to be neutral about the effects of EMU on the German economy. Roughly speaking, there are two camps: those who see the euro as the advent of a newly open, large, and efficient regime which will lead to improvements in European and in particular in German competitiveness; those who see the euro as a weakening of the German commitment to price stability. From a broader macroeconomic perspective, however, it is clear that EMU is unlikely to cause directly any meaningful change either for the better in Standort Deutschland or for the worse in the German price stability. There is ample evidence that changes in monetary regimes (so long as non leaving hyperinflation) induce little changes in real economic structures such as labor or financial markets. Regional asymmetries of the sorts in the EU do not tend to translate into monetary differences. Most importantly, there is no good reason to believe that the ECB will behave any differently than the Bundesbank.
During the last years the lending business has come under considerable competitive pressure and bank managers often express concern regarding its profitability vis-a-vis other activities. This paper tries to empirically identify factors that are able to explain the financial performance of bank lending activities. The analysis is based on the CFS-data-set that has been collected in 1997 from 200 medium-sized firms. Two regressions are performed: The first is directed towards relationships between the interest rate premiums and various determining factors, the second aims at detecting relationships between those factors and the occurrence of several types of problems during the course of a credit engagement. Furthermore, the results of both regressions are used to test theoretical hypotheses regarding the impact of certain parameters on credit terms and distress probabilities. The findings are somewhat “puzzling“: First, the rating is not as significant as expected. Second, credit contracts seem to be priced lower for situations with greater risks. Finally, the results do not fully support any of three hypotheses that are often advanced to describe the role of collateral and covenants in credit contracts.
The German financial market is often characterized as a bank-based system with strong bank-customer relationships. The corresponding notion of a housebank is closely related to the theoretical idea of relationship lending. It is the objective of this paper to provide a direct comparison between housebanks and "normal" banks as to their credit policy. Therefore, we analyze a new data set, representing a random sample of borrowers drawn from the credit portfolios of five leading German banks over a period of five years. We use credit-file data rather than industry survey data and, thus, focus the analysis on information that is directly related to actual credit decisions. In particular, we use bank-internal borrower rating data to evaluate borrower quality, and the bank's own assessment of its housebank status to control for information-intensive relationships.
In this paper we analyze the relation between fund performance and market share. Using three performance measures we first establish that significant differences in the risk-adjusted returns of the funds in the sample exist. Thus, investors may react to past fund performance when making their investment decisions. We estimated a model relating past performance to changes in market share and found that past performance has a significant positive effect on market share. The results of a specification test indicate that investors react to risk-adjusted returns rather than to raw returns. This suggests that investors may be more sophisticated than is often assumed.
From the mid-seventies on, the central banks of most major industrial countries switched to monetary targeting. The Bundesbank was the first central bank to take this step, making the switch at the end of 1974. This changeover to monetary targeting was due to the difficulties which the Bundesbank - like other central banks - was facing in pursuing its original strategy, and whichcame to a head in the early seventies, when inflation escalated. A second factor was the collapse of the Bretton Woods system of fixed exchange rates, which created the necessary scope for national monetary targeting. Finally, the advance of monetarist ideas fostered the explicit turn towards monetary targets, although the Bundesbank did not implement these in a mechanistic way. Whereas the Bundesbank has adhered to its policy of monetary targeting up to the present, nowadays monetary targeting plays only a minor role worldwide. Many central banks have switched to the strategy of direct inflation targeting. Others favour a more discretionary approach or a policy which is geared to the exchange rate. In the academic debate, monetary targeting is often presented as an outdated approach which has long since lost its basis of stable money demand. These findings give riseto a number of questions: Has monetary targeting actually become outdated? Which role is played by the concrete design of this strategy, and, against this background, how easily can it be transferred to European monetary union? This paper aims to answer these questions, drawing on the particular experience which the Bundesbank has gained of monetary targeting. It seems appropriate to discuss monetary targeting by using a specific example, since this notion is not very precise. This applies, for example, to the money definition used, the way the target is derived, the stringency applied in pursuing the target and the monetary management procedure.
Differenzierte Verdienststrukturen, wie zum Beispiel qualifikatorische Verdienstunterschiede, tragen der Heterogenität am Arbeitsmarkt und somit auch einer notwendigen Flexibilität der Löhne Rechnung. Trotz dieser bedeutenden Rolle der Lohnstruktur für den Arbeitsmarkt gibt es relativ wenig detaillierte empirische Evidenz zu deren Ausgestaltung und Dynamik für Westdeutschland. In dieser Arbeit werden auf Basis der Gehalts- und Lohnstrukturerhebungen für die Jahre 1990 und 1995 sowohl die Lohndispersion innerhalb bestimmter Erwerbsgruppen („Within-Dispersion“) als auch zwischen diesen Gruppen („Between-Dispersion“) untersucht. Im Fokus der Analysen steht dabei der Vergleich zwischen den Erwerbsgruppen der vollzeitbeschäftigten Männer, der vollzeitbeschäftigten Frauen und der teilzeitbeschäftigten Frauen nach den Qualifikationsniveaus: ohne Berufsabschluss, mit Berufsabschluss und mit Hochschulabschluss. Dichteschätzungen des Bruttotageslohns zeigen, dass vollzeiterwerbstätige Männer über die gesamte Verteilung den höchsten Verdienst aufweisen. Weiterhin deuten die Dichteschätzungen darauf hin, dass die