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Bundesligavereine und Börse
(1997)
Die Bundesliga lebe "heute noch im Zeitalter der Postkutsche". Diese Zustandsbeschreibung entstammt dem Munde des Präsidenten eines bedeutenden deutschen Fußballvereins, und sie bezieht sich auf die rechtlichen Rahmenbedingungen des Berufsfußballs in Deutschland. Die Klubs der beiden deutschen Lizenzligen sind ausnahmslos als eingetragene Vereine (§ 21 BGB) organisiert. Längst hat sich die Erkenntnis durchgesetzt, daß diese Rechtsform nicht mehr das passende Organisationskleid für Klubs mit Millionenumsätzen darstellt. Spielergehälter, Sponsoren- und Werbeeinnahmen, Erlöse aus Fernsehübertragungen und dem Verkauf von Eintrittskarten sowie Fanartikeln (sog. Merchandising) steigen stetig an. Die hierdurch gekennzeichnete Expansion des Marktes für das "Produkt Fußball" stellt die Vereine ebenso wie der zunehmende, durch das Bosman-Urteil des EuGH begünstigte Wettbewerbsdruck im europäischen Berufsfußball vor neue Herausforderungen. Neue Finanzierungsquellen sind gefragt. Doch hat die Aktiengesellschaft, obgleich seit langem als Alternative zum Verein diskutiert, in Deutschland bisher nicht Einzug in den bezahlten Fußball gehalten. Das soll sich in naher Zukunft ändern. Der amtierende Champions-League-Sieger Borussia Dortmund ließ Anfang Juli 1997 verlauten, der Mitgliederversammlung solle im Oktober oder November des Jahres eine Satzungsänderung vorgeschlagen werden, welche die Umwandlung des wirtschaftlichen Geschäftsbetriebs (Profiabteilung und Abteilung Merchandising) in eine Aktiengesellschaft zum Ziel hat. Zunächst soll die neuzugründende Gesellschaft eine 100%ige Tochter des Vereins bleiben, der als solcher nur noch die Sportbereiche Jugend, Amateure, Tischtennis und Handball umfaßt. In Absprache mit dem Deutschen Fußball-Bund (DFB) sollen sodann Möglichkeiten für einen späteren Börsengang erarbeitet werden. Über einen solchen Schritt denkt inzwischen auch der FC Bayern München e.V. nach. Der Manager des Vereins erwartet die ersten Aktiengesellschaften für den Juli 1999 und schätzt den Börsenwert seines Klubs auf 500 Millionen DM.
s.a. Deutsche Fassung: Archiv für Rechts- und Sozialphilosophie. Beiheft 65, 1996, 199-220. Italienische Fassung: Altera pars audiatur: Il diritto nella collisione dei discorsi. In: Gunther Teubner, Diritto policontesturale: Prospettive giuridiche della pluralizzazione dei mondi sociali. La città del sole, Neapel 1999, 27-70. Französische Fassung: Altera pars audiatur: le droit dans la collision des discours. Droit et Société 35, 1997, 99-123. Portugiesische Fassung: Altera pars audiatur: o direito na colisao de disursos. In: J.A. Lindgren Alves, Gunther Teubner, Joaquim Leonel de Rezende Alvim, Dorothe Susanne Rüdiger, Direito e Cidadania na Pos-Modernidade. Editora Unimep, Piracicaba, Brasilia 2002; 93-129.
The article connects two strands of the recent sociolegal debate: (1) the empirical discovery of new forms of spontaneous law in die Course of globalization, and (2) the emergence of deconstructive theories of law that undermine the law's hierarchy. The article puts forward the thesis that law's hierarchy has successfully resisted all old and new attempts at its deconstruction; it breaks, however, under the pressures of globalization that produced a global law without the state, as self-created law of global society that has no institutionalized support whatsoever in international poliucs and public international law. Consequently, the article criticizes deconstructive theories for their lack of autological analysis. These theories do not take into account the historical condicions of deconstruction. Accordingly, deconstructive analysis of law would have to look for new legal distinctions that are plausible under the new condicions of a doubly fragmented global society. The article sketches the contours of an emerging polycontextural law.
