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"In this paper, I analyse the conduct of business rules included in the Directive on Markets in Financial Instruments (MiFID) which has replaced the Investment Services Directive (ISD). These rules, in addition to being part of the regulation of investment intermediaries, operate as contractual standards in the relationships between intermediaries and their clients. While the need to harmonise similar rules is generally acknowledged, in the present paper I ask whether the Lamfalussy regulatory architecture, which governs securities lawmaking in the EU, has in some way improved regulation in this area. In section II, I examine the general aspects of the Lamfalussy process. In section III, I critically analyse the MiFID s provisions on conduct of business obligations, best execution of transactions and client order handling, taking into account the new regime of trade internalisation by investment intermediaries and the ensuing competition between these intermediaries and market operators. In sectionIV, I draw some general conclusions on the re-regulation made under the Lamfalussy regulatory structure and its limits. In this section, I make a few preliminary comments on the relevance of conduct of business rules to contract law, the ISD rules of conduct and the role of harmonisation."
Die rechtliche Beurteilung der Verwendung des Gewinns von Zentralbanken bewegt sich im Überschneidungsbereich von: 1) Währungsrecht 2) Finanzverfassungsrecht und 3) Finanzpolitik. Rechtliche Bedenken ergeben sich im Wesentlichen aus den verfassungsrechtlichen Vorgaben für die Staatsfinanzierung sowie aus der Garantie der Unabhängigkeit der Europäischen Zentralbank und der Bundesbank. Maßgebende Rechtsquellen sind sowohl das Recht der Europäischen Union als auch das deutsche Finanzverfassungsrecht, angereichert um das einfache Haushaltsrecht des Bundes.
Das Recht der sog. eigenkapitalersetzenden Gesellschafterdarlehen ist in der jüngeren Vergangenheit zunehmend Gegenstand der Kritik geworden. Mit dem nachfolgenden Beitrag wird auf der Grundlage einer kritischen Analyse der lex lata ein Vorschlag für eine Vereinfachung der Regeln über die Gesellschafterfremdfinanzierung in der Krise entwickelt.
1. Das Gemeinschaftsrecht garantiert durch Art. 108 EGV umfassend die Weisungsfreiheit der Europäischen Zentralbank und der nationalen Zentralbanken als Institution. Diese Garantie erfasst auch die natürlichen Personen, die Mitglieder der Entscheidungsgremien sind. 2. Hinzu treten weiter Regelungen des Gemeinschaftsvertrages und der Satzung von ESZB und EZB, welche diese Garantie zu einer allgemeinen Unabhängigkeitsgarantie ausbauen und verstärken. 3. Garantiert ist vor allem auch die persönlicher Unabhängigkeit der Mitglieder in den Entscheidungsgremien. 4. Von wenigen Ausnahmen abgesehen, sind diese Regelungen für das sekundäre Gemeinschaftsrecht unantastbar. Als Teil des primären Gemeinschaftsrechts können sie prinzipiell nur durch Vertragsänderung, also einstimmig verändert werden. 5. Diese europarechtlichen Garantien werden über Art. 88 Satz 2 GG für die Bundesbank als integrales Bestandteil des ESZB in das deutsche Verfassungsrecht transponiert. Daraus ergibt sich eine „gemeinschaftsrechtlich vermittelte verfassungsrechtliche Unabhängigkeitsgarantie“ für die Bundesbank. 6. Die Regelung ist mit dem Demokratieprinzip vereinbar. 7. Änderungen der umfassenden Garantie können die verfassungsrechtlichen Voraussetzungen für die Übertragung der währungs- und notenbankpolitischen Befugnisse auf das ESZB entfallen lassen. 8. Der Entwurf einer Verfassung für Europa enthält keine verfassungsrechtlich relevanten Relativierungen der Unabhängigkeitsgarantie. 9. Das Ziel der Preisstabilität hat den ihm gebührenden Rang behalten. Bei genauer Analyse zeigt sich auch, dass sein besonderer Rang für die Tätigkeit des ESZB nicht beeinträchtigt ist. 10. Ein Vergleich der verschiedenen sprachlichen Fassungen des Verfassungsvertrages zeigt auch, dass – entgegen dem deutschen Text – die EZB nicht als – möglicherweise weniger unabhängiges - Organ der EU, sondern als sonstige Einrichtung eingestuft worden ist.