geschlechtsspezifischen Lohndifferentiale mit zunehmendem Verdienst steigen. Der selbe Sachverhalt findet sich auch für die qualifikatorischen Verdienstunterschiede. Mit steigendem Qualifikationsniveau steigt sowohl der Lohn als auch die Dispersion. Besonders ausgeprägt ist die qualifikatorische Dispersion für Männer. Eine Analyse der Lohndifferentiale sowohl innerhalb der Erwerbsgruppen als auch zwischen Männern und Frauen weist darauf hin, dass in der Gruppe der teilzeiterwerbstätigen Frauen die größte Lohndispersion vorzufinden ist und dass diese im Zeitablauf zugenommen hat. Ferner sind die Lohndifferentiale im unteren Bereich der Verteilung kleiner als im oberen. Die weitere Disaggregation nach dem Qualifikationsniveau reduziert die Within-Dispersion, wobei die Lohnunterschiede innerhalb der Erwerbsgruppen mit steigendem Qualifikationsniveau tendenziell zunehmen. Schließlich nimmt die Within-Dispersion für vollzeitbeschäftigte Hochschulabsolventinnen im Zeitablauf zu, während sie für die Teilzeitbeschäftigten sinkt. Betrachtet man die Qualifikations- und die Verteilungsdimension, zeigt sich, dass in beiden Jahren lediglich für vollzeiterwerbstätige Frauen ohne Berufsabschluss bzw. mit Hochschulabschluss das geschlechtsspezifische Differential über die Verteilung hinweg steigt. Für alle anderen Gruppen geht es über die Verteilung hinweg zurück. Die Lohndifferentiale zwischen Männern und Frauen haben im Zeitablauf abgenommen. Das mittlere Reallohnwachstum zwischen 1990 und 1995 ist für teilzeiterwerbstätige Frauen mit 6,8% am höchsten und für vollzeiterwerbstätige Männer mit 0,7% am geringsten. Die Reduktion der geschlechtsspezifischen Unterschiede im Zeitablauf ist unter Berücksichtigung des Qualifikationsniveaus noch ausgeprägter. Dies gilt vor allem für teilzeiterwerbstätige Frauen ohne Berufsabschluss und mit Hochschulabschluss. Für teilzeiterwerbstätige Frauen und für vollzeiterwerbstätige Männer findet sich im Zeitablauf eine zunehmende Lohnspreizung, während für vollzeiterwerbstätige Frauen die Verteilung konstant bleibt. Eine Zunahme der Lohnspreizung ist dabei insbesondere bei Hochschulabsolventen festzustellen, sowohl für vollzeiterwerbstätige Männer wie Frauen. Im Unterschied dazu hat für diese Erwerbsgruppen die Lohndispersion bei den Mittelqualifizierten in den 90er Jahren abgenommen.
This paper is a draft for the chapter German banks and banking structure of the forthcoming book The German financial system . As such, the paper starts out with a description of past and present structural features of the German banking industry. Given the presented empirical evidence it then argues that great care has to be taken when generalising structural trends from one financial system to another. Whilst conventio nal commercial banking is clearly in decline in the US, it is far from clear whether the dominance of banks in the German financial system has been significantly eroded over the last decades. We interpret the immense stability in intermediation ratios and financing patterns of firms between 1970 and 2000 as strong evidence for our view that the way in which and the extent to which German banks fulfil the central functions for the financial system are still consistent with the overall logic of the German financial system. In spite of the current dire business environment for financial intermediaries we do not expect the German financial system and its banking industry as an integral part of this system to converge to the institutional arrangements typical for a market-oriented financial system. This Version: March 25, 2003
Initiated by the seminal work of Diamond/Dybvig (1983) and Diamond (1984), advances in the theory of financial intermediation have sharpened our understanding of the theoretical foundations of banks as special financial institutions. What makes them "unique" is the combination of accepting deposits and issuing loans. However, in recent years the notion of "disintermediation" has gained tremendous popularity, especially among American observers. These observers argue that deregulation, globalisation and advances in information technology have been eroding the role of banks as intermediaries and thus their alleged uniqueness. It is even assumed that ever more efficiently organised capital markets and specialised financial institutions that take advantage of these markets, such as mutual funds or finance companies, will lead to the demise of banks. Using a novel measurement concept based on intermediation and securitisation ratios, the present article provides evidence which shows that banking disintermediation is indeed a reality for the US financial system. This seems to indicate that American banks are not all that "unique"; they can be replaced to a considerable extent. Moreover, many observers seem to believe that what has happened in the US reflects a universal trend. However, empirical results reported in this paper indicate that such a trend has not manifested itself in other financial systems, and in particular, not in Germany or Japan. Evidence on the enormous structural differences between financial systems and the lack of unequivocal signs of convergence render any inferences from the American experience to other financial systems very problematic.
Zur wissenschaftlichen Evaluation der aktiven Arbeitsmarktpolitik in Deutschland : ein Überblick
(2000)
Dieser Beitrag gibt einen Überblick der neueren wissenschaftlichen Literatur zur Evaluation der Aktiven Arbeitsmarktpolitik (AAMP) in Deutschland. Das Grundproblem mikroökonomischer Evaluation besteht darin, den Vergleichsmaßstab bei Nichtteilnahme zu schätzen, sei es auf Basis einer vergleichbaren Kontrollgruppe von Nichtteilnehmern oder auf Basis der Situation vor Teilnahme. Entscheidend ist hierbei, den potentiellen Selektionsproblemen Rechnung zu tragen. Evaluationsstudien auf der Makroebene müssen zusätzlich auch die indirekten Effkete der AAMP auf den gesamten Arbeitsmarkt berücksichtigen und der möglichen Endogenität der AAMP Rechnung tragen. Die meisten Evaluationsstudien fur Deutschland zeigen keine signifikant positiven Beschäftigungseffekte der AAMP, sind jedoch mit großer statistischer Unsicherheit behaftet. Wir führen letzteres im wesentlichen darauf zurück, daß wegen zu geringen Datenumfangs meist äußerst heterogene Maßnahmen gepoolt werden und daß über Teilnehmer und Nichtteilnehmer zu wenige Hintergrundinformationen verfügbar sind. Aufgrund dieser Datenrestriktionen verbietet sich daher aus Sicht der Autoren ein vorschnelles Verdikt über die ökonomischen Wirkungen der AAMP, obwohl mögliche positive Effekte nicht sehr stark sein können, da sie sonst vermutlich trotz unterschiedlicher Methoden und unzureichender Daten empirisch hätten identifiziert werden können.
