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Vorstandsvergütungen
(2002)
After the pioneering German “Aktiengesetz” of 1965 and the Brazilian “Lei das Sociedades Anónimas” of 1976, Portugal has become the third country in the world to enact a specific regulation on groups of companies. The Code of Commercial Companies (“Código das Sociedades Comerciais”, abbreviately hereinafter CSC), enacted in 1986, contains a unitary set of rules regulating the relationships between companies, in general, and the groups of companies, in particular (arts. 481° to 508°-E CSC). With this set of rules, the Portuguese legislator has dealt with one of the major topics of modern Company Law. While this branch of law is traditionally conceived as the law of the individual company, modern economic reality is characterized by the massive emergence of large-scale enterprise networks, where parts of a whole business are allocated and insulated in several legally independent companies submitted to an unified economic direction. As Tom HADDEN put it: “Company lawyers still write and talk as if the single independent company, with its shareholders, directors and employees, was the norm. In reality, the individual company ceased to be the most significant form of organization in the 1920s and 1930s. The commercial world is now dominated both nationally and internationally by complex groups of companies”. This trend, which is now observable in any of the largest economies in the world, holds also true for small markets such as Portugal. Although Portuguese economy is still dominated by small and medium-sized enterprises, the organizational structure of the group has always been extremely common. During the 70s, it was estimated that the seven largest groups of companies owned about 50% of the equity capital of all domestic enterprises and were alone responsible for 3/4 of the internal national product. Such a trend has continued and even highlighted in the next decades, surviving to different political and economic scenarios: during the 80s, due to the process of state nationalization of these groups, an enormous public group with more than one thousand controlled companies has been created (“IPE - Instituto de Participações do Estado”); and during the 90s until today, thanks to the reprivatisation movement and the opening of our national market, we assisted to the re-emergence of some large private groups, composed of several hundred subsidiaries each, some of which are listed in foreign stock exchange markets (e.g., in the banking sector, “BCP – Banco Comercial Português”, in the industrial area, “SONAE”, and in the media and communication area, “Portugal-Telecom”).
This paper makes a case for the future development of European corporate law through regulatory competition rather than EC legislation. It is for the first time becoming legally possible for firms within the EU to select the national company law that they wish to govern their activities. A significant number of firms can be expected to exercise this freedom, and national legislatures can be expected to respond by seeking to make their company laws more attractive to firms. Whilst the UK is likely to be the single most successful jurisdiction in attracting firms, the presence of different models of corporate governance within Europe make it quite possible that competition will result in specialisation rather than convergence, and that no Member State will come to dominate as Delaware has done in the US. Procedural safeguards in the legal framework will direct the selection of laws which increase social welfare, as opposed simply to the welfare of those making the choice. Given that European legislators cannot be sure of the ‘optimal’ model for company law, the future of European company law-making would better be left with Member States than take the form of harmonized legislation.
The lack of a European Deposit Insurance Scheme (EDIS) – often referred to as the ‘third pillar’ of Banking Union – has been criticized since the inception of the EU Banking Union. The Crisis Management and Deposit Insurance (CMDI) framework needs to rely heavily on banks’ internal loss absorbing capacity and provides little flexibility in terms of industry resolution funding. This design has, among others, led to the rare application of the CMDI, particularly in the case of small and medium sized retail banks. This reluctance of resolution authorities weakens any positive impact the CMDI may have on market discipline and ultimately financial stability. After several national governments pushed back against the establishment of an EDIS, the Commission recently took a different approach and tried to reform the CMDI comprehensively, without seeking to erect a ‘third pillar’. The overarching rationale of the CMDI Proposal is to make resolution funding more flexible. To this end, the proposal seeks to facilitate contributions from (national) deposit guarantee schemes (DGS). At the same time, the CMDI Proposal tries to broaden the scope of resolution to include smaller and medium sized banks. This paper provides an assessment of the CMDI Proposal. It argues that the CMDI Proposal is a step in the right direction but cannot overcome fundamental deficiencies in the design of the Banking Union.
Cryptocurrencies provide a unique opportunity to identify how derivatives impact spot markets. They are fully fungible, trade across multiple spot exchanges at different prices, and futures contracts were selectively introduced on bitcoin (BTC) exchange rates against the USD in December 2017. Following the futures introduction, we find a significantly greater increase in cross-exchange price synchronicity for BTC--USD relative to other exchange rate pairs, as demonstrated by an increase in price correlations and a reduction in arbitrage opportunities and volatility. We also find support for an increase in price efficiency, market quality, and liquidity. The evidence suggests that futures contracts allowed investors to circumvent trading frictions associated with short sale constraints, arbitrage risk associated with block confirmation time, and market segmentation. Overall, our analysis supports the view that the introduction of BTC--USD futures was beneficial to the bitcoin spot market by making the underlying prices more informative.
Die Europäische Aktiengesellschaft (SE) gestattet es bekanntlich, die Mitbestimmung der Arbeitnehmer im Wege einer Vereinbarungslösung zu regeln und die Größe des Aufsichtsrats zu reduzieren. Zahlreiche deutsche Unternehmen haben aus diesem Grund die Rechtsform der AG verlassen und diejenige der SE gewählt. Um dieser „Flucht aus der AG” zu begegnen, hat der aus sieben unabhängigen Hochschullehrern bestehende Arbeitskreis „Unternehmerische Mitbestimmung” einen Gesetzesvorschlag entwickelt, der eine Verhandlungslösung auch für die AG und die GmbH zulässt und eine arbeitsfähige Aufsichtsratsgröße vorsieht. Der im Folgenden abgedruckte Vorschlag ist in ZIP/Zeitschrift für Wirtschaftsrecht 2009, S. 885 ff veröffentlicht.