Das neue Insiderrecht
(2004)
Mit Inkrafttreten von Art. 1 des Gesetzes zur Verbesserung des Anlegerschutzes (Anlegerschutzverbesserungsgesetz - AnSVG) am 30. Oktober 2004 hat das WpHG zahlreiche Änderungen erfahren. Die nachfolgenden Ausführung gehen anhand einiger ausgewählter Beispiel der Frage nach, inwieweit die Marktmißbrauchsrichtlinie und ihre Umsetzung durch das AnSVG das bisher geltende Insiderrecht geändert haben. Vorab sei bemerkt, daß die Aufgabe, das neue Recht einigermaßen zutreffend zu interpretieren, durch die Besonderheiten des Rechtssetzungsverfahrens, das schließlich in die Neufassung des WpHG eingemündet ist, nicht gerade erleichtert wird: Die europarechtlichen Vorgaben finden sich nicht mehr nur in einer einzigen Richtlinie, sondern sind aufgrund des Komitologieverfahrens über zahlreiche Rechtsakte verteilt. Für das Insiderrecht sind neben der Marktmißbrauchsrichtlinie mehrere Durchführungsrichtlinien und eine Verordnung der Kommission von Bedeutung, für deren Verständnis wiederum die CESR-Vorschläge zusätzliche Anhaltspunkte bieten. Da schon die deutsche Fassung der Richtlinien in etlichen Punkten von den jeweiligen englischen Version und das WpHG wiederum nicht selten von den Richtlinien abweicht, entsteht bisweilen eine Art "stille Post"-Effekt, der es noch mehr als schon bislang notwendig macht, sich bei der Auslegung der Begriffe des WpHG zu vergewissern, ob sich die Umsetzung durch den deutschen Gesetzgeber innerhalb des europarechtlichen Rahmens bewegt. Insbesondere auf der Sanktionenseite ist das nicht durchweg der Fall.
Europäische Bankkonzerne sind nicht nur verpflichtet, konsolidierte Jahresabschlüsse zu erstellen, sie müssen seit Mitte der achtziger Jahre darüber hinaus ihr gesamtes regulatives Eigenkapital im Wege eines weiteren Konsolidierungsverfahrens ermitteln. Dieses Verfahren hat der deutsche Gesetzgeber im Kreditwesengesetz kodifiziert. Der folgende Beitrag erörtert offene Fragen, die sich bei Anwendung der kreditwesenrechtlichen Vorschriften über die Kapitalkonsolidierung stellen, und zeigt die Konsequenzen auf, die das Konsolidierungsverfahren auf die Geschäftsentfaltungsmöglickeiten der Konzernunternehmen hat. Die anschließende Analyse der Zweckmäßigkeit des Verfahrens soll belegen, dass sich die Pflicht zur Durchführung einer besonderen bankaufsichtsrechtlichen Kapitalkonsolidierung kaum rechtfertigen lässt. Der Autor plädiert daher für deren Abschaffung und für die Einführung einer generellen Pflicht zur Unterlegung von Bank-an-Bank Beteiligungen mit Haftungsmitteln.