Central wage bargaining and local wage flexibility : evidence from the entire wage distribution
(1998)
We argue that in labor markets with central wage bargaining wage flexibility varies systematically across the wage distribution: local wage flexibility is more relevant for the upper part of the wage distribution, and flexibility of wages negotiated under central wage bargaining affects the lower part of the wage distribution. Using a random sample of German social-security accounts, we estimate wage flexibility across the wage distribution by means of quantile regressions. The results support our hypothesis, as employees with low wages have significantly lower local wage flexibility than high wage employees. This effect is particularly relevant for the lower educational groups. On the other hand, employees with low wages tend to have a higher wage flexibility with respect to national unemployment.
This paper investigates the magnitude and the main determinants of share price reactions to buy-back announcements of German corporations. For our comprehensive sample of 224 announcements that took place between May 1998 and April 2003 we find average cumulative abnormal returns around -7.5% for the thirty days preceding the announcement and around +7.0 % for the ten days following the announcement. We regress post-announcement abnormal returns with multiple firm characteristics and provide evidence which supports the undervaluation signaling hypothesis but not the excess cash hypothesis or the tax-efficiency hypothesis. In extending prior empirical work, we also analyze price effects from initial statements of firms that they intend to seek shareholder approval for a buy-back plan. Observed cumulative abnormal returns on this initial date are in excess of 5% implying a total average price effect between 12% and 15% from implementing a buy-back plan. We conjecture that the German regulatory environment is the main reason why market variations to buy-back announcements are much stronger in Germany than in other countries and conclude that initial statements by managers to seek shareholders’ approval for a buy-back plan should also be subject to legal ad-hoc disclosure requirements.
Thema dieser Arbeit ist eine ökonomische Einordnung der Förderung der beruflichen Weiterbildung (FbW) als Teil der Aktiven Arbeitsmarktpolitik in Deutschland. Die Analyse erfolgt im Lichte des sektoralen Wandel, der Verschiebung der qualifikatorischen Arbeitsnachfrage und der vorrauszusehenden Produktivitätseffekte im Zusammenhang mit einer alternden Gesellschaft. Auf Basis der Humankapitaltheorie wird zunächst theoretisch erörtert, inwieweit sich FbW als Teil der Aktiven Arbeitsmarktpolitik aus Effizienz- und Verteiliungsgesichtspunkten rechtfertigen lässt und in welcher Form FbW sinnvoll sein kann.
This paper analyzes empirically the distribution of unemployment durations in West- Germany before and after the changes during the mid 1980s in the maximum entitlement periods for unemployment benefits for elderly unemployed. The analysis is based on the comprehensive IAB employment subsample containing register panel data for about 500.000 individuals in West Germany. We analyze two proxies for unemployment since the data do not precisely measure unemployment in an economic sense. We provide a theoretical analysis of the link between the durations of nonemployment and of unemployment between jobs. Our empirical analysis finds significant changes in the distributions of nonemployment durations for older unemployed individuals. At the same time, the distribution of unemployment durations between jobs did not change in response to the reforms. Our findings are consistent with an interpretation that many firms and workers used the more bene cial laws as a part of early retirement packages but those workers who were still looking for a job did not reduce their search effort in response to the extension of the maximum entitlement periods. This interpretation is consistent with our theoretical model under plausible assumptions. JEL: C24, J64, J65
This paper examines intraday stock price effects and trading activity caused by ad hoc disclosures in Germany. The evidence suggests that the observed stock prices react within 90 minutes after the ad hoc disclosures. Trading volumes take even longer to adjust. We find no evidence for abnormal price reactions or abnormal trading volume before announcements. The bigger the company that announces an ad hoc disclosure, the less severe is the abnormal price effect following the announcement. The number of analysts is negatively correlated to the trading volume effect before the ad hoc disclosure. The higher the trading volume on the last trading day before the announcement, the greater is the price effect after the ad hoc disclosures and the greater the trading volume effect. Keywords: ad hoc disclosure rules, intraday stock price adjustments, market efficiency.
Taking shareholder protection seriously? : Corporate governance in the United States and Germany
(2003)
The paper undertakes a comparative study of the set of laws affecting corporate governance in the United States and Germany, and an evaluation of their design if one assumes that their objective were the protection of the interests of minority outside shareholders. The rationale for such an objective is reviewed, in terms of agency cost theory, and then the institutions that serve to bound agency costs are examined and critiqued. In particular, there is discussion of the applicable legal rules in each country, the role of the board of directors, the functioning of the market for corporate control, and (briefly) the use of incentive compensation. The paper concludes with the authors views on what taking shareholder protection seriously, in each country s legal system, would require.
Regulierung von Hedge Fonds in Deutschland : Bestandsaufnahme, praktische Erkenntnisse und Ausblick
(2003)
Die alternative Kapitalanlage über Hedge Fonds gewinnt in Deutschland zunehmend an Bedeutung. In der jüngsten Vergangenheit wurde dieses Thema daher auch in der rechtswissenschaftlichen Literatur aufgegriffen, was zu mehr Transparenz geführt hat. Allerdings ist das deutsche Investmentrecht und insbesondere der Spezialbereich "Hedge Fonds" nach wie vor eine Praktikerdomäne. Deshalb soll im Folgenden zunächst eine Bestandaufnahme erfolgen. Darüber hinaus werden aktuelle Entwicklungen beschrieben. Dabei lassen die Verfasser ihre praktischen Erkenntnisse einfließen. Vor diesem Hintergrund wird anschließend die vom Gesetzgeber für Anfang 2004 geplante Hedge Fonds-Regulierung gewürdigt.
Am 30. Juli 2002 hat der US-amerikanische Präsident George Bush den Sarbanes-Oxley Act of 2002 unterzeichnet. Es handelt sich dabei um ein Artikelgesetz, das vor allem Änderungen im Securities and Exchange Act of 1934 ( Exchange Act ) vorsieht. Das Gesetz bezweckt nach der dem Gesetzestext vorangestellten Begründung den Schutz von Anlegern durch genauere und verlässlichere wertpapierrechtliche Publizitätspflichten. Der Gesetzgeber möchte sicherstellen, dass Unternehmen richtige und verlässliche Angaben machen, wenn sie periodisch bei der USamerikanischen Wertpapieraufsichtsbehörde SEC (Securities and Exchange Commission) einzureichende Berichte oder Ad-hoc Mitteilungen veröffentlichen.