Dieser Beitrag ist ein Besprechungsaufsatz zu Beatrice Brunhöbers 2010 erschienener Dissertation Die Erfindung „demokratischer Repräsentation“ in den Federalist Papers (Mohr Siebeck, Tübingen: Grundlagen der Rechtswissenschaft, Bd. 14), in der Brunhöber die innovative – und auch die Verfassungsentwicklung andernorts prägende – Kraft der Verbindung von Demokratie, politischer Repräsentation und Föderalismusidee durch die amerikanischen Verfassungsväter herausarbeitet. Auf der Basis von Brunhöbers Untersuchung geht es insbesondere darum, wie sich das von Hamilton, Madison und Jay entworfene ‚alte‘ Konzept zur Gestaltung eines starken Gemeinwesens (eingeschlossen das vertrauensbildende Prinzip der Gewaltenteilung) für einen integrativen Umgang mit den ‚modernen‘ Gegebenheiten pluralistischer Gesellschaften nutzbar machen läßt, im Blick die Gesamtheit (und Vielfalt) des Staatsvolkes als Geltungsfundament legitimer Herrschaft. Im Hintergrund steht die Frage nach Möglichkeiten zur Nutzbarmachung historischer Vergewisserungen für heutige Debatten überhaupt.
This paper aims at an improved understanding of the relationship between monetary policy and racial inequality. We investigate the distributional effects of monetary policy in a unified framework, linking monetary policy shocks both to earnings and wealth differentials between black and white households. Specifically, we show that, although a more accommodative monetary policy increases employment of black households more than white households, the overall effects are small. At the same time, an accommodative monetary policy shock exacerbates the wealth difference between black and white households, because black households own less financial assets that appreciate in value. Over multi-year time horizons, the employment effects are substantially smaller than the countervailing portfolio effects. We conclude that there is little reason to think that accommodative monetary policy plays a significant role in reducing racial inequities in the way often discussed. On the contrary, it may well accentuate inequalities for extended periods.
Im Normalfall, in dem Vorstand und Aufsichtsrat den Jahresabschluß feststellen (vgl. § 172 AktG), können sie einen Teil des Jahresüberschusses, höchstens jedoch die Hälfte, in „andere Gewinnrücklagen“1 einstellen (§ 58 Abs. 2 S. 1 AktG). Die Satzung kann Vorstand und Aufsichtsrat zur Einstellung eines größeren oder kleineren Teils des Jahresüberschusses ermächtigen; allerdings darf die Verwaltung aufgrund einer solchen Satzungsbestimmung keine Beträge in andere Gewinnrücklagen einstellen, wenn die anderen Gewinnrücklagen die Hälfte des Grundkapitals übersteigen oder soweit sie nach der Einstellung die Hälfte übersteigen würden (§ 58 Abs. 2 S. 2, 3 AktG). Nach § 58 Abs. 3 AktG kann die Hauptversammlung sodann in ihrem Beschluß über die Verwendung des Bilanzgewinns (vgl. § 174 AktG) weitere Beträge in Gewinnrücklagen einstellen oder als Gewinn vortragen. Im Folgenden werden nach einer Sichtung wirtschaftswissenschaftlicher Erwägungen zu Thesaurierung und Ausschüttung (unten II.) die Pflichten und die Kontrolle der Entscheidungen über die Gewinnverwendung von Vorstand und Aufsichtsrat einerseits (unten III.) und der Hauptversammlung andererseits (unten IV.) erörtert. V. faßt die Ergebnisse zusammen. Die besonderen Rechtsfragen, die sich bei Rücklagenbildung in abhängigen Gesellschaften ergeben, werden nicht behandelt.
In meinem Vortrag habe ich mich mit den eher technischen Bestimmungen des Referentenentwurfs des Schuldverschreibungsgesetzes zu den Anforderungen an die Beschlüsse der Gläubigerversammlung und vor allem mit ihrer gerichtlichen Kontrolle zu befassen. Diese technischen Fragen lassen sich freilich nicht ganz von den Fragen trennen, die Gegenstand der Referate zu den Befugnissen der Gläubigerversammlung und zu den Anleihebedingungen sind. Ich werde mir also gewisse Grenzüberschreitungen insbesondere auf die Gebiete der zu diesen Themen speziell vorgesehenen Referate zuschulden kommen lassen und bitte hierfür schon jetzt um Nachsicht. Mit Anmerkungen versehene Fassung eines Vortrags auf dem Seminar des Deutschen Aktieninstituts „Die Novellierung des Schuldverschreibungsrechts“ am 16. 9. 2008. Die Vortragsform ist beibehalten.
A. Einleitung B. Börsenbewertung und Ertragswertverfahren bei der Verschmelzung börsennotierter Gesellschaften I. Grundsatz: Normadäquate (anlaßadäquate) Unternehmensbewertung II. Ausgleich und zu kompensierende Nachteile für die Aktionäre der übertragenden Gesellschaft 1. Fungibilitätsverlust 2. Grundlagenänderung; Kursabschlag wegen negativer Synergien 3. Quotenminderung 4. Unter- und Überbewertung; Vermögensverwässerung III. Kein genereller Vorrang der Börsenbewertung bei Ermittlung des Umtauschverhältnisses 1. Auslegung 2. Generelle Einwände gegen die Ertragswertmethode 3. Eignung von Börsenkursen für die Unternehmensbewertung IV. Zusammenfassung C. Wahl der Bewertungsmethode bei der Verschmelzung voneinander unabhängiger Gesellschaften I. Allgemeines II. Die Bedeutung der Rechtsprechung des BVerfG 1. Die Entscheidungen in den Fällen DAT/Altana und Moto Meter AG 2. Die Rechtsprechung der Oberlandesgerichte 3. Die Auffassungen in der Literatur 4. Stellungnahme III. Pflichten des Vorstands bei der Wahl der Bewertungsmethode 1. Pflicht zur Vereinbarung eines „angemessenen“ Umtauschverhältnisses 2. Gewährleistungen der „Angemessenheit“ 3. Die Pflicht zur Wahl einer geeigneten Bewertungsmethode 4. Die Anwendung der ausgewählten Bewertungsmethode 5. Behandlung von Divergenzen zwischen Ertragswert- und Börsenwertrelation 6. Anhang: Börsenkurse als Grundlage der Schätzung gemäß § 287 Abs. 2 ZPO im Spruchverfahren IV. Zusammenfassung D. Bewertungsmethoden und gerichtliche Kontrolle bei konzerninternen Verschmelzungen I. Allgemeines II. Die Bedeutung der Rechtsprechung des BVerfG 1. Der Meinungsstand in Rechtsprechung und Literatur 2. Keine Bindung der Fachgerichte gemäß § 31 Abs. 1 BVerfGG 3. Möglichkeit differenzierender, verfassungskonformer Auslegung der §§ 4 ff UmwG? 4. Sachgründe für die Übertragung der Börsenkursrechtsprechung des BVerfG auf upstream mergers 5. Einwände und Stellungnahme 6. Meistbegünstigungsgrundsatz zugunsten der Aktionäre der übertragenden Gesellschaft? 7. Die Bedeutung des Börsenwerts als Untergrenze III. Zusammenfassung
Effiziente Zirkulationsmärkte für Wertpapiere sind wegen ihres Zusammenhanges mit den Emissionsmärkten für die Kapitalversorgung der Unternehmen ebenso unentbehrlich wie als Informationsquelle und Handelsplattform für institutionelle und private Investoren. Die juristische Aufarbeitung der Vorfälle am Neuen Markt weist deutlich auf Defizite des gegenwärtigen Systems hin. Eine überzeugende Ordnung der Sekundärmarktpublizität macht sich die mit einer richtig justierten Haftung verbundenen Anreize und die Privatinitiative betroffener Anleger als Regulierungsinstrument zunutze. Der nachstehende Beitrag greift Empfehlungen zur Verbesserung des Haftungsregimes für Falschinformation des Kapitalmarktes auf und erörtert Einzelfragen.