Das Bankgeheimnis stellt weder ein absolutes Verbot der Weitergabe kundenbezogener Informationen noch ein Verbot der Abtretung von Forderungen gegen Kunden dar. Die aus dem Bankgeheimnis folgende Pflicht zur vertraulichen Behandlung von Informationen über Kunden wird ihrerseits durch immanente Grenzen beschränkt, soweit es die Ausübung von Gläubigerrechten der Bank in Frage steht. Eine Veräußerung und Abtretung von Forderungen und die dafür notwendige Weitergabe der Kundendaten wird daher durch das Bankgeheimnis nicht ausgeschlossen. Das Bankgeheimnis verpflichtet die Bank allerdings dazu, bei der Ausübung ihrer Gläubigerrechte die Vertraulichkeit der Informationen über die Geschäftsbeziehung so weit wie nur möglich zu wahren. Weitergehende Schranken zieht auch das Datenschutzrecht der Verwaltung und Verwertung von Forderungen durch die Bank nicht.
This Article concerns the duty of care in American corporate law. To fully understand that duty, it is necessary to distinguish between roles, functions, standards of conduct, and standards of review. A role consists of an organized and socially recognized pattern of activity in which individuals regularly engage. In organizations, roles take the form of positions, such as the position of the director. A function consists of an activity that an actor is expected to engage in by virtue of his role or position. A standard of conduct states the way in which an actor should play a role, act in his position, or conduct his functions. A standard of review states the test that a court should apply when it reviews an actor’s conduct to determine whether to impose liability, grant injunctive relief, or determine the validity of his actions. In many or most areas of law, standards of conduct and standards of review tend to be conflated. For example, the standard of conduct that governs automobile drivers is that they should drive carefully, and the standard of review in a liability claim against a driver is whether he drove carefully. Similarly, the standard of conduct that governs an agent who engages in a transaction with his principal is that the agent must deal fairly, and the standard of review in a claim by the principal against an agent, based on such a transaction, is whether the agent dealt fairly. The conflation of standards of conduct and standards of review is so common that it is easy to overlook the fact that whether the two kinds of standards are or should be identical in any given area is a matter of prudential judgment. In a corporate world in which information was perfect, the risk of liability for assuming a given corporate role was always commensurate with the incentives for assuming the role, and institutional considerations never required deference to a corporate organ, the standards of conduct and review in corporate law might be identical. In the real world, however, these conditions seldom hold, and in American corporate law the standards of review pervasively diverge from the standards of conduct. Traditionally, the two major areas of American corporate law that involved standards of conduct and review have been the duty of care and the duty of loyalty. The duty of loyalty concerns the standards of conduct and review applicable to a director or officer who takes action, or fails to act, in a matter that does involve his own self-interest. The duty of care concerns the standards of conduct and review applicable to a director or officer who takes action, or fails to act, in a matter that does not involve his own self-interest.
Revised Draft: January 2005, First Draft: December 8, 2004 The picture of dispersed, isolated and uninterested shareholders so graphically drawn by Adolf Berle and Gardiner Means in 19321 is for the most part no longer accurate in today's market, although their famous observations on the separation of control and ownership of public corporations remain true.
Anmerkungen zum Urteil des BGH vom 24. November 2003, II ZR 171/01 : Das Urteil des BGH vom 24. 11. 2003 verschärft das Recht der Kapitalerhaltung empfindlich. Der Leitsatz, Kreditgewährungen an Gesellschafter, die nicht aus Rücklagen oder Gewinnvorträgen, sondern zu Lasten des gebundenen Vermögens der GmbH erfolgen, sind auch dann grundsätzlich als verbotene Auszahlung von Gesellschaftsvermögen zu bewerten, wenn der Rückzahlungsanspruch gegen den Gesellschafter im Einzelfall vollwertig sein sollte und die zugehörigen Urteilsgründe lassen erhebliche Auswirkungen nicht nur auf das Finanzierungsgebaren kleiner Gesellschaften, um die es in dem vom BGH entschiedenen Fall ging, sondern auch auf die Möglichkeiten der Innenfinanzierung großer Konzerne befürchten.