Kurz nach dem Inkrafttreten des Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes im Juni letzten Jahres sind schon die nächsten Reformüberlegungen in Gang gekommen. Der 64. Deutsche Juristentag im September beschäftigte sich u.a. mit der Frage, ob im Interesse des Anlegerschutzes und zur Förderung des Finanzplatzes Deutschland Kurz nach dem Inkrafttreten des Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes im Juni letzten Jahres sind schon die nächsten Reformüberlegungen in Gang gekommen. Der 64. Deutsche Juristentag im September beschäftigte sich u.a. mit der Frage, ob im Interesse des Anlegerschutzes und zur Förderung des Finanzplatzes Deutschland das Kapitalmarkt- und Börsenrecht neu zu regeln sei. Nun liegt zudem seit November 2002 ein Entwurf der Europäischen Kommission für eine neue Wertpapierdienstleistungsrichtlinie auf dem Tisch. Die verschiedenen Reformüberlegungen bzw. -entwürfe sind in jedem Fall zu begrüßen. Der jüngste Akt unseres nationalen Gesetzgebers wird wohl zu Recht lediglich als Schritt in die richtige Richtung, nicht aber als hinreichende Lösung der aktuellen Probleme in diesem Bereich gesehen. Der folgende Aufsatz untersucht, welche Nachteile sich aus dem zunehmenden außerbörslichen Wertpapierhandel für den Finanzplatz ergeben und welche regulatorischen Antworten sich zu deren Vermeidung anbieten.
Ich möchte diese Gelegenheit nutzen, um die amerikanische Sicht auf einen wohl immer bedeutenderen Bestandteil der deutschen Corporate Governance-Landschaft, das feindliche Übernahmeangebot, darzustellen. Ob Übernahmeangebote von einem ausländischen Bieter abgegeben werden (man denke nur an das Gebot von Vodafone an die Aktionäre von Mannesmann oder an das Gebot von Barilla für Kamps), oder ob es von einem einheimischen Bieter stammt – wer könnte Krupps Gebot für Thyssen vergessen ? –: Feindliche Übernahmegebote betreffen nicht nur die Führungsorgane der einzelnen Zielunternehmen, sondern, wegen ihrer Bedrohung für festgefahrene Geschäftsmuster, auch das ökonomische und politische Umfeld.
Vereinsrechtsreform
(2002)
Großvereine wie der ADAC – neben den Automobilclubs sind hier zum Beispiel noch die Vereine der Freien Wohlfahrtspflege (DRK, Arbeiterwohlfahrt usw.), die Technischen Verei-ne (TÜV5, DEKRA) und die Vereine der beiden Fußball-Lizenzligen6 zu nennen – entspre-chen nicht dem Leitbild des ideellen Vereins, das der Gesetzgeber bei der Schaffung des BGB-Vereinsrechts vor mehr als 100 Jahren vor Augen hatte. Zwar erfassen die §§ 21 ff. BGB dem Wortlaut nach sämtliche Vereine ungeachtet ihrer Mitgliederzahl, ihres Organisationsaufbaus und ihres Wirkungsbereichs. Doch war man sich schon zur Zeit der Entstehung des BGB darüber im klaren, daß diese Vorschriften nicht über den lokalen Kleinverein hinaus passen.
In den vergangenen Jahren haben sich die Kapitalmärkte und das Anlegerinteresse an der Aktie in Deutschland stark verändert. Die Suche nach einer notwendigen und rentablen Ergänzung traditioneller Altersvorsorgeformen hat dazu ebenso beigetragen wie die Privatisierung von im Staatsbesitz gehaltenen Unternehmen. Aber auch der Börsengang einer Vielzahl junger Unternehmen sorgt in bisher nicht gekanntem Ausmaß für zusätzliches Interesse der „Erbengeneration“, der die Beteiligung kostengünstig über Online-Broker ermöglicht wird. Eine hervorragende Bedeutung kommt in diesem Zusammenhang dem Neuen Markt der Deutschen Börse zu, der sich seit seiner Einrichtung 1997 hinsichtlich der Zahl der Neuemissionen, der Marktkapitalisierung und der Börsenumsätze auch im internationalen Vergleich außergewöhnlich erfolgreich entwickelt hat. Der gegenwärtige Konjunkturabschwung, der von einem starken Rückgang der Kurse an den Börsen und darunter auch vor allem am Neuen Markt begleitet wurde, gibt Gelegenheit, über allfällige Verbesserungen des regulatorischen Umfelds nachzudenken, die helfen sollen, die Effizienz des organisierten Kapitalmarkts weiter zu steigern und das Vertrauen der Anleger in das ordnungsgemäße Funktionieren des Markts zu festigen. Die Deutsche Börse hat mit Verbesserungen des Regelwerks Neuer Markt bereits wichtige Schritte in diese Richtung unternommen.
Das am 01.01.2002 in Kraft getretene Gesetz zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren und von Unternehmensübernahmen (WpÜG) beschränkt sich - anders als noch der Diskussionsentwurf des WpÜG - nicht auf die Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren, die auf den Erwerb der Kontrolle an einer Zielgesellschaft gerichtet sind oder eine bereits bestehende Kontrollmehrheit voraussetzen, sondern trifft darüber hinaus mit den §§ 10 - 28 WpÜG Bestimmungen für jegliche öffentlichen Angebote zum Erwerb von Wertpapieren. Die naheliegende Frage, ob hierzu auch öffentliche Angebote zum Rückerwerb eigener Aktien, namentlich aufgrund Hauptversammlungsermächtigung gemäß § 71 Abs. 1 Nr. 8 S. 1 AktG, rechnen, lässt das Gesetz unbeantwortet. Erste Stellungnahmen in der Literatur gehen davon aus, daß das WpÜG auch auf solche self tender offers unmittelbar Anwendung finde, einzelne nicht passende Bestimmungen der §§ 10 - 28 WpÜG allerdings teleologisch zu reduzieren seien. Die Verfasser widersprechen der These einer unmittelbaren Anwendbarkeit des WpÜG auf öffentliche Angebote zum Rückerwerb eigener Aktien und befassen sich sodann mit der Frage, ob einzelne Vorschriften des WpÜG auf self tender offers analoge Anwendung finden.