„Den Aktionären dürfen Zinsen weder zugesagt noch ausgezahlt werden“ (§ 57 Abs. 2 AktG). Uns scheint dieses Zinsverbot heute selbstverständlich und geradezu dem Wesen der Aktie eigen. So heißt es hierzu etwa bei Lutter: „Der Aktionär ist risikotragender Mitunternehmer. Seine Einlage ist nie ein Darlehen im Sinne eines zu verzinsenden Fremdkapitals der AG. „Zinsen“ auf seine Einlagen sind deshalb ein Widerspruch in sich selbst…“. Danach lassen sich Fremdkapital und Eigenkapital zwar nicht so voneinander unterscheiden und daran erkennen, daß der Fremdkapitalgeber immer nur einen gewinnunabhängigen „Zins“, der Eigenkapitalgeber einen Gewinnanteil als Dividende erhält. Denn die Vergütung des Fremdkapitalgebers kann, wie etwa die Zwischenform des partiarischen Darlehens belegt, auch nach dem Gewinn des Schuldnerunternehmens bemessen werden. Zum Wesen der Eigenkapitalfinanzierung dagegen scheint, jedenfalls im Fall der Aktiengesellschaft, das Verbot der gewinnunabhängigen Verzinsung zu gehören. Das Zinsverbot ist heute in leicht veränderter Form auch im europäischen Recht und damit im Recht der Mitgliedstaaten der Union fest verankert und gehört dort zum ehernen Bestand, dessen Änderung jedenfalls derzeit nicht beabsichtigt ist. Ein Blick in die Rechtsgeschichte und auf andere Rechtsordnungen belehrt uns freilich darüber, daß die Zusage von Zinsen auf die Einlagen der Aktionäre nicht immer und überall als unzulässig angesehen wurden und werden. Im deutschen Recht wurden bis zur Mitte des 19. Jahrhunderts die Finanzierungstitel „Aktie“ und „Obligation“ terminologisch häufig vermengt, und zwar wohl nicht zuletzt deshalb, weil sich das Verbot, die eingezahlten Einlagen gewinnunabhängig zu verzinsen, erst um diese Zeit in der Gesetzgebung durchgesetzt hat. Aktienzinsen während der Gründungsphase („Bauzinsen“) waren sogar bis zur Umsetzung der Zweiten gesellschaftsrechtlichen Richtlinie 1979 zulässig. Die nachstehende Studie zeichnet die historische Entwicklung des Zinsverbots im deutschen Recht nach und entfaltet das eingehend erwogene Für und Wider hierzu.
Vortrag auf der Konferenz „Europäischer Kapitalmarkt im 21. Jahrhundert“, Düsseldorf, 6. Dezember 2002. Am 4.11. dieses Jahres hat eine von dem Niederländer Jaap Winter geleitete Gruppe von Gesellschaftsrechtsexperten, die Kommissar Bolkestein eingesetzt hatte, ihren Bericht „A Modern Regulatory Framework for Company Law in Europe“ (im Folgenden: Bericht) vorgelegt. Der Bericht umfaßt mit Anhängen 160 Druckseiten und enthält Empfehlungen u. a. zu Corporate Governance, Unternehmensfinanzierung, Konzernen, Umwandlung und Sitzverlegung, aber auch zu einer Europäischen Privatgesellschaft analog zur deutschen GmbH, zu europäischen Genossenschaften und weiteren Unternehmensformen. In meinem Vortrag heute beschränke ich mich auf die Vorschläge zur Corporate Governance.
