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Innovative automated execution strategies like Algorithmic Trading gain significant market share on electronic market venues worldwide, although their impact on market outcome has not been investigated in depth yet. In order to assess the impact of such concepts, e.g. effects on the price formation or the volatility of prices, a simulation environment is presented that provides stylized implementations of algorithmic trading behavior and allows for modeling latency. As simulations allow for reproducing exactly the same basic situation, an assessment of the impact of algorithmic trading models can be conducted by comparing different simulation runs including and excluding a trader constituting an algorithmic trading model in its trading behavior. By this means the impact of Algorithmic Trading on different characteristics of market outcome can be assessed. The results indicate that large volumes to execute by the algorithmic trader have an increasing impact on market prices. On the other hand, lower latency appears to lower market volatility.
Macro announcements change the equilibrium riskfree rate. We find that treasury prices reflect part of the impact instantaneously, but intermediaries rely on their customer order flow in the 15 minutes after the announcement to discover the full impact. We show that this customer flow informativeness is strongest at times when analyst forecasts of macro variables are highly dispersed. We study 30 year treasury futures to identify the customer flow. We further show that intermediaries appear to benefit from privately recognizing informed customer flow, as, in the cross-section, their own-account trade profitability correlates with access to customer orders, controlling for volatility, competition, and the announcement surprise. These results suggest that intermediaries learn about equilibrium riskfree rates through customer orders.
We report evidence that the presence of hidden liquidity is associated with greater liquidity in the order books, greater trading volume, and smaller price impact. Limit and market order submission behavior changes when hidden liquidity is present consistent with at least some traders being able to detect hidden liquidity. We estimate a model of liquidity provision that allows us to measure variations in the marginal and total payoffs from liquidity provision in states with and without hidden liquidity. Our estimates of the expected surplus to providers of visible and hidden liquidity are positive and typically of the order of one-half to one basis points per trade. The positive liquidity provider surpluses combined with the increased trading volume when hidden liquidity is present are both consistent with liquidity externalities.
This paper considers a trading game in which sequentially arriving liquidity traders either opt for a market order or for a limit order. One class of traders is considered to have an extended trading horizon, implying their impatience is linked to their trading orientation. More specifically, sellers are considered to have a trading horizon of two periods, whereas buyers only have a single-period trading scope (the extended buyer-horizon case is completely symmetric). Clearly, as the life span of their submitted limit orders is longer, this setting implies sellers are granted a natural advantage in supplying liquidity. This benefit is hampered, however, by the direct competition arising between consecutively arriving sellers. Closed-form characterizations for the order submission strategies are obtained when solving for the equilibrium of this dynamic game. These allow to examine how these forces affect traders´ order placement decisions. Further, the analysis yields insight into the dynamic process of price formation and into the market clearing process of a non-intermediated, order driven market.
Central counterparties (CCPs) have increasingly become a cornerstone of financial markets infrastructure. We present a model where trades are time-critical, liquidity is limited and there is limited enforcement of trades. We show a CCP novating trades implements efficient trading behaviour. It is optimal for the CCP to face default losses to achieve the efficient level of trade. To cover these losses, the CCP optimally uses margin calls, and, as the default problem becomes more severe, also requires default funds and then imposes position limits.
n the last few years, many of the world’s largest financial exchanges have converted from mutual, not-for-profit organizations to publicly-traded, for-profit firms. In most cases, these exchanges have substantial responsibilities with respect to enforcing various regulations that protect investors from dishonest agents. We examine how the incentives to enforce such regulations change as an exchange converts from mutual to for-profit status. In contrast to oft-stated concerns, we find that, in many circumstances, an exchange that maximizes shareholder (rather than member) income has a greater incentive to aggressively enforce these types of regulations.
The execution, clearing, and settlement of financial transactions are all subject to substantial scale and scope economies which make each of these complementary functions a natural monopoly. Integration of trade, execution, and settlement in an exchange improves efficiency by economizing on transactions costs. When scope economies in clearing are more extensive than those in execution, integration is more costly, and efficient organization involves a trade-off of scope economies and transactions costs. A properly organized clearing cooperative can eliminate double marginalization problems and exploit scope economies, but can result in opportunism and underinvestment. Moreover, a clearing cooperative may exercise market power. Vertical integration and tying can foreclose entry, but foreclosure can be efficient because market power rents attract excessive entry. Integration of trading and post-trade services is the modal form of organization in financial markets, which is consistent with the hypothesis that transactional efficiencies explain organizational arrangements in these markets.
