Arbeitspapiere / Johann-Wolfgang-Goethe-Universität, Institut für Bankrecht
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Der deutsche Markt für Venture Capital (VC) ist trotz erfreulicher Fortschritte insbesondere in den letzten drei Jahren im Vergleich zum weltweit größten VC-Markt in den USA unterentwickelt. Venture Capital-Investitionen beliefen sich in Deutschland im Jahr 1996 auf 0,04% des Bruttoinlandsproduktes, weniger als ein Drittel des U.S.-amerikanischen Niveaus. Obwohl seither ein deutlicher Anstieg zu verzeichnen ist, hat der deutsche VC-Markt mit einem Fondsvolumen von ca. 18,6 Milliarden DM nach jüngsten Angaben nur etwa ein Achtel der Größe des amerikanischen Marktes.
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Wie in vielen anderen Bereichen unserer Gesellschaft hat das Internet auch in die Wertpapierbranche Einzug erhalten. Diesbezüglich haben die USA sowohl in tatsächlicher als auch in rechtlicher Hinsicht wieder einmal eine Vorbildfunktion inne. Dies nimmt der Verfasser zum Anlaß, um sich kritisch mit den dortigen Erfahrungen zu beschäftigen. Ferner werden USamerikanische Wertpapiervorschriften besprochen, die sich nicht auf die USA beschränken. Der Gesetzgeber hat neben den Vorschriften über die elektronische Informationsverbreitung bereits Spezialregeln aufgestellt, die alle ausländischen Anbieter betreffen, die das Internet zu Handelszwecken nutzen. Dafür ist es sogar ohne Bedeutung, ob die Anbieter überhaupt einen internationalen Handel betreiben. Die Ausführungen und Regeln betreffen zum Teil die gesamte Wertpapierbranche. Das Hauptaugenmerk des Beitrags ist aber auf Investmentfonds gerichtet. Dabei stützt sich der Verfasser auf eine Untersuchung, die er 1998/99 als „Visiting Scholar“ an der New York University durchführen konnte.
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Einer einheitlichen europäischen Börsenaufsicht ist auf der jetzigen Entwicklungsstufe der Märkte, des Börsenrechts und des EGV eine klare Absage zu erteilen. Es gilt vielmehr, die dargestellten Probleme des europäischen Kapitalmarkt- und Börsenrechts auf Basis der Mitgliedstaaten bzw. der EU abzustellen und so an der Schaffung eines integrierten Kapitalmarktes mitzuwirken. Das Recht muß sich immer nach den tatsächlichen Begebenheiten richten und kann dieses im Regelfall daher nur zeitverzögert erfassen. Die Entwicklung der europäischen Börsen und geregelten Märkte ist aber nicht abzusehen. Ob nun den Computerbörsen allein die Zukunft gehört, ob Präsenzbörsen eine Daseinsberechtigung haben werden, oder nach welchem System der Börsenhandel organisiert werden soll, muß sich nach den zukünftigen Bedürfnissen des Marktes richten. Das Aufsichtsrecht hat dabei die Aufgabe, auf möglichst wettbewerbsneutrale Weise einen anleger- und funktionsschützenden Rahmen zu stellen. Der flexible Rahmen der europarechtlichen Vorgaben ermöglicht dies den Mitgliedstaaten. Börsenkooperationen, denen im Börsenhandel die Zukunft gehört, beginnen gerade erst ihren Handel zu organisieren. Die folgenden Jahre werden daher zeigen, welche Anforderungen sich für die nationalen Aufsichtsbehörden und die europarechtlichen Vorgaben stellen.