Die Diskussion der letzten Jahre um Managervergütungen, insbesondere seit der Mannesmann-Übernahme, hat Defizite in der lex lata hierzu ausgemacht. Dies und die weitgehende Nichtbefolgung der Empfehlungen des Deutschen Corporate Governance-Kodex zur Transparenz der Vorstandsvergütungen durch die große Mehrzahl der börsennotierten Gesellschaften erfordern eine Reaktion des Gesetzgebers. Eine gesetzliche Regelung erübrigt sich auch dann nicht, wenn sich künftig eine Mehrheit der börsennotierten Gesellschaften den Empfehlungen des Kodex anschließen sollte. Die Gründe hierfür im einzelnen und die Zielrichtung des Entwurfs ergeben sich aus der beigefügten Entwurfsbegründung. Der Kodex soll nicht entbehrlich gemacht, sondern durch einen gesetzlichen Mindeststandard unterstützt und ergänzt werden. Zusammengefaßt sieht der folgende Gesetzesvorschlag eine Veröffentlichung aller Vorstandsbezüge in börsennotierten Gesellschaften im Anhang zum Jahres- und Konzernabschluß vor. Dabei sollen als Mindeststandard die Angaben für das höchstbezahlte Vorstandsmitglied individualisiert, unter Namensnennung, erfolgen müssen. Die Angaben sind vom Abschlußprüfer zu prüfen. Ferner hat der Aufsichtsrat in seinem Bericht an die Hauptversammlung zur Angemessenheit der Vorstandsbezüge und zur Vergütungspolitik der Gesellschaft Stellung zu nehmen; die Aktionäre als die materiell Betroffenen können in der Hauptversammlung hierzu Fragen stellen und durch den Entlastungsbeschluß ihre Billigung oder Mißbilligung zum Ausdruck bringen. Der Gesetzesvorschlag setzt auf Transparenz und lehnt die Einführung weiterer materieller Kriterien zur Bemessung oder Begrenzung von Vorstandsvergütungen jenseits des § 87 AktG wie Deckelung der Vergütung durch absolute Höchstbeträge oder Bindung an Arbeitnehmervergütungen o.ä. ab. Insgesamt schließt sich der Entwurf Vorbildern entwickelter Kapitalmarktrechte, insbesondere der britischen Lösung an, die gleichfalls auf zwingende detaillierte Offenlegungs-, Prüfungs- und Rechenschaftspflichten setzt und deren Einführung und Befolgung nicht der freiwilligen Selbstregulierung überläßt.
Anfang Juli dieses Jahres hat die „Regierungskommission Corporate Governance“ ihren Bericht abschließend beraten und dem Bundeskanzler übergeben. Der wissenschaftlichen Öffentlichkeit wird er dagegen heute vorgelegt. Der Generalbericht dazu ist in drei Teile gegliedert: Der erste Teil informiert über Hintergrund und Zuschnitt des Auftrags der Regierungskommission (unten II.). Der zweite Teil weist auf diejenigen Themen hin, die aus der Sicht der Kommissionsarbeit besonders bedeutsam erscheinen (unten III.). Der Schluß wird sich mit der Umsetzung der Empfehlungen der Regierungskommission befassen (unten IV.).
This article presents a structural overview of corporate disclosure in Germany against the background of a rapidly evolving European market. Professor Baums first makes the theoretical case for mandatory disclosure and outlines the standard, regulatory elements of market transparency. He then turns to German law and illustrates both how it attempts to meet the principle, theoretical demands of disclosure and how it should be improved. The article also presents in some detail the actual channels of corporate disclosure used in Germany and the manner in which German law now fits into the overall development of the broader, European Community scheme, as well as the contemplated changes and improvements both at the national and the supranational level.
The paper was submitted to the conference on company law reform at the University of Cambridge, July 4th, 2002. Since the introduction of corporation laws in the individual German states during the first half of the 19th century, Germany has repeatedly amended and reformed its company law. Such reforms and amendments were prompted in part by stock exchange fraud and the collapse of large corporations, but also by a routine adjustment of law to changing commercial and societal conditions. During the last ten years, a series of significant changes to German company law led one commentator to speak from a "company law in permanent reform". Two years ago, the German Federal Chancellor established a Regierungskommission Corporate Governance ("Government Commission on Corporate Governance") and instructed it to examine the German Corporate Governance system and German company law as a whole, and formulate recommendations for reform.
Die Börsensachverständigenkommission (im folgenden: BSK) hat sich unlängst für eine gesetzliche Regelung öffentlicher Übernahmen ausgesprochen und zu deren Inhalt "Standpunkte" formuliert). In ihren Grundzügen stimmen die Überlegungen der Kommission weitgehend mit dem vom Verfasser vorgelegten Vorschlag) überein. Im Detail finden sich freilich einige Abweichungen und interessante Alternativen, die im folgenden erörtert werden sollen.
Das Arbeitspapier „Die Anfechtung von Hauptversammlungsbeschlüssen“ ist der Entwurf des Hauptteils meines Gutachtens für den diesjährigen Deutschen Juristentag. Es wird wie die früheren Arbeitspapiere Freunden und Förderern des Instituts, darüber hinaus aber auch interessierten Fachkollegen mit der Bitte übersandt, dem Verfasser Anmerkungen und Kritik mitzuteilen, die im Rahmen des Möglichen berücksichtigt werden sollen. Das überarbeitete und vollständige Gutachten wird vom DJT im C.H. Beck Verlag veröffentlicht werden.