Central counterparties
(2008)
Central counterparties (CCPs) have increasingly become a cornerstone of financial markets infrastructure. We present a model where trades are time-critical, liquidity is limited and there is limited enforcement of trades. We show a CCP novating trades implements efficient trading behaviour. It is optimal for the CCP to face default losses to achieve the efficient level of trade. To cover these losses, the CCP optimally uses margin calls, and, as the default problem becomes more severe, also requires default funds and then imposes position limits.
Algorithmic trading has sharply increased over the past decade. Equity market liquidity has improved as well. Are the two trends related? For a recent five-year panel of New York Stock Exchange (NYSE) stocks, we use a normalized measure of electronic message traffic (order submissions, cancellations, and executions) as a proxy for algorithmic trading, and we trace the associations between liquidity and message traffic. Based on within-stock variation, we find that algorithmic trading and liquidity are positively related. To sort out causality, we use the start of autoquoting on the NYSE as an exogenous instrument for algorithmic trading. Previously, specialists were responsible for manually disseminating the inside quote. As stocks were phased in gradually during early 2003, the manual quote was replaced by a new automated quote whenever there was a change to the NYSE limit order book. This market structure change provides quicker feedback to traders and algorithms and results in more message traffic. For large-cap stocks in particular, quoted and effective spreads narrow under autoquote and adverse selection declines, indicating that algorithmic trading does causally improve liquidity.
We find and describe four futures markets where the bid-ask spread is bid down to the fixed price tick size practically all the time, and which match counterparties using a pro-rata rule. These four markets´ offered depths at the quotes on average exceed mean market order size by two orders of magnitude, and their order cancellation rates (the probability of any given offered lot being cancelled) are significantly over 96 per cent. We develop a simple theoretical model to ex- plain these facts, where strategic complementarities in the choice of limit order size cause traders to risk overtrading by submitting over-sized limit orders, most of which they expect to cancel.
We consider a multi-period rational expectations model in which risk-averse investors differ in their information on past transaction prices (the ticker). Some investors (insiders) observe prices in real-time whereas other investors (outsiders) observe prices with a delay. As prices are informative about the asset payoff, insiders get a strictly larger expected utility than outsiders. Yet, information acquisition by one investor exerts a negative externality on other investors. Thus, investors’ average welfare is maximal when access to price information is rationed. We show that a market for price information can implement the fraction of insiders that maximizes investors’ average welfare. This market features a high price to curb excessive acquisition of ticker information. We also show that informational efficiency is greater when the dissemination of ticker information is broader and more timely.
Das MoMiG hat einerseits die bilanzgestützte aktien- und GmbH-rechtliche Vermögensbindung gelockert, andererseits aber in Gestalt des Verbots von Zahlungen an Aktionäre, die zur Zahlungsunfähigkeit der Gesellschaft führen müssen, einen gesetzlichen Liquiditätsschutz eingeführt. Der Beitrag lotet Voraussetzungen und Grenzen dieses Zahlungsverbots aus. Zusammenfassung Der Liquiditätsschutz durch das Zahlungsverbot nach § 92 Abs. 2 S. 3 AktG ergänzt die auf die Erhaltung des bilanziellen Vermögens gerichtete Vermögensbindung durch § 57 AktG. Anders als die Vermögensbindung gilt das Zahlungsverbot unabhängig davon, ob der Zahlungsempfänger eine gleichwertige Gegenleistung erbringt. Wegen der andersartigen Schutzrichtung des Zahlungsverbots bleibt seine Geltung unberührt durch Lockerungen der Vermögensbindung im Vertragskonzern und im faktischen Konzern. Anders als der weite Wortlaut der Vorschrift nahe legt, gilt das Zahlungsverbot des § 92 Abs. 2 S. 3 AktG nicht für jede Zahlung an einen Gläubiger, der zugleich Aktien der zahlenden AG besitzt. Seine Anwendung setzt vielmehr voraus, dass die Zahlung oder das ihr zugrunde liegende Geschäft gerade auf der Aktionärseigenschaft des Empfängers beruht oder sich dies jedenfalls nicht ausschließen lässt, oder dass die Zahlung auf einen Anspruch erfolgt, der nach § 39 Abs. 1 Nr. 5, Abs. 5 InsO in der Insolvenz der Gesellschaft nur nachrangig zu befriedigen wäre.