Während des Untersuchungszeitraums (1980 – 1999 einschließlich) ist sowohl die Zahl der Aktiengesellschaften in Deutschland insgesamt als auch die Zahl der börsennotierten Gesellschaften gestiegen. Dabei verlief der Anstieg nicht gleichförmig. Während beide Zahlen sich in den Jahren 1980 bis 1990 nur unwesentlich veränderten, ist für die Jahre nach 1996 ein geradezu sprunghafter Anstieg der absoluten Zahl von Gesellschaften zu verzeichnen. Die Zunahme börsennotierter Gesellschaften blieb demgegenüber im Verhältnis eher gering. Während die Zahl der Gesellschaften insgesamt sich im Untersuchungszeitraum um das 3,5-fache erhöht hat, hat sich die Gesamtzahl börsennotierter Aktiengesellschaften lediglich verdoppelt.
Das Arbeitspapier „Die Anfechtung von Hauptversammlungsbeschlüssen“ ist der Entwurf des Hauptteils meines Gutachtens für den diesjährigen Deutschen Juristentag. Es wird wie die früheren Arbeitspapiere Freunden und Förderern des Instituts, darüber hinaus aber auch interessierten Fachkollegen mit der Bitte übersandt, dem Verfasser Anmerkungen und Kritik mitzuteilen, die im Rahmen des Möglichen berücksichtigt werden sollen. Das überarbeitete und vollständige Gutachten wird vom DJT im C.H. Beck Verlag veröffentlicht werden.
Anders als in den Vereinigten Staaten, wo der Gesetzgeber dem Problem der Kursmanipulationen bereits seit Anfang des Jahrhunderts große Aufmerksamkeit gewidmet und ein umfassendes, detailliertes Regelwerk geschaffen hat, das beinahe jedes kursbeeinflussende Verhalten behandelt, haben Gesetzgeber und Literatur der Materie in Deutschland bisher nur wenig Beachtung geschenkt. Die Diskussion um die kommende Börsenreform wird sich wesentlich mit der Frage zu beschäftigen haben, ob und wie die bisherige Regulierung zur Verhinderung von Kursmanipulationen verbessert werden muß, um die Effizienz und damit die Wettbewerbsfähigkeit des deutschen Kapitalmarktes zu sichern. Der folgende Beitrag geht der Frage nach, wo das deutsche Recht in diesem Bereich Lücken aufweist, und unterbreitet Vorschläge, wie diese geschlossen werden könnten.
Der deutsche Markt für Venture Capital (VC) ist trotz erfreulicher Fortschritte insbesondere in den letzten drei Jahren im Vergleich zum weltweit größten VC-Markt in den USA unterentwickelt. Venture Capital-Investitionen beliefen sich in Deutschland im Jahr 1996 auf 0,04% des Bruttoinlandsproduktes, weniger als ein Drittel des U.S.-amerikanischen Niveaus. Obwohl seither ein deutlicher Anstieg zu verzeichnen ist, hat der deutsche VC-Markt mit einem Fondsvolumen von ca. 18,6 Milliarden DM nach jüngsten Angaben nur etwa ein Achtel der Größe des amerikanischen Marktes.
Corporate governance is currently a topic of great worldwide interest to academics, legislators, and practitioners. In addition to several academic articles, it has prompted active involvement of the OECD, the EU, the German Monopolkommission, the Bundestag, and several other institutions. Especially in comparison to the Anglo-American system, German corporate governance is characterized by lesser reliance on capital markets and outside investors, but a stronger reliance on large inside investors and financial institutions to achieve efficiency in the corporate sector. Since data on German corporations have become more easily available in recent years, the discussion has lately become more scientific and started to focus on studying the benefits and costs of the German system. The empirical results presented in this survey focus on the relation between ownership structure and firm performance in Germany. I summarize several empirical studies on this topic and put them into context to the institutional and legal environment in Germany. Due to data restrictions on unlisted firms, most results are based on corporations trading in official markets, representing the first-tier stock market in Germany. These firms have to publish large blockholdings exceeding 25% in their annual report. While this type of ownership data has been accessible for several years, information on voting control has only become available with the 1995 transposition of the European Union’s Transparency Directive into national law (Wertpapierhandelsgesetz, WpHG).
Hält man sich die Zahl der in Deutschland zum Vertrieb zugelassenen Publikumsfonds vor Augen, scheinen die in den Anfängen des Investmentsparens geäußerten Vorzüge des Investmentsparens’ ad absurdum geführt. So muß der Anleger allein im Bereich deutscher Aktien inzwischen aus mehr als 122 verschiedenen Fonds2 auswählen. Im Interesse einer Förderung der Transparenz der Fonds wären daher Schritte in Richtung einer Straffung des Fondsangebots wünschenswert. Die Notwendigkeit hierfür wird eindrucksvoll verdeutlicht, wenn man den aufgelösten Fonds die Zahl der neu aufgelegten Fonds gegenüberstellt. So kamen in den letzten Jahren in Deutschland auf jeden aufgelösten drei neue Publikumsfonds.