Anfang 1996 hat die Kommission der Europäischen Gemeinschaften den Vorschlag für eine Dreizehnte Richtlinie auf dem Gebiet des Gesellschaftsrechts über Übernahmeangebote vorgelegt. Der Richtlinienentwurf strebt an, daß in allen Mitgliedstaaten im Fall eines öffentlichen Übernahmeangebots für die Anleger ein gleichwertiger Schutz erreicht wird. Um die Beachtung der Übernahmeregeln zu gewährleisten, sieht Art. 4 des Richtlinienentwurfs vor, daß die Mitgliedstaaten eine Einrichtung oder Stelle benennen, die den Angebotsvorgang überwacht und erforderlichenfalls eingreift. Dabei kann es sich um eine Behörde, oder, wie im Fall des britischen Takeover-Panel, um eine im Wege der Selbstregulierung geschaffene private Stelle handeln. In jedem Fall müssen die Mitgliedstaaten sicherstellen, daß diese Behörde oder Einrichtung über alle Befugnisse verfügt, die für die Erfüllung ihrer Aufgaben notwendig sind. In der Bundesrepublik Deutschland sind öffentliche Übernahmeangebote gesetzlich nicht geregelt. Der freiwillige Übernahmekodex, der im Herbst 1995 in Kraft getreten ist, wird von den betroffenen Marktteilnehmern weithin nicht akzeptiert: Von den 678 börsenotierten Unternehmen haben ihn bisher nur 259 anerkannt. Von den 30 DAX-Gesellschaften haben sieben die Selbstverpflichtung nicht unterschrieben. Bei den MDAX-Gesellschaften ist es sogar die Mehrheit, die den Übernahmekodex nicht anerkennt. Eine Durchsetzung der Regeln des Kodex im Sinne des Richtlinienentwurfs der EU ist damit nicht gewährleistet. Ohnedies gilt der Kodex nicht gegenüber ausländischen Unternehmen oder Personen, die ihn nicht unterzeichnet haben. Da der Übernahmekommission keine hoheitlichen Befugnisse zukommen, vermag sie die Beachtung der Übernahmeregeln nicht durchzusetzen. Es kommt hinzu, daß auch der Inhalt des Übernahmekodex hinter dem gebotenen Anlegerschutzstandard teilweise deutlich zurückbleibt. Auf eine gesetzliche Rahmenregelung wird Deutschland daher jedenfalls dann nicht länger verzichten können, wenn die EU-Richtlinie verabschiedet wird. Dies sollte aber nicht abgewartet werden. Zum einen erscheint eine dem Anlegerschutz verpflichtete, internationalen Kapitalmarktstandards entsprechende Regelung bereits jetzt im Interesse der weiteren Förderung des Finanzplatzes Deutschland als wünschenswert, da öffentliche, freundliche und vielleicht auch feindliche, Übernahmeangebote in Zukunft aller Voraussicht nach zunehmen werden. Zum anderen würde eine EU-Regelung sich erübrigen, wenn die Einzelstaaten sich entschließen könnten, vergleichbare Anlegerschutzstandards zu entwickeln. Der hier vorgelegte Entwurf knüpft an einen älteren - weitgehend in den Gesetzesvorschlag BT-Drucks. 13/367 übernommenen - Vorschlag an, entwickelt diesen Vorschlag aber in zentralen Punkten weiter. In Anlehnung an das vom Übernahmekodex entwickelte Vorbild sieht auch der hier vorgelegte Vorschlag eine aus unabhängigen Vertretern der betroffenen Verkehrskreise gebildete Übernahmekommission vor, der allerdings in gewissem Umfang notwendige hoheitliche Befugnisse übertragen werden sollen. Auch im sonstigen Inhalt lehnt sich der Vorschlag an den Übernahmekodex dort an, wo dieser befolgenswerte Neuerungen enthält. Aber auch die Kritik an den nicht zu übersehenden inhaltlichen Mängeln des Kodex war zu berücksichtigen, ebenso wie praktische Erfahrungen, die im Übernahmeversuch Krupp/Thyssen gemacht werden konnten. Im übrigen läßt der Entwurf der wünschenswerten Selbstregulierung den gebotenen Freiraum, da die Übernahmekommission sowohl durch ihre Einzelentscheidungen wie durch die Formulierung genereller Empfehlungen die Entwicklung öffentlicher Unternehmensübernahmen zu beeinflussen und lenken vermag. Es wäre wünschenswert, wenn der Finanzplatz Deutschland möglichst bald über einen "Übernahmekodex" verfügte, dessen Regeln durchsetzbar wären, und der seinem Inhalt nach internationalen Anlegerschutzstandards genügte. Der hier vorgelegte Vorschlag versteht sich als Diskussionsbeitrag dazu.
"Tracking Stock", zum Teil auch als "Targeted Stock" bezeichnet, ist eine Innovation des U.S.-amerikanischen Kapitalmarkts. Mit Tracking Stocks bezeichnet man Aktien, deren Gewinnbezugsrecht sich lediglich nach dem Ergebnis einer bestimmten Unternehmenssparte, nicht des Gesamtunternehmens, bemißt. Ein typisches Beispiel bildet die Schaffung von Tracking Stocks im Zusammenhang mit der Übernahme von Electronic Data Systems (EDS) durch General Motors im Jahre 1984. Die bisherigen Aktionäre von EDS, die EDS eingebracht hatten, erhielten zwar General Motors-Aktien, deren Dividendenbezugsrecht aber am - separat zu ermittelnden - Gewinn der künftigen EDS-Sparte von General Motors orientiert wurde. Damit sollte erreicht werden, die bisherigen Aktionäre der EDS auch weiterhin vorrangig an den Erträgen des - im Vergleich zum Kerngeschäft von General Motors als profitabler eingeschätzten - Elektronikgeschäfts teilhaben zu lassen. Im folgenden werden zunächst Gründe und Anwendungsbereich (II.) sowie die Vor- und Nachteile dieser Gestaltung (III.) näher erläutert. Ein weiterer Abschnitt (IV.) wendet sich dann ausgewählten Einzelfragen zu, die sich bei Einführung dieses Instruments nach deutschem Recht stellen würden.
Universal banking means that banks are permitted to offer all of the various kinds of financial services. This includes classical banking activities like the credit and deposit business, as well as investment services, placement and brokerage of securities, and even insurance activities, trading in real estate and others. German universal banks also hold stock in nonfinancial firms and offer to vote their clients' shares in other firms. This paper deals with universal banks and their role in the investment business, more specifically, their links with investment companies and their various roles as shareholders and providers of financial services to such companies. Banks and investment companies have, as financial intermediaries, one trait in common: they both transform capital of investors (depositors and shareholders of investment funds, respectively) into funds (loans and equity or debt securities, respectively) that are channeled to other firms. So why should a regulation forbid to combine these transformation tasks in one institution or group, and why should the law not allow banks to establish investment companies and provide all kinds of financial services to them in addition to their banking services? German banking and investment company law have answered these questions in the affirmative. This paper argues that the existing regulation is not a sound and recommendable one. The paper is organized as follows: Sections II - V identify four areas where the combination of banking and investment might either harm the shareholders of the investment funds and/or negatively affect other constituencies such as the shareholders of the banking institution. These sections will at the same time explore whether there are institutional or regulatory provisions in place or market forces at work that adequately protect investors and the other constituencies in question. Concluding remarks follow (VI.).