We show on an abstract level that contextual equivalence in non-deterministic program calculi defined by may- and must-convergence is maximal in the following sense. Using also all the test predicates generated by the Boolean, forall- and existential closure of may- and must-convergence does not change the contextual equivalence. The situation is different if may- and total must-convergence is used, where an expression totally must-converges if all reductions are finite and terminate with a value: There is an infinite sequence of test-predicates generated by the Boolean, forall- and existential closure of may- and total must-convergence, which also leads to an infinite sequence of different contextual equalities.
Fahrtabschnitt MSM 07/1 Transit Rostock - Las Palmas. Fahrtabschnitt MSM 07/2a Auf der Transitreise zwischen Las Palmas de Canaria und Walfischbai wird die Wirkung unterschiedlicher biogeochemischer Grundbedingungen auf Produktions/ Abbau-Gleichgewichte in den primären Ebenen des pelagischen Ökosystems untersucht. Auf einem Schnitt über den Äquator stehen die physikalischdynamischen Prozesse im äquatorialen Stromsystem im Vordergrund. Vor dem Kunene-Fluß sollen die benthischen Besiedlungsmuster mit funktionellen Mustern der Austauschdynamik zwischen Sediment und Wasser in Beziehung gesetzt werden. Fahrtabschnitt MSM 07/2b Die deutsche IMBER-Initiative (GIMBER) untersucht die Wechselwirkungen zwischen biologischen Ökosystemkomponenten, biogeochemischen und physikalischen Prozessen und menschlichen Einflüssen auf marine Ökosysteme. Im Benguela- Auftrieb wird untersucht, wie Effekte struktureller Unterschiede der primärproduzierenden Gemeinschaft (Flagellaten-/Diatomeen-plankton) weiter in das Nahrungsnetz propagieren und die trophischen Beziehungen in höheren Ebenen beeinflussen. Für wichtige pelagische Gruppen wie Copepoden, Euphausiaceen, gelatinöses Zooplankton, Fischlarven und mesopelagisches Nekton werden mit modernsten Methoden Daten zu Abundanz, Vertikalverteilung, Nahrungsspektren, Trophodynamik und physiologischen Raten erhoben. Sie bilden die Grundlage für trophische und biogeochemische Modelle im Rahmen des geplanten GIMBERProgramms und sollen Aufschluss über zu erwartende Folgen eines Regimewechsels in heimischen Gewässern geben. Synopsis Fahrtabschnitt MSM 07/3 Der dritte Fahrtabschnitt ist besonders auf die Durchführung von physiologischen Experimenten an Bord des Schiffes zugeschnitten. Aufbauend auf die großflächigere hydrographische und planktologische Aufnahme im Untersuchungsgebiet während des vorangegangenen Fahrtabschnittes sowie aktuellen Satellitenbildern zur Temperatur- und Chlorophyll-a Verteilung werden Organismen für die Experimente gefangen. Dabei werden in aussichtsreichen Gebieten kurze, küstennormale Schnitte bearbeitet, auf denen verschiedene Netze mit unterschiedlichsten Maschenweiten zum Einsatz kommen. Verschiedene Gruppen von Plankton werden untersucht: Copepoden, Euphausiaceen und Fischlarven stehen im Mittelpunkt. Über die in-situ Verteilung der Organismen werden Untersuchungen mit einem undulierenden Videoplanktonrekorder (OKI) Auskunft geben. Zum Abschluss der Stationsarbeiten wird ein Süd-Nord-Schnitt auf 11°30´O, der sich von 19 bis 14° S erstrecken soll. Die lange Überfahrt aus dem Untersuchungsgebiet nach Mindelo, Kapverden, wird für intensive physiologische Untersuchungen an Bord genutzt werden.