Shareholder voting is back on the agenda of public debate for several reasons. One is the investors’ internationalization of capital investments and the raising of funds globally by companies. It can be predicted that considering the growing together of capital markets the trend to international investments will increase not least because the introduction of the Euro will create a uniform European stock market. This leads to the question how the law deals with this development and its problems. The EU Commission has commissioned a comparative study dealing, inter alia, with shareholders’ representation at general meetings in the EU member states.1 The aim is to simplify the operating regulations for public limited companies in the EU. Furthermore, the internationalization of shareholdings leads the investors to ask how their interests are protected abroad. Are the mechanisms of shareholder protection sufficient for foreign investors? In particular the formation of transnational companies like Daimler-Chrysler will change corporate governance systems. It remains to be seen whether and how foreign institutional investors will use measures of - in this case - German corporate law to control the management. From a microeconomic point of view the question is what specific features of a given corporate governance system might contribute to better performance of firms. The following remarks will however, be confined to one specific aspect of corporate governance only, the exercise of shareholders’ voting rights at the general meeting.
Finanzdienstleister unterliegen infolge zunehmender Deregulierung und Globalisierung und des damit verbundenen Auftretens ausländischer Anbieter einem starken Wettbewerbsdruck. Dieser wird sich durch den Wegfall der Wechselkursrisiken nach Einführung des Euro noch verstärken. Für Finanzdienstleister wird es zunehmend überlebensnotwendig, auf einen kostengünstigen Vertrieb ihrer Produkte zu achten. Unternehmen mit Direktvertrieb, namentlich die nur über Telefon, Fax, E-Mail und Internet erreichbaren Direktbanken, Direktversicherungen und Discount-Broker, erfreuen sich gerade wegen ihrer geringen Vertriebskosten wachsender Beliebtheit. Ein neuer EU-Richtlinienvorschlag für den Fernabsatz von Finanzdienstleistungen (Finanz-RLV)könnte den bestehenden Rechtsrahmen entscheidend verändern. Die betroffenen Kreise sollten sich folglich schon vor Erlaß und Umsetzung der Richtlinie in das mitgliedstaatliche Recht mit dem möglichen neuen Rechtsrahmen beschäftigen.
Während in vielen Wirtschaftsbereichen der Online-Vertragsabschluß trotz der bestehenden rechtlichen und technischen Unwägbarkeiten eine Alltäglichkeit geworden ist, liegen die Dinge in der Versicherungswirtschaft anders. Es sind zwar heute fast alle großen Versicherungsunternehmen im Netz; die überwiegende Zahl der Angebote bleibt aber noch weit hinter dem technisch bereits Möglichen zurück1. Als Grund für diese Zurückhaltung führen die Versicherungsunternehmen neben Sicherheitsrisiken vor allem rechtliche Probleme mit dem neuen Medium ins Feld2. Dieser Beitrag macht es sich deshalb zur Aufgabe, zunächst die Nutzungsmöglichkeiten des Internets für Versicherungsunternehmen darzustellen und die wirtschaftlichen Chancen des Internets für Versicherungsunternehmen aufzuzeigen, um dann eingehend die rechtlichen Probleme bei der Nutzung dieses neuen Mediums zum Abschluß und zur Abwicklung von Versicherungsverträgen zu erörtern. Auf diese Weise soll eine juristische Entscheidungshilfe für den Einsatz des Internets als Vertriebsmedium in der Versicherungswirtschaft gegeben werden.
I analyze the most powerful shareholders in Germany to illustrate the concentration of control over listed corporations. Compared to other developed economies, the German stock market is dominated by large shareholders. I show that 77% of the median firm’s voting rights arecontrolled by large blockholders. This corresponds to 47% of the market value of all firms listed in Germany’s official markets. About two thirds of this amount is controlled by banks, industrial firms, holdings, and insurance companies. I show that due to current legislation it is clear for neither group who ultimate exerts control over the shareholding firm itself. For the remaining blockholders, only blocks controlled by voting pools and individuals can be traced back to the highest level of ownership. In the aggregate, both groups control only 5.6% of all reported blocks. The German government controls 8%, and it is not clear who ultimately is responsible for the consequences of decisions.
We first analyze legal provisions relating to corporate transparency in Germany. We show that despite the new securities trading law (WpHG) of 1995, the practical efficacy of disclosure regulation is very low. On the one hand, the formation of business groups involving less regulated legal forms as intermediate layers can substantially reduce transparency. On the other hand, the implementation of the law is not practical and not very effective. We illustrate these arguments using several examples of WpHG filings. To illustrate the importance of transparency, we show next that German capital markets are dominated by few large firms accounting for most of the market’s capitalization and trading volume. Moreover, the concentration of control is very high. First, 85% of all officially listed AGs have a dominant shareholder (controlling more than 25% of the voting rights). Second, few large blockholders control several deciding voting blocks in listed corporations, while the majority controls only one block.
The article describes the legal structure of the Daimler-Chrysler merger. It asks why this specific structure rather than another cheaper way was chosen. This leads to the more general question of the pros and cons of mandatory corporate law as a regulatory device. The article advocates an "optional" approach: The legislator should offer various menus or sets of binding rules among which the parties may choose. (JEL: ...)
Es gibt Überlegungen, Kreditinstituten den Besitz der Anteilsmehrheit an Kapitalanlagegesellschaften (KAGs) zu untersagen. Dahinter steht die Vorstellung, daß solche Beteiligungen Gestaltungsspielräume eröffnen, die mißbräuchlich genutzt werden. Die Neuemission von Aktien ist einer der Fälle, die in diesem Zusammenhang erörtert werden. Ziel dieser Arbeit ist es zu prüfen, ob die zum Konzernverbund einer konsortialführenden Bank gehörenden KAGs bei Erstemissionen anders behandelt werden als andere KAGs. Untersucht werden 46 Neuemissionen der Jahre 1994 bis 1997. Daten über von den Fonds erworbene Aktien wurden den Rechenschafts- und Halbjahresberichten entnommen. Im Durchschnitt erwerben die untersuchten Fonds etwa 7% der emittierten Aktien. Ein Zusammenhang zwischen der Höhe des Anteilserwerbs und der nachfolgend realisierten Rendite kann nicht nachgewiesen werden. Die der jeweils konsortialführenden Bank zuzuordnenden Fonds erwerben mehr Anteile an einer Neuemission, wenn die ihnen zugeordnete Bank bei der Emission als Konsortialführerin auftritt. Eine Vorhersagbarkeit in dem Sinne, daß der Anteilserwerb in Beziehung zu der nachfolgend realisierten Rendite stünde, kann nicht festgestellt werden. Zudem ergeben sich keine Anhaltspunkte dafür, daß KAGs bei schlechtem Renditeverlauf der Neuemissionen Kurspflegeaufgaben übernehmen. Insgesamt deuten die Ergebnisse darauf hin, daß die KAGs in ihren Anlageentscheidungen unabhängig sind, und daß keine mißbräuchliche Nutzung eventuell vorhandener Informationsvorsprünge vorliegt. Allerdings ist die Datenbasis, bedingt durch die Vorschriften über die Rechnungslegung der Fonds, unbefriedigend. Es wäre daher zu überlegen, den Fonds stringentere Berichtspflichten aufzuerlegen.