Der Eigenkapitalmangel vieler deutscher mittlerer und kleiner Unternehmen wird seit langem beklagt. Insbesondere junge, innovative und damit besonders risikobehaftete Unternehmen besitzen mangels ausreichender Sicherheiten oft nur begrenzten Zugang zu Fremdkapital, können in der Anlaufphase keine ausreichenden Innenfinanzierungsmittel erwirtschaften und haben außerdem in dieser Zeit häufig Verluste zu tragen, die nur durch ausreichendes Risikokapital aufgefangen werden können. Eine unzulängliche Ausstattung mit Eigenkapital stellt in solchen Fällen ein entscheidendes Investitionshemmnis sowie eine Beeinträchtigung der Wettbewerbsfähigkeit der Unternehmen dar und kann somit den Strukturwandel und das Wachstum der Volkswirtschaft behindern. Dem steht auf seiten der Anleger gegenüber, daß in Deutschland ein im internationalen Vergleich auffallend geringer Prozentsatz der privaten Ersparnisbildung unmittelbar in Unternehmensbeteiligungen gelenkt wird. Nun besagt der Befund, daß Privatinvestoren sich von einer unmittelbaren Anlage in Risikokapital zurückhalten, noch nichts für ein entsprechend knappes Angebot, da diese Aufgabe auch von Finanzintermediären übernommen werden kann, die Anlegergelder in Aktien oder Beteiligungen transformieren. Hierzu gehören vor allem Kreditinstitute, Versicherungen, Aktienfonds sowie Kapital- und Unternehmensbeteiligungsgesellschaften. Aber diese Transformation mag ebenfalls eingeschränkt sein, z. B. durch restriktive Anlagevorschriften, ungünstige steuerliche Behandlung oder sonstige prohibitive Kosten. Die folgenden Bemerkungen beschäftigen sich nicht mit der Berechtigung solcher Restriktionen und der Leistungsfähigkeit dieser Finanzintermediäre, sondern unmittelbar mit dem Markt für Beteiligungstitel an mittelständischen Unternehmen selbst. Der nächste Abschnitt (II.) stellt nochmals kurz die bekannten wesentlichen Beschränkungen für diesen Markt zusammen und geht dabei insbesondere auf die derzeitige börsenrechtliche Regulierung und die Kritik hieran ein. Dem folgt eine rechtsvergleichende Darstellung des jüngst an der Londoner Börse eingerichteten "Alternative Investment Market" (III.). Die Betrachtung schließt dann mit der Frage, ob sich aus dem englischen Beispiel Anregungen für die Organisation des deutschen Marktes für Beteiligungen an mittelständischen Unternehmen ergeben (IV.).
Sowohl die Bundesregierung als auch die Opposition befassen sich derzeit im Rahmen ihrer Reformüberlegungen zum Unternehmens- und Kapitalmarktrecht u. a. auch mit dem Vollmachtstimmrecht der Kreditinstitute. Der Verfasser hat hierzu bereits seine eigenen Vorstellungen vorgetragen. Die Kritik hieran, modifizierende Vorschläge wie seither entwickelte Alternativen geben Anlaß, die eigene Auffassung zu überprüfen. Dies mag es rechtfertigen, den eigenen Standpunkt im folgenden - unter Berücksichtigung dieser Diskussion - nochmals vorzutragen, zu präzisieren und dabei insbesondere auch die Alternativvorschläge einzubeziehen und zu analysieren.
The corporate governance systems in Europe differ markedly. Economists tend to use stylized models and distinguish between the Anglo-American, the German and the Latinist model.1 In this view, for instance, the Austrian, Dutch, German, and Swiss systems are said to be variations of one model. For lawyers the picture is of course, much more detailed as particular rules may vary even where common principles prevail. Many comparative studies on these differences have been undertaken meanwhile.2 I do not want to add another study but to treat a different question. Are there as a consequence of growing internationalization, globalization of markets and technological change, also tendencies of convergence of our corporate governance systems? My answer will be in two parts. As corporate governance systems are traditionally mainly shaped by legislation, the first part will analyze the influence of the economic and technological change on the rule-setting process itself. How does this process react to the fundamental environmental change? That includes a short analysis of the solution of centralized harmonizing of company law within the EU as well as the question of whether EU-wide competition between national corporate law legislators can be observed or be expected in the future. The second part will then turn to the national level. It deals with actual tendencies of convergence or, more correctly, of approach by the German corporate governance system to the Anglo-American one.
Die Einschaltung einer Tochtergesellschaft im Rahmen einer Verschmelzung kann aus mehreren Gründen in Betracht gezogen werden: Erstens mag die Verschmelzung mit einer Tochter statt auf die Muttergesellschaft im Einzelfall Vorteile bieten (unten 1.). Zweitens kommt die Verschmelzung mit einer Tochter als Alternative zum bloßen Anteilserwerb in Betracht (unten 2.). In beiden genannten Fällen wird die Verschmelzung der Zielgesellschaft mit einer Tochter der am Erwerb interessierten Gesellschaft vorgenommen; die Tochter bleibt auf Dauer selbständig. Im dritten Fall dagegen wird eine Tochtergesellschaft lediglich vorläufig, als "Zwischenstation", eingeschaltet: Zunächst werden die Anteile an der Zielgesellschaft in ein Tochterunternehmen der Erwerbergesellschaft oder auch der Aktionäre der Zielgesellschaft eingebracht. Das Tochterunternehmen wird dann in einem zweiten Schritt mit der Erwerbergesellschaft verschmolzen (unten 3.). Nur eine Abwandlung dieser Gestaltung stellt es schließlich dar, wenn zwei Gesellschaften gleichzeitig oder nacheinander im Wege der Einzelverschmelzung auf die Tochtergesellschaft einer der beiden Gesellschaften oder eines dritten Unternehmens verschmolzen werden (unten 4.). Die nachfolgenden Bemerkungen gehen den Gründen für diese Gestaltungen und einigen hiermit verbundenen Rechtsfragen nach.