Anhand eines Datensatzes von 1.708 Vegetationsaufnahmen aus 154 bayerischen Naturwaldreservaten wurde die realisierte ökologische Nische von 25 Baumarten hinsichtlich Lichtbedarf bzw. Schattentoleranz untersucht. Für jede Baumart wurde die Stetigkeit des Vorkommens in Baumschicht und Verjüngung berechnet. Für jede Aufnahme wurde die dem Bestandesunterwuchs zur Verfügung stehende Lichtmenge durch Berechnung des mittleren ungewichteten Licht-Zeigerwertes (mL) aller vorkommenden Arten (ohne Baumschicht) auf einer Relativskala geschätzt. Für jede 0,5-Einheiten-Stufe von mL wurde die Präferenz jeder Baumart, getrennt nach Baum- (> 5m) und Verjüngungsschicht (< 5m), als Differenz zwischen relativer Häufigkeit der jeweiligen Art und der relativen Häufigkeit aller Aufnahmen in der mL-Stufe im gesamten Datensatz berechnet. Die Präferenzprofile von Baumschicht und Verjüngungsschicht bildeten die Grundlage einer numerischen Klassifikation von 6 lichtökologischen Nischen typen. Diese Typen werden hinsichtlich ihrer Bindung an bestimmte Entwicklungsphasen und Strukturen der natürlichen Walddynamik diskutiert, mit geläufigen Einteilungen der Baumarten verglichen und im Hinblick auf eine Prognose des Verhaltens unter sich ändernden Umweltbedingungen ausgewertet. – Während sich Edellaubbäume des Tilio-Acerion in den Reservaten sehr ähnlich wie Fagus und Abies verhalten, bilden die Baumarten der Eichenmischwälder eine lichtökologische Gruppe mit rückläufiger Verjüngungstendenz. Unter den übrigen Halbschattbaumarten hebt sich eine Gruppe heraus, welche sich in geschlossenen Beständen vorausverjüngt und nach Störung in die Baumschicht vordringt. Pionierbaumarten bleiben in Naturwaldreservaten weitestgehend auf Sonderstandorte, wo ihre Verjüngung viel Licht vorfindet, beschränkt.
Ziel dieser Arbeit war es, die Zytotoxizität von Treosulfan und Busulfan auf Leukämiezellen von pädiatrischen Patienten mit Akuten Leukämien zu untersuchen. Im Rahmen dieser Arbeit wurden in vitro und erste in vivo Untersuchungen durchgeführt: 1. In vitro Untersuchungen Zuerst wurde eine durchflusszytometrische Methode optimiert zum Nachweis der Zytotoxizität von Treosulfan und Busulfan auf maligne Zellen pädiatrischer Patienten mit Akuten Leukämien. Mit diesem durchflusszytometrischen Assay war es möglich, die Zytotoxizität auf maligne von der auf nicht maligne Zellen zu unterscheiden. Dies war unerlässlich, da in den frisch isolierten Leukämiezellen der Patienten bis zu 55% normale Lymphozyten enthalten waren. Darüber hinaus erlaubte diese Methode die simultane Bestimmung der Zell-Apoptose in jeder Probe. An Leukämie-Zelllinien wurde dieser multiparametrische Assay anschließend mit dem MTT-Assay verglichen. Es konnte gezeigt werden, dass die Bestimmung von Zytotoxizitäten mit beiden Methoden an den Zelllinien Molt 4/8 und H9 gut korrelierte (r≥0,95). Für das Arbeiten mit Patientenmaterial wurde ausschließlich die durchflusszytometrische Methode angewendet, da in den Proben der Patienten die Differenzierung zwischen leukemischen Zellen und normalen Lymphozyten essentiell war. In den Leukämie-Zelllinien Molt4/8, H9 und K562 zeigte sich, dass Treosulfan eine