Die Einschaltung einer Tochtergesellschaft im Rahmen einer Verschmelzung kann aus mehreren Gründen in Betracht gezogen werden: Erstens mag die Verschmelzung mit einer Tochter statt auf die Muttergesellschaft im Einzelfall Vorteile bieten (unten 1.). Zweitens kommt die Verschmelzung mit einer Tochter als Alternative zum bloßen Anteilserwerb in Betracht (unten 2.). In beiden genannten Fällen wird die Verschmelzung der Zielgesellschaft mit einer Tochter der am Erwerb interessierten Gesellschaft vorgenommen; die Tochter bleibt auf Dauer selbständig. Im dritten Fall dagegen wird eine Tochtergesellschaft lediglich vorläufig, als "Zwischenstation", eingeschaltet: Zunächst werden die Anteile an der Zielgesellschaft in ein Tochterunternehmen der Erwerbergesellschaft oder auch der Aktionäre der Zielgesellschaft eingebracht. Das Tochterunternehmen wird dann in einem zweiten Schritt mit der Erwerbergesellschaft verschmolzen (unten 3.). Nur eine Abwandlung dieser Gestaltung stellt es schließlich dar, wenn zwei Gesellschaften gleichzeitig oder nacheinander im Wege der Einzelverschmelzung auf die Tochtergesellschaft einer der beiden Gesellschaften oder eines dritten Unternehmens verschmolzen werden (unten 4.). Die nachfolgenden Bemerkungen gehen den Gründen für diese Gestaltungen und einigen hiermit verbundenen Rechtsfragen nach.
Im folgenden sollen Alternativen des Delisting, der Beendigung der Notierung eines zum Börsenhandel zugelassenen Unternehmens, erörtert werden. Dieses Thema hat mit der Berücksichtigung im Dritten Finanzmarktförderungsgesetz (III. FMFG) erneut an Aktualität gewonnen. Einleitend wird ein Überblick über das Delisting im engeren Sinne (d. h. ohne vorangehende Umwandlung), also den Börsenrückzug nur auf Antrag der Gesellschaft ohne Änderung der Rechtsform des betreffenden Unternehmens, gegeben. Dabei wird sich der Beitrag darauf beschränken, den Totalrückzug (sog. going private ) zu untersuchen. Das Interesse an einem going private kann vielfältiger Natur sein. In Betracht kommt beispielsweise ein vollständiger Börsenrückzug, um den börsenrechtlichen Publizitätspflichten zu entkommen und somit durch die abnehmende Transparenz aus den Negativschlagzeilen zu gelangen, um Kosten zu senken, um einer Aufkaufgefahr entgegenzutreten oder sogar um ein freezeout von Kleinaktionären vorzubereiten. Allerdings sind neben den börsenrechtlichen Voraussetzungen insbesondere die gesellschaftsrechtlichen Anforderungen unklar und erschweren daher einen praktikablen Totalrückzug. In der Beratungspraxis kann jedenfalls nicht mit Sicherheit vorhergesagt werden, welche gesellschaftsrechtlichen und börsenrechtlichen Bedingungen erfüllt sein müssen, damit ein reguläres going private vonstatten gehen kann. Dies zeigt sich besonders deutlich, wenn man sich die unterschiedlichen Lösungsvorschläge zur Beteiligung der Hauptversammlung vergegenwärtigt, wobei insbesondere im Hinblick auf die erforderliche Mehrheit die unterschiedlichsten Ansichten vertreten werden [dazu unten I 1) b)] und zudem eine klärende Rechtsprechung fehlt. Deshalb wird eine rechtssichere Alternative zum regulären going private vorgestellt, die es einer rückzugsgeneigten Gesellschaft ermöglicht, in praktikabler Weise ein vollständiges Delisting zu erreichen. Der Hauptteil des vorliegenden Beitrages ist daher dem going private über das UmwG gewidmet, nämlich der Darstellung der Börsenrückzugsmöglichkeit durch Verschmelzung oder Formwechsel einerseits ( kaltes Delisting ) und der Erörterung der auf diesem Weg des Delisting auftretenden Umgehungsprobleme andererseits [dazu unten II].
Dieser Aufsatz befaßt sich mit den Auswirkungen, die die Einführung des Eure auf sich im Umlauf befindliche DM-Schuldverschreibungen, die nicht dem deutschen Recht unterliegen, haben wird.