The article describes the legal structure of the Daimler-Chrysler merger. It asks why this specific structure rather than another cheaper way was chosen. This leads to the more general question of the pros and cons of mandatory corporate law as a regulatory device. The article advocates an "optional" approach: The legislator should offer various menus or sets of binding rules among which the parties may choose. (JEL: ...)
Der Fall Daimler - Chrysler. Am 18. September 1998 haben die Aktionäre der Chrysler Inc. und der Daimler-Benz AG in separaten Hauptversammlungen in Wilmington/USA und Stuttgart dem weltweit größten internationalen Zusammenschluß von Industrieunternehmen ihre Zustimmung erteilt. Der Zusammenschluß läßt einen Weltkonzern entstehen mit derzeit mehr als 420 000 Beschäftigten, knapp DM 230 Mrd. Umsatz, DM 55 Mrd. Eigenkapital, einer Bilanzsumme von DM 245 Mrd. und einem jährlichen Forschungs- und Entwicklungsaufwand von knapp DM 13 Mrd. Die Konzernspitze ist zwar eine deutsche Aktiengesellschaft mit Sitz in Stuttgart. Aber die Mehrheit ihrer Aktien wird im Ausland gehalten, die Unternehmensorgane Vorstand und Aufsichtsrat werden international besetzt, und die "offizielle" Unternehmenssprache wird Englisch sein. Für das deutsche Gesellschaftsrecht ist dieser Vorgang in mehrfacher Hinsicht von weitreichender Bedeutung.
The previous proposal for a company law directive on takeovers in 1990 was rejected in Germany almost unanimously for several different reasons. The new "slimmed down" draft proposal, in the light of the subsidiarity principle, takes the different approaches to investorprotection in the various member states better into account. Notably, the most controversial principle of the previous draft, viz. the mandatory bid rule as the only means of investorprotection in case of a change of control, has been given up. Therefore a much higher degree of acceptance seems likely. The Bundesrat (upper house) and the industry associations have already expressed their consent; the Bundestag (Federal Parliament) will deal with the proposal shortly. The technique of a "frame directive" leaves ample leeway for the member states. That will shift the discussion back to the national level and there will lead to the question as to how to make use of this leeway (cf. II, III, below) rather than to a debate about principles as in the past. It seems likely that criticism will confine itself to more technical questions (cf. IV, below).
Aktienoptionen räumen ihrem Inhaber das Recht ein, Aktien zum sog. Ausübungs- oder Basispreis erwerben zu können1. Aktienoptionen als Vergütungsbestandteile für Vorstände sehen als Basispreis regelmäßig den Kurs der Aktie bei Einräumung der Option vor. Die Option kann in der Regel nur ausgeübt werden, wenn die Aktie nach Ablauf einer bestimmten Haltefrist einen von vornherein fixierten höheren Kurs (Zielkurs) erreicht hat. Je höher der Zielkurs, desto größer der Gewinn für den Optionsinhaber. Aktienoptionen für Manager vermitteln diesen also den Anreiz, den Börsenkurs der Aktien und damit den Marktwert des Unternehmens zu maximieren. Unlängst haben die Deutsche Bank und Daimler-Benz entschieden, Aktienoptionen an ihre Vorstände und weitere leitende Angestellte auszugeben. Diese Entscheidung ist allgemein als Signal verstanden worden, dem weitere Unternehmen folgen dürften, und hat kontroverse Diskussionen ausgelöst. Je nach Standpunkt wird die Ausrichtung des Managements auf das Ziel der Börsenkursmaximierung als einseitige Durchsetzung von Kapitaleignerinteressen kritisiert oder als Anpassung an internationale, insbesondere anglo-amerikanische Gepflogenheiten begrüßt. In der Tat weichen die Managergehälter insbesondere in den USA nicht nur in ihrer absoluten Höhe, sondern auch in ihrem Aufbau erheblich von der üblichen Vergütung eines deutschen Vorstandsmitglieds ab. Nach einer Übersicht in der Business Week haben die Leiter (Chief Executive Officers) der 362 größten Unternehmen 1995 im Durchschnitt DM 5,6 Mio verdient. In den meisten großen deutschen Aktiengesellschaften haben die Vorstandsmitglieder 1995 demgegenüber Gesamteinkünfte in einer Spanne zwischen 700 000,-- und DM 1,6 Mio bezogen8. Damit verdienen amerikanische Top-Manager etwa das 113fache eines Industriearbeiters, deutsche Vorstände von Großunternehmen zwischen dem 15- und 30fachen. Die laufende Vergütung amerikanischer Spitzenmanager besteht typischerweise aus drei Komponenten: dem Grundgehalt, einem jährlichen Bonus und langfristig wirkenden Vergütungsbestandteilen wie z. B. Aktienoptionen. Festes Grundgehalt und langfristig wirkende Vergütungsbestandteile, darunter Aktienoptionen, machen jeweils knapp 40 % des Gesamtgehalts aus. In Einzelfällen belaufen sich Aktienoptionen allerdings auf ein Vielfaches des Fixums und können sich über die Jahre hinweg zu außerordentlichen Vermögenswerten aufsummieren. Deutsche Vorstandsgehälter sind damit nicht nur der Höhe nach nicht zu vergleichen; sie sind herkömmlich auch anders strukturiert: Etwa 80 % der Entlohnungssysteme sehen je zur Hälfte ein Festgehalt vor, während sich die andere Hälfte nach der Dividende richtet. Aktienoptionspläne oder ähnlich langfristig angelegte "Anreizpläne" (long term incentive plans) sind bisher weithin ungebräuchlich. Auch wenn deutsche Unternehmen demnach offensichtlich von den amerikanischen Verhältnissen noch weit entfernt sind, verlohnt im Hinblick auf die Einführung einzelner Aktienoptionspläne doch ein Blick auf die dort geführte Diskussion. Dabei interessiert an dieser Stelle freilich weniger die populistische Kritik an der exzessiven Höhe der Managergehälter als vor allem die Diskussion der Anreizwirkungen von Aktienoptionen sowie der damit verbundenen Meßprobleme und Manipulationsmöglichkeiten (dazu unten Abschnitte II. -IV.). Ein weiterer Abschnitt (V.) weist dann in einem kurzen Rechtsvergleich auf die Regulierung in den USA und Großbritannien sowie auf neuere Entwicklungen in diesen Ländern hin. Rechtlichen Gestaltungsfragen nach deutschem Recht ist der VI. Abschnitt gewidmet. Die Studie schließt mit einigen rechtspolitischen Bemerkungen (VII.).