stärkere Zytotoxizität zeigte als Busulfan. In die Untersuchungen frischer Leukämiezellen pädiatrischer Patienten mit Akuten Leukämien konnten 24 Proben unterschiedlicher Leukämien (cALL, reife B-ALL, reife TALL, AML) und unterschiedlicher Erkrankungszeitpunkte (bei Diagnose oder bei Rezidiv) eingeschlossen werden. In diesen Proben zeigte Treosulfan eine deutlich bessere Wirkung als Busulfan. Es wurde trotz des kleinen Patientenkollektivs deutlich, dass die T-ALL gegenüber der cALL sensitiver auf Treosulfan reagiert. Außerdem war die Zytotoxizität von Treosulfan und Busulfan gegenüber der T-ALL signifikant höher als gegenüber c-ALL (Treosulfan: p=0,02, Busulfan: p=0,03). Die IC50-Werte stiegen vom Zeitpunkt der Diagnose (Median: Treosulfan: 11,45 μM, Busulfan: 96,45 μM) über die Progression (Median: Treosulfan: 45,95 μM, Busulfan: 253,75 μM) bis zum Rezidiv (Median: Treosulfan: 153,15 μM, Busulfan: 223,3 μM) hin an, und zwar um das 8-fache bei Treosulfan und das 2,5-fache bei Busulfan. Der Unterschied der Zytotoxizität von Treosulfan auf Leukämieproben zum Zeitpunkt der Diagnose gegenüber dem Rezidiv war statistisch signifikant (p=0,02). Für Busulfan ergab sich für diese Untersuchungszeitpunkte keinen signifikanten Unterschied (p=0,13). Vergleichend zu den Ergebnissen an frisch isolierten Leukämiezellen wurde die Wirkung von Treosulfan und Busulfan auf normale Lymphozytensubpopulationen und Stammzellen untersucht. Auch hier zeigte Treosulfan eine stärkere Zytotoxizität im Vergleich zu Busulfan. Insgesamt reagierten normale Lymphozyten sensitiver auf die Alkylanzien im Vergleich zu den Leukämiezellen (Mediane IC50-Werte für Treosulfan und Busulfan auf Lymphozyten: 12,3 μM und 89,9 μM, auf Leukämieproben: 30,6 μM und 133 μM mit p=0,03 und p=0,02). In einem weiteren Experiment sollte die Interaktion von Treosulfan und Busulfan mit Fludarabin untersucht werden. Fludarabin ist ein Purin-Analogon, das in der Pädiatrie in Kombination mit Alkylanzien zur Chemo-Konditionierung eingesetzt wird. Bei der Inkubation von Fludarabin mit Treosulfan-Konzentration größer 1 μM war ein deutlicher Synergismus zu verzeichnen. Die Kombination von Fludarabin mit Busulfan ergab Antagonismus. 2. In vivo Untersuchungen Es wurde die zelluläre Immunrekonstitution bei pädiatrischen Patienten mit AML (n=9) nach allogener Knochenmarktransplantation überwacht. Ein Patient wurde mit Treosulfan konditioniert (n=1), die anderen Patienten (n=8) erhielten Busulfan zur Konditionierung. Die Rekonstitution der Leukozyten, B-Zellen, NK-Zellen und T-Helferzellen verlief in beiden Gruppen ähnlich. Ein signifikanter Unnterschied konnte für die Rekonstitution der CD3+CD8+ zytotoxischen T-Zellen gezeigt werden, die bei dem Patienten, der mit Treosulfan konditioniert wurde, signifikant niedriger war im Vergleich zur Busulfangruppe. Da bei dem Patienten, der Treosulfan erhielt, die CRP-Werte über einen längeren Zeitraum erhöht waren und Infektionen die Rekonstitution von zytotoxischen T-Zellen maßgeblich beeinflussen, bietet dies eine mögliche Erklärung für diesen Unterschied. Aussagen können jedoch nur mit einem größeren Patientenkollektiv getroffen werden.