Der vorliegende Aufsatz befasst sich mit Fragen, die auftreten, wenn die an einer deutschen Börse notierten Aktien einer deutschen Gesellschaft auch an der New York Stock Exchange (im Folgenden “NYSE”) notiert werden und zwar ohne Zwischenschaltung von Hinterlegungsscheinen (American Depositary Receipts, im Folgenden “ADR”). Der Aufsatz behandelt dagegen nicht die Rechtsfragen, die sowohl bei einer Börsennotierung von Aktien als auch bei einer Börsennotierung von ADR einer deutschen Gesellschaft gelöst werden müssen, z.B. Rechtsfragen, die sich auf das US-amerikanische Kapitalmarktrecht, insbesondere das Bilanzrecht, die US-amerikanischen Anforderungen an die Corporate Governance, das Insiderverbot und Verhaltensregeln im Umgang mit der Presse beziehen.
Taking shareholder protection seriously? : Corporate governance in the United States and Germany
(2003)
The attitude expressed by Carl Fuerstenberg, a leading German banker of his time, succinctly embodies one of the principal issues facing the large enterprise – the divergence of interest between the management of the firm and outside equity shareholders. Why do, or should, investors put some of their savings in the hands of others, to expend as they see fit, with no commitment to repayment or a return? The answers are far from simple, and involve a complex interaction among a number of legal rules, economic institutions and market forces. Yet crafting a viable response is essential to the functioning of a modern economy based upon technology with scale economies whose attainment is dependent on the creation of large firms.
With the Council regulation (EC) No. 1346/2000 of 29 May 2000 on insolvency proceedings, that came into effect May 31, 2002 the European Union has introduced a legal framework for dealing with cross-border insolvency proceedings. In order to achieve the aim of improving the efficiency and effectiveness of insolvency proceedings having cross-border effects within the European Community, the provisions on jurisdiction, recognition and applicable law in this area are contained in a Regulation, a Community law measure which is binding and directly applicable in Member States. The goals of the Regulation, with 47 articles, are to enable cross-border insolvency proceedings to operate efficiently and effectively, to provide for co-ordination of the measures to be taken with regard to the debtor’s assets and to avoid forum shopping. The Insolvency Regulation, therefore, provides rules for the international jurisdiction of a court in a Member State for the opening of insolvency proceedings, the (automatic) recognition of these proceedings in other Member States and the powers of the ‘liquidator’ in the other Member States. The Regulation also deals with important choice of law (or: private international law) provisions. The Regulation is directly applicable in the Member States3 for all insolvency proceedings opened after 31 May 2002.
Lassen Sie mich einleitend mit fünf Thesen zu Basel II beginnen: 1. Basel II stellt einen flexiblen Regulierungsansatz dar, welcher auf einem Mix von privater Selbstregulierung und einer ständigen Überwachung durch staatliche Aufsichtsbehörden beruht. Möglicherweise repräsentiert Basel II einen Prototyp für einen neuartigen Regulierungsansatz im 21. Jahrhundert. 2. An dem Prozess bei Basel II auf internationaler Ebene nehmen neben staatlichen Stellen auch Marktteilnehmergruppen teil. Die Verhandlungen, die derzeit noch nicht abgeschlossen sind, erfolgen außerhalb der etablierten Regierungszirkel. Die Regelungen werden in unterschiedlich zusammengesetzten Unter- und Nebengruppen beim Basler Ausschuss für Bankenaufsicht vorbereitet. 3. Basel II reflektiert den Fakt der sich rasch wandelnden Finanzmärkte und anhaltender Fortentwicklungen bei den Bankgeschäften. Insoweit bildet Basel II eher einen Prozess als einen festen Zustand ab. 4. Stärker als die bisherigen Aufsichtsregularien bewirkt Basel II einen Anpassungsdruck in Richtung eines globalen Standards, im Zuge dessen eine Nivellierung der bestehenden, historisch gewachsenen und national geprägten Finanzierungsformen latent einhergehen dürfte. 5. Basel II verlangt eine aufwendige Betreuung –sowohl im Hinblick auf dessen Ausgestaltung als Regelungswerk als auch auf dessen praktische Anwendung. Expertise gewinnt an Bedeutung. Daraus könnten möglicherweise Verunsicherungen oder gar ein latentes Unbehagen bei den Bankkunden resultieren. Hier erscheint eine Aufklärung über die sachlichen Zusammenhänge bei Basel II angebracht.