Als Wandelschuldverschreibung im eigentlichen und engeren Sinne ist die Wandelanleihe nach § 221 Abs. 1 AktG eine Schuldverschreibung, die dem Gläubiger ein Umtauschrecht in Aktien gewährt. Nach herkömmlichem Verständnis verbindet sie die Sicherheit der Kapitalrückzahlung mit einem spekulativen Element in Form des Umtauschrechts. Der Anleger kann am Zuwachs des Unternehmenswertes teilnehmen, ohne das aktionärstypische Risiko des Unternehmenswertverlustes tragen zu müssen. Eine solche Kombination von Sicherheit und aktionärstypischen Gewinnchancen bietet nicht nur für den Anleger, sondern auch für den Emittenten Vorteile. Für das Unternehmen ist zudem von Interesse, das Kapital des Anlegers möglichst langfristig zu binden. Auf der Suche nach neuen Finanzierungsquellen sind die Unternehmen allerdings darauf angewiesen, immer differenziertere Finanztitel zu emittieren und sich dadurch verstärkt den unterschiedlichen Anlegerinteressen anzupassen. Hierbei auf ein eher konservatives, auf Sicherheit bedachtes Instrument wie die Wandelanleihe zurückzugreifen, mag zunächst erstaunen. Mit der Einführung einer Wandlungspflicht verschiebt sich allerdings das Verhältnis von Sicherheit und Teilnahme an der Unternehmenswertentwicklung. Damit entsteht ein äußerst spekulatives Instrument, das sich mit dem herkömmlichen Verständnis einer Wandelanleihe kaum mehr deckt. Die Praxis setzt dieses Instrument bereits ein. So emittierte die Daimler Benz AG am 23. März 1997 eine Daimler Benz AG Wandelanleihe von 1997/2002 mit Pflichtwandlung am Ende der Laufzeit . Hiermit betrat die Daimler Benz AG Neuland auf den europäischen Finanzmärkten. Weitere Gesellschaften ziehen die Begebung einer Wandelschuldverschreibung mit Wandlungspflicht ebenfalls in Betracht. Ziel des vorliegenden Beitrags ist es, die rechtlichen Rahmenbedingungen der Wandelanleihe mit Wandlungspflicht zu beleuchten und die Bedeutung und rechtlichen Konsequenzen der Wandlungspflicht für die Beteiligten zu bestimmen. Ausgangspunkt ist die Wandelanleihe nach herkömmlichem Verständnis. Hier sind kurz die Grundlagen des Leistungsversprechens und des Umtauschrechts zu rekapitulieren (I.). Für die Erörterung der Wandlungspflicht (II.-III.) ist es hilfreich, die einzelnen Risikopositionen dieses Finanztitels aufzuzeigen (dazu unten III. 5). Aktienrechtliche Fragen (dazu unten IV.) betreffen zunächst das Zinszahlungsverbot gemäß § 57 AktG. Ferner sind die Vereinbarkeit mit § 221 AktG und die Zulässigkeit der Unterlegung mit bedingtem Kapital nach § 192 AktG zu klären. Vergleichsweise wird die Diskussion um naked warrants (sog. nackte Optionsscheine) herangezogen. Weitere Überlegungen betreffen die Inhaltskontrolle nach dem AGBG (V.) und die Frage, ob ein Börsentermingeschäft (VI.) sowie ein Differenzgeschäft oder Spiel (VII.) vorliegt. Folgerungen aus diesen Überlegungen betreffen schließlich die Anlageberatung der Banken (dazu unten VIII.).
Der Entwurf des Dritten Finanzmarktförderungsgesetzes ist im Prinzip und in seiner Tendenz durchgehend auf breite Zustimmung gestoßen. Eine Vielzahl der vorgesehenen Änderungen wird zur weiteren Stärkung des Finanzplatzes und des Wirtschaftsstandorts Deutschland beitragen. Die nachstehende Stellungnahme beschränkt sich auf Punkte, die aus der Sicht des Unterzeichneten nochmals bedacht oder überprüft werden sollten. Dabei mußte sich die Stellungnahme angesichts der Kürze der zur Verfügung stehenden Zeit auf wenige Einzelpunkte konzentrieren.
Bundesligavereine und Börse
(1997)
Die Bundesliga lebe "heute noch im Zeitalter der Postkutsche". Diese Zustandsbeschreibung entstammt dem Munde des Präsidenten eines bedeutenden deutschen Fußballvereins, und sie bezieht sich auf die rechtlichen Rahmenbedingungen des Berufsfußballs in Deutschland. Die Klubs der beiden deutschen Lizenzligen sind ausnahmslos als eingetragene Vereine (§ 21 BGB) organisiert. Längst hat sich die Erkenntnis durchgesetzt, daß diese Rechtsform nicht mehr das passende Organisationskleid für Klubs mit Millionenumsätzen darstellt. Spielergehälter, Sponsoren- und Werbeeinnahmen, Erlöse aus Fernsehübertragungen und dem Verkauf von Eintrittskarten sowie Fanartikeln (sog. Merchandising) steigen stetig an. Die hierdurch gekennzeichnete Expansion des Marktes für das "Produkt Fußball" stellt die Vereine ebenso wie der zunehmende, durch das Bosman-Urteil des EuGH begünstigte Wettbewerbsdruck im europäischen Berufsfußball vor neue Herausforderungen. Neue Finanzierungsquellen sind gefragt. Doch hat die Aktiengesellschaft, obgleich seit langem als Alternative zum Verein diskutiert, in Deutschland bisher nicht Einzug in den bezahlten Fußball gehalten. Das soll sich in naher Zukunft ändern. Der amtierende Champions-League-Sieger Borussia Dortmund ließ Anfang Juli 1997 verlauten, der Mitgliederversammlung solle im Oktober oder November des Jahres eine Satzungsänderung vorgeschlagen werden, welche die Umwandlung des wirtschaftlichen Geschäftsbetriebs (Profiabteilung und Abteilung Merchandising) in eine Aktiengesellschaft zum Ziel hat. Zunächst soll die neuzugründende Gesellschaft eine 100%ige Tochter des Vereins bleiben, der als solcher nur noch die Sportbereiche Jugend, Amateure, Tischtennis und Handball umfaßt. In Absprache mit dem Deutschen Fußball-Bund (DFB) sollen sodann Möglichkeiten für einen späteren Börsengang erarbeitet werden. Über einen solchen Schritt denkt inzwischen auch der FC Bayern München e.V. nach. Der Manager des Vereins erwartet die ersten Aktiengesellschaften für den Juli 1999 und schätzt den Börsenwert seines Klubs auf 500 Millionen DM.