Anfang 1996 hat die Kommission der Europäischen Gemeinschaften den Vorschlag für eine Dreizehnte Richtlinie auf dem Gebiet des Gesellschaftsrechts über Übernahmeangebote vorgelegt. Der Richtlinienentwurf strebt an, daß in allen Mitgliedstaaten im Fall eines öffentlichen Übernahmeangebots für die Anleger ein gleichwertiger Schutz erreicht wird. Um die Beachtung der Übernahmeregeln zu gewährleisten, sieht Art. 4 des Richtlinienentwurfs vor, daß die Mitgliedstaaten eine Einrichtung oder Stelle benennen, die den Angebotsvorgang überwacht und erforderlichenfalls eingreift. Dabei kann es sich um eine Behörde, oder, wie im Fall des britischen Takeover-Panel, um eine im Wege der Selbstregulierung geschaffene private Stelle handeln. In jedem Fall müssen die Mitgliedstaaten sicherstellen, daß diese Behörde oder Einrichtung über alle Befugnisse verfügt, die für die Erfüllung ihrer Aufgaben notwendig sind. In der Bundesrepublik Deutschland sind öffentliche Übernahmeangebote gesetzlich nicht geregelt. Der freiwillige Übernahmekodex, der im Herbst 1995 in Kraft getreten ist, wird von den betroffenen Marktteilnehmern weithin nicht akzeptiert: Von den 678 börsenotierten Unternehmen haben ihn bisher nur 259 anerkannt. Von den 30 DAX-Gesellschaften haben sieben die Selbstverpflichtung nicht unterschrieben. Bei den MDAX-Gesellschaften ist es sogar die Mehrheit, die den Übernahmekodex nicht anerkennt. Eine Durchsetzung der Regeln des Kodex im Sinne des Richtlinienentwurfs der EU ist damit nicht gewährleistet. Ohnedies gilt der Kodex nicht gegenüber ausländischen Unternehmen oder Personen, die ihn nicht unterzeichnet haben. Da der Übernahmekommission keine hoheitlichen Befugnisse zukommen, vermag sie die Beachtung der Übernahmeregeln nicht durchzusetzen. Es kommt hinzu, daß auch der Inhalt des Übernahmekodex hinter dem gebotenen Anlegerschutzstandard teilweise deutlich zurückbleibt. Auf eine gesetzliche Rahmenregelung wird Deutschland daher jedenfalls dann nicht länger verzichten können, wenn die EU-Richtlinie verabschiedet wird. Dies sollte aber nicht abgewartet werden. Zum einen erscheint eine dem Anlegerschutz verpflichtete, internationalen Kapitalmarktstandards entsprechende Regelung bereits jetzt im Interesse der weiteren Förderung des Finanzplatzes Deutschland als wünschenswert, da öffentliche, freundliche und vielleicht auch feindliche, Übernahmeangebote in Zukunft aller Voraussicht nach zunehmen werden. Zum anderen würde eine EU-Regelung sich erübrigen, wenn die Einzelstaaten sich entschließen könnten, vergleichbare Anlegerschutzstandards zu entwickeln. Der hier vorgelegte Entwurf knüpft an einen älteren - weitgehend in den Gesetzesvorschlag BT-Drucks. 13/367 übernommenen - Vorschlag an, entwickelt diesen Vorschlag aber in zentralen Punkten weiter. In Anlehnung an das vom Übernahmekodex entwickelte Vorbild sieht auch der hier vorgelegte Vorschlag eine aus unabhängigen Vertretern der betroffenen Verkehrskreise gebildete Übernahmekommission vor, der allerdings in gewissem Umfang notwendige hoheitliche Befugnisse übertragen werden sollen. Auch im sonstigen Inhalt lehnt sich der Vorschlag an den Übernahmekodex dort an, wo dieser befolgenswerte Neuerungen enthält. Aber auch die Kritik an den nicht zu übersehenden inhaltlichen Mängeln des Kodex war zu berücksichtigen, ebenso wie praktische Erfahrungen, die im Übernahmeversuch Krupp/Thyssen gemacht werden konnten. Im übrigen läßt der Entwurf der wünschenswerten Selbstregulierung den gebotenen Freiraum, da die Übernahmekommission sowohl durch ihre Einzelentscheidungen wie durch die Formulierung genereller Empfehlungen die Entwicklung öffentlicher Unternehmensübernahmen zu beeinflussen und lenken vermag. Es wäre wünschenswert, wenn der Finanzplatz Deutschland möglichst bald über einen "Übernahmekodex" verfügte, dessen Regeln durchsetzbar wären, und der seinem Inhalt nach internationalen Anlegerschutzstandards genügte. Der hier vorgelegte Vorschlag versteht sich als Diskussionsbeitrag dazu.
Dieser Aufsatz befaßt sich mit den Auswirkungen, die die Einführung des Eure auf sich im Umlauf befindliche DM-Schuldverschreibungen, die nicht dem deutschen Recht unterliegen, haben wird.