Der Entwurf des Dritten Finanzmarktförderungsgesetzes ist im Prinzip und in seiner Tendenz durchgehend auf breite Zustimmung gestoßen. Eine Vielzahl der vorgesehenen Änderungen wird zur weiteren Stärkung des Finanzplatzes und des Wirtschaftsstandorts Deutschland beitragen. Die nachstehende Stellungnahme beschränkt sich auf Punkte, die aus der Sicht des Unterzeichneten nochmals bedacht oder überprüft werden sollten. Dabei mußte sich die Stellungnahme angesichts der Kürze der zur Verfügung stehenden Zeit auf wenige Einzelpunkte konzentrieren.
Im wohl spektakulärsten Wirtschaftsstrafverfahren der deutschen Nachkriegsgeschichte, dem "Mannesmann-Prozeß", ging und geht es neben Barabfindungen von Versorgungsleistungen vor allem um die Zulässigkeit von Anerkennungsprämien für ausscheidende und bereits ausgeschiedene Vorstandsmitglieder. Das Verfahren vor der Wirtschaftsstrafkammer des Landgerichts Düsseldorf war nicht nur in den Medien, sondern auch in der aktien- und strafrechtlichen Literatur mit lebhaftem Interesse verfolgt worden. Nach sechsmonatiger Hauptverhandlung endete es zwar mit Freisprüchen für alle Angeklagten, aber auch mit dem Vorwurf gewichtiger Verstöße gegen das Aktienrecht. Das Urteil der Strafkammer ist gleichfalls bereits mehrfach in der wissenschaftlichen Literatur unter verschiedenen Gesichtspunkten ausführlich gewürdigt worden. Ein Ende der Diskussion ist noch nicht abzusehen, da gegen das Urteil Revision beim Bundesgerichtshof eingelegt worden ist. Die folgenden Bemerkungen befassen sich mit einem aktienrechtlichen Teilaspekt, der Zulässigkeit nachträglicher, im ursprünglichen Anstellungsvertrag eines Vorstandsmitglieds nicht vorgesehener Anerkennungsprämien.
Die zu erwartende vorzeitige Auflösung des Bundestages wird wohl dazu führen, daß der derzeit dem Parlament vorliegende Entwurf eines Gesetzes über die Offenlegung der Vorstandsvergütungen nicht mehr verabschiedet wird. Das bietet die Gelegenheit, die diesem Entwurf und dem in den Bundestag eingebrachten Entwurf der FDP-Fraktion zugrundeliegende Grundkonzeption darzustellen und im Hinblick auf eine spätere Gesetzgebung zu prüfen, ob die Entwürfe ihren Zielen gerecht werden (dazu unter II.). Zu erwägen ist überdies grundsätzlich, ob eine detaillierte gesetzliche Regelung zur Offenlegung der Vorstandsvergütungen anzuraten, oder ob es, wie vielfach vorgeschlagen, beim bisherigen Rechtszustand verbleiben sollte, wonach die gesetzliche Pflicht zu den pauschalen Vergütungsangaben gemäß §§ 285 Nr. 9, 314 Abs. 1 Nr. 6 HGB ergänzt wird durch die Empfehlung des Deutschen Corporate Governance Kodex (Ziff. 4.2.4 DCGK), in börsennotierten Gesellschaften die Vorstandsvergütungen individuell auszuweisen (dazu unten III.).
The corporate governance Systems in the U.K. and in Germany differ markedly. German large firms have a two-board structure, they are subject to employee codetermination, their managements are not confronted with public hostile takeover bids, and banks play a major role in corporate governance, through equity stakes, through proxies given to them by small investors, and through bankers positions on the supervisory boards of these firms. One of the main issues of corporate governance in large firms, the Problem of shareholders passivity in monitoring management in Berle-Means type corporations, is thus addressed by an institutional Provision, the role of the banks, rather than by a market-oriented Solution as we find it in the U.K. with its market for corporate control through the threat of hostile takeovers. These two different approaches to corporate governance have been compared several times recently, and it was argued that a bank-based or institutional Solution has clear advantages and should be preferred. Cosh, Hughes and Singh, for example, argue at the conclusion of their discussion of takeovers and short-termism in the U.K. that the institutional shareholder [in the UK] should take a much more active and vigorous part in the internal governance of corporations. . . . In Order for such a proposal to be effective both in disciplining inefficient managements and promoting long-term investments, far reaching changes in the internal workings and behaviour of the financial institutions would be required. The financial institutions would need to pool their resources together, set up specialised departments for promoting investment and innovations - in other words behave like German banks. The following remarks seek to continue this discussion from the German perspective. The article will first attempt to evaluate the monitoring potential of our domestic bank or institution-oriented corporate governance System and then, in a further patt, compare it with that of a market-oriented Solution. lt will be argued that both Systems focus on different Problems and have specific advantages and drawbacks, and that there are still quite a few puzzles to be solved until all pros and cons of each of these monitoring devices tan be assessed. The perception that both Systems focus on different Problems suggests combining institutional monitoring with a market for corporate control rather than considering them to be contrasting and incompatible approaches. The article is organized as follows. Section II will describe the legal structure of the large corporation in Germany in more detail. Section Ill explains why a market for corporate control by the threat of public hostile takeover bids does not exist in Germany. Section IV then Shows how corporate governance in publicly held corporations with small investors is organized instead, and deals with the role of banks in corporate governance in these firms. Section V of the atticle then will try to compare the monitoring potential of a marketoriented and our bank or institution-oriented corporate governance System. Concluding remarks follow.