Increasingly, alternative investments via hedge funds are gaining importance in Germany. Just recently, this subject was taken up in the legal literature, too; this resulted in a higher product transparency. However, German investment law and, particularly, the special division "hedge funds" is still a field dominated by practitioners. First, the present situation shall be outlined. In addition, a description of the current development is given, in which the practical knowledge of the author is included. Finally, the hedge fund regulation intended by the legislator at the beginning of the year 2004 is legally evaluated against this background.
In response to recent developments in the financial markets and the stunning growth of the hedge fund industry in the United States, policy makers, most notably the Securities and Exchange Commission (“SEC”), are turning their attention to the regulation, or lack thereof, of hedge funds. U.S. regulators have scrutinized the hedge fund industry on several occasions in the recent past without imposing substantial regulatory constraints. Will this time be any different? The focus of the regulators’ interest has shifted. Traditionally, they approached the hedge fund industry by focusing on systemic risk to and integrity of the financial markets. The current inquiry is almost exclusively driven by investor protection concerns. What has changed? First, since 2000, new kinds of investors have poured capital into hedge funds in the United States, facilitated by the “retailization” of hedge funds through the development of funds of hedge funds and the dismal performance of the stock market. Second, in a post-Enron era, regulators and policy makers are increasingly sensitive to investor protection concerns. On May 14 and 15, 2003, the SEC held for the first time a public roundtable discussion on the single topic of hedge funds. Among the investor protection concerns highlighted were: an increase in incidents of fraud, inadequate suitability determinations by brokers who market hedge fund interests to individual investors, conflicts of interest of managers who manage mutual funds and hedge funds side-by-side, a lack of transparency that hinders investors from making informed investment decisions, layering of fees, and unbounded discretion by managers in pricing private hedge fund securities. Although there has been discussion about imposing wide-ranging restrictions onhedge funds, such as reining in short selling, requiring disclosure of long/short positions and limiting leverage, such a response would be heavy-handed and probably unnecessary. The existing regulatory regime is largely adequate to address the most flagrant abuses. Moreover, as the hedge fund market further matures, it is likely that institutional investors will continue to weed out weak performers and mediocre or dishonest hedge fund managers. What is likely to emerge from the newest regulatory focus on investor protection is a measured response that would enhance the SEC’s enforcement and inspection authority, while leaving hedge funds’ inherent investment flexibility largely unfettered. A likely scenario, for example, might be a requirement that some, or possibly all, hedge fund sponsors register with the SEC as investment advisers. Today, most are exempt from registration, although more and more are registering to provide advice to public hedge funds and attract institutions. Registration would make it easier for the SEC to ferret out potential fraudsters in advance by reviewing the professional history of hedge fund operators, allow the SEC to bring administrative proceedings against hedge fund advisers for statutory violations and give the agency access to books and records that it does not have today. Other possible initiatives, including additional disclosure requirements for publicly offered hedge funds, are discussed below. This article addresses the question whether U.S. regulation of hedge funds is really taking a new direction. It (i) provides a brief overview of the current U.S. regulatory scheme, from which hedge funds are generally exempt, (ii) describes recent events in the United States that have contributed to regulators’ anxiety, (iii) examines the investor protection rationale for hedge fund regulation and considers whether these concerns do, in fact, merit increased regulation of hedge funds at this time, and (iv) considers the likelihood and possible scope of a potential regulatory response, principally by the SEC.