Als Wandelschuldverschreibung im eigentlichen und engeren Sinne ist die Wandelanleihe nach § 221 Abs. 1 AktG eine Schuldverschreibung, die dem Gläubiger ein Umtauschrecht in Aktien gewährt. Nach herkömmlichem Verständnis verbindet sie die Sicherheit der Kapitalrückzahlung mit einem spekulativen Element in Form des Umtauschrechts. Der Anleger kann am Zuwachs des Unternehmenswertes teilnehmen, ohne das aktionärstypische Risiko des Unternehmenswertverlustes tragen zu müssen. Eine solche Kombination von Sicherheit und aktionärstypischen Gewinnchancen bietet nicht nur für den Anleger, sondern auch für den Emittenten Vorteile. Für das Unternehmen ist zudem von Interesse, das Kapital des Anlegers möglichst langfristig zu binden. Auf der Suche nach neuen Finanzierungsquellen sind die Unternehmen allerdings darauf angewiesen, immer differenziertere Finanztitel zu emittieren und sich dadurch verstärkt den unterschiedlichen Anlegerinteressen anzupassen. Hierbei auf ein eher konservatives, auf Sicherheit bedachtes Instrument wie die Wandelanleihe zurückzugreifen, mag zunächst erstaunen. Mit der Einführung einer Wandlungspflicht verschiebt sich allerdings das Verhältnis von Sicherheit und Teilnahme an der Unternehmenswertentwicklung. Damit entsteht ein äußerst spekulatives Instrument, das sich mit dem herkömmlichen Verständnis einer Wandelanleihe kaum mehr deckt. Die Praxis setzt dieses Instrument bereits ein. So emittierte die Daimler Benz AG am 23. März 1997 eine Daimler Benz AG Wandelanleihe von 1997/2002 mit Pflichtwandlung am Ende der Laufzeit . Hiermit betrat die Daimler Benz AG Neuland auf den europäischen Finanzmärkten. Weitere Gesellschaften ziehen die Begebung einer Wandelschuldverschreibung mit Wandlungspflicht ebenfalls in Betracht. Ziel des vorliegenden Beitrags ist es, die rechtlichen Rahmenbedingungen der Wandelanleihe mit Wandlungspflicht zu beleuchten und die Bedeutung und rechtlichen Konsequenzen der Wandlungspflicht für die Beteiligten zu bestimmen. Ausgangspunkt ist die Wandelanleihe nach herkömmlichem Verständnis. Hier sind kurz die Grundlagen des Leistungsversprechens und des Umtauschrechts zu rekapitulieren (I.). Für die Erörterung der Wandlungspflicht (II.-III.) ist es hilfreich, die einzelnen Risikopositionen dieses Finanztitels aufzuzeigen (dazu unten III. 5). Aktienrechtliche Fragen (dazu unten IV.) betreffen zunächst das Zinszahlungsverbot gemäß § 57 AktG. Ferner sind die Vereinbarkeit mit § 221 AktG und die Zulässigkeit der Unterlegung mit bedingtem Kapital nach § 192 AktG zu klären. Vergleichsweise wird die Diskussion um naked warrants (sog. nackte Optionsscheine) herangezogen. Weitere Überlegungen betreffen die Inhaltskontrolle nach dem AGBG (V.) und die Frage, ob ein Börsentermingeschäft (VI.) sowie ein Differenzgeschäft oder Spiel (VII.) vorliegt. Folgerungen aus diesen Überlegungen betreffen schließlich die Anlageberatung der Banken (dazu unten VIII.).
Die vorstehenden Betrachtungen verfolgten das primäre Ziel, das Interesse auf einen bislang weitgehend unbeachteten Teil des Derivate-Marktes zu lenken, nämlich auf Fonds-Optionen. Auch wenn das deutsche Investmentrecht einheimischen Kapitalanlagegesellschaften sowohl für die Verwaltung des eigenen wie des Fondsvermögens die Teilhabe an diesem Marktsegment eingeschränkt, lassen die aufgezeigten Möglichkeiten (z.B. individuelle Absicherungskonzepte, limitierte Kauf-/Verkauforders sowie das Management von Investmentfondsanteil-Sondervermögen) erwarten, daß in Zukunft auch Fonds-Derivate integraler Bestandteil einer Fondsanlage werden. Soweit sich diese 12 auf Fonds-Indizes beziehen, mag der Hinweis auf komplexere Formen andeuten, daß dieser Bereich ebenfalls noch unterentwickelt ist. Auch wenn dies nicht angesprochen wurde, ist es angesichts des Volumens in Fonds investierter Mittel keineswegs abwegig, auch über den Nutzen weiterer Derivate, z.B. Fonds-Swaps, nachzudenken.
Einer einheitlichen europäischen Börsenaufsicht ist auf der jetzigen Entwicklungsstufe der Märkte, des Börsenrechts und des EGV eine klare Absage zu erteilen. Es gilt vielmehr, die dargestellten Probleme des europäischen Kapitalmarkt- und Börsenrechts auf Basis der Mitgliedstaaten bzw. der EU abzustellen und so an der Schaffung eines integrierten Kapitalmarktes mitzuwirken. Das Recht muß sich immer nach den tatsächlichen Begebenheiten richten und kann dieses im Regelfall daher nur zeitverzögert erfassen. Die Entwicklung der europäischen Börsen und geregelten Märkte ist aber nicht abzusehen. Ob nun den Computerbörsen allein die Zukunft gehört, ob Präsenzbörsen eine Daseinsberechtigung haben werden, oder nach welchem System der Börsenhandel organisiert werden soll, muß sich nach den zukünftigen Bedürfnissen des Marktes richten. Das Aufsichtsrecht hat dabei die Aufgabe, auf möglichst wettbewerbsneutrale Weise einen anleger- und funktionsschützenden Rahmen zu stellen. Der flexible Rahmen der europarechtlichen Vorgaben ermöglicht dies den Mitgliedstaaten. Börsenkooperationen, denen im Börsenhandel die Zukunft gehört, beginnen gerade erst ihren Handel zu organisieren. Die folgenden Jahre werden daher zeigen, welche Anforderungen sich für die nationalen Aufsichtsbehörden und die europarechtlichen Vorgaben stellen.