Driving can be dangerous. Humans become inattentive when performing a monotonous task like driving. Also the risk implied while multi-tasking, like using the cellular phone while driving, can break the concentration of the driver and increase the risk of accidents. Others factors like exhaustion, nervousness and excitement affect the performance of the driver and the response time. Consequently, car manufacturers have developed systems in the last decades which assist the driver under various circumstances. These systems are called driver assistance systems. Driver assistance systems are meant to support the task of driving, and the field of action varies from alerting the driver, with acoustical or optical warnings, to taking control of the car, such as keeping the vehicle in the traffic lane until the driver resumes control. For such a purpose, the vehicle is equipped with on-board sensors which allow the perception of the environment and/or the state of the vehicle. Cameras are sensors which extract useful information about the visual appearance of the environment. Additionally, a binocular system allows the extraction of 3D information. One of the main requirements for most camera-based driver assistance systems is the accurate knowledge of the motion of the vehicle. Some sources of information, like velocimeters and GPS, are of common use in vehicles today. Nevertheless, the resolution and accuracy usually achieved with these systems are not enough for many real-time applications. The computation of ego-motion from sequences of stereo images for the implementation of driving intelligent systems, like autonomous navigation or collision avoidance, constitutes the core of this thesis. This dissertation proposes a framework for the simultaneous computation of the 6 degrees of freedom of ego-motion (rotation and translation in 3D Euclidean space), the estimation of the scene structure and the detection and estimation of independently moving objects. The input is exclusively provided by a binocular system and the framework does not call for any data acquisition strategy, i.e. the stereo images are just processed as they are provided. Stereo allows one to establish correspondences between left and right images, estimating 3D points of the environment via triangulation. Likewise, feature tracking establishes correspondences between the images acquired at different time instances. When both are used together for a large number of points, the result is a set of clouds of 3D points with point-to-point correspondences between clouds. The apparent motion of the 3D points between consecutive frames is caused by a variety of reasons. The most dominant motion for most of the points in the clouds is caused by the ego-motion of the vehicle; as the vehicle moves and images are acquired, the relative position of the world points with respect to the vehicle changes. Motion is also caused by objects moving in the environment. They move independently of the vehicle motion, so the observed motion for these points is the sum of the ego-vehicle motion and the independent motion of the object. A third reason, and of paramount importance in vision applications, is caused by correspondence problems, i.e. the incorrect spatial or temporal assignment of the point-to-point correspondence. Furthermore, all the points in the clouds are actually noisy measurements of the real unknown 3D points of the environment. Solving ego-motion and scene structure from the clouds of points requires some previous analysis of the noise involved in the imaging process, and how it propagates as the data is processed. Therefore, this dissertation analyzes the noise properties of the 3D points obtained through stereo triangulation. This leads to the detection of a bias in the estimation of 3D position, which is corrected with a reformulation of the projection equation. Ego-motion is obtained by finding the rotation and translation between the two clouds of points. This problem is known as absolute orientation, and many solutions based on least squares have been proposed in the literature. This thesis reviews the available closed form solutions to the problem. The proposed framework is divided in three main blocks: 1) stereo and feature tracking computation, 2) ego-motion estimation and 3) estimation of 3D point position and 3D velocity. The first block solves the correspondence problem providing the clouds of points as output. No special implementation of this block is required in this thesis. The ego-motion block computes the motion of the cameras by finding the absolute orientation between the clouds of static points in the environment. Since the cloud of points might contain independently moving objects and outliers generated by false correspondences, the direct computation of the least squares might lead to an erroneous solution. The first contribution of this thesis is an effective rejection rule that detects outliers based on the distance between predicted and measured quantities, and reduces the effects of noisy measurement by assigning appropriate weights to the data. This method is called Smoothness Motion Constraint (SMC). The ego-motion of the camera between two frames is obtained finding the absolute orientation between consecutive clouds of weighted 3D points. The complete ego-motion since initialization is achieved concatenating the individual motion estimates. This leads to a super-linear propagation of the error, since noise is integrated. A second contribution of this dissertation is a predictor/corrector iterative method, which integrates the clouds of 3D points of multiple time instances for the computation of ego-motion. The presented method considerably reduces the accumulation of errors in the estimated ego-position of the camera. Another contribution of this dissertation is a method which recursively estimates the 3D world position of a point and its velocity; by fusing stereo, feature tracking and the estimated ego-motion in a Kalman Filter system. An improved estimation of point position is obtained this way, which is used in the subsequent system cycle resulting in an improved computation of ego-motion. The general contribution of this dissertation is a single framework for the real time computation of scene structure, independently moving objects and ego-motion for automotive applications.