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Im folgenden sollen Alternativen des Delisting, der Beendigung der Notierung eines zum Börsenhandel zugelassenen Unternehmens, erörtert werden. Dieses Thema hat mit der Berücksichtigung im Dritten Finanzmarktförderungsgesetz (III. FMFG) erneut an Aktualität gewonnen. Einleitend wird ein Überblick über das Delisting im engeren Sinne (d. h. ohne vorangehende Umwandlung), also den Börsenrückzug nur auf Antrag der Gesellschaft ohne Änderung der Rechtsform des betreffenden Unternehmens, gegeben. Dabei wird sich der Beitrag darauf beschränken, den Totalrückzug (sog. going private ) zu untersuchen. Das Interesse an einem going private kann vielfältiger Natur sein. In Betracht kommt beispielsweise ein vollständiger Börsenrückzug, um den börsenrechtlichen Publizitätspflichten zu entkommen und somit durch die abnehmende Transparenz aus den Negativschlagzeilen zu gelangen, um Kosten zu senken, um einer Aufkaufgefahr entgegenzutreten oder sogar um ein freezeout von Kleinaktionären vorzubereiten. Allerdings sind neben den börsenrechtlichen Voraussetzungen insbesondere die gesellschaftsrechtlichen Anforderungen unklar und erschweren daher einen praktikablen Totalrückzug. In der Beratungspraxis kann jedenfalls nicht mit Sicherheit vorhergesagt werden, welche gesellschaftsrechtlichen und börsenrechtlichen Bedingungen erfüllt sein müssen, damit ein reguläres going private vonstatten gehen kann. Dies zeigt sich besonders deutlich, wenn man sich die unterschiedlichen Lösungsvorschläge zur Beteiligung der Hauptversammlung vergegenwärtigt, wobei insbesondere im Hinblick auf die erforderliche Mehrheit die unterschiedlichsten Ansichten vertreten werden [dazu unten I 1) b)] und zudem eine klärende Rechtsprechung fehlt. Deshalb wird eine rechtssichere Alternative zum regulären going private vorgestellt, die es einer rückzugsgeneigten Gesellschaft ermöglicht, in praktikabler Weise ein vollständiges Delisting zu erreichen. Der Hauptteil des vorliegenden Beitrages ist daher dem going private über das UmwG gewidmet, nämlich der Darstellung der Börsenrückzugsmöglichkeit durch Verschmelzung oder Formwechsel einerseits ( kaltes Delisting ) und der Erörterung der auf diesem Weg des Delisting auftretenden Umgehungsprobleme andererseits [dazu unten II].
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Der Entwurf des Dritten Finanzmarktförderungsgesetzes ist im Prinzip und in seiner Tendenz durchgehend auf breite Zustimmung gestoßen. Eine Vielzahl der vorgesehenen Änderungen wird zur weiteren Stärkung des Finanzplatzes und des Wirtschaftsstandorts Deutschland beitragen. Die nachstehende Stellungnahme beschränkt sich auf Punkte, die aus der Sicht des Unterzeichneten nochmals bedacht oder überprüft werden sollten. Dabei mußte sich die Stellungnahme angesichts der Kürze der zur Verfügung stehenden Zeit auf wenige Einzelpunkte konzentrieren.
49
Anfang 1996 hat die Kommission der Europäischen Gemeinschaften den Vorschlag für eine Dreizehnte Richtlinie auf dem Gebiet des Gesellschaftsrechts über Übernahmeangebote vorgelegt. Der Richtlinienentwurf strebt an, daß in allen Mitgliedstaaten im Fall eines öffentlichen Übernahmeangebots für die Anleger ein gleichwertiger Schutz erreicht wird. Um die Beachtung der Übernahmeregeln zu gewährleisten, sieht Art. 4 des Richtlinienentwurfs vor, daß die Mitgliedstaaten eine Einrichtung oder Stelle benennen, die den Angebotsvorgang überwacht und erforderlichenfalls eingreift. Dabei kann es sich um eine Behörde, oder, wie im Fall des britischen Takeover-Panel, um eine im Wege der Selbstregulierung geschaffene private Stelle handeln. In jedem Fall müssen die Mitgliedstaaten sicherstellen, daß diese Behörde oder Einrichtung über alle Befugnisse verfügt, die für die Erfüllung ihrer Aufgaben notwendig sind. In der Bundesrepublik Deutschland sind öffentliche Übernahmeangebote gesetzlich nicht geregelt. Der freiwillige Übernahmekodex, der im Herbst 1995 in Kraft getreten ist, wird von den betroffenen Marktteilnehmern weithin nicht akzeptiert: Von den 678 börsenotierten Unternehmen haben ihn bisher nur 259 anerkannt. Von den 30 DAX-Gesellschaften haben sieben die Selbstverpflichtung nicht unterschrieben. Bei den MDAX-Gesellschaften ist es sogar die Mehrheit, die den Übernahmekodex nicht anerkennt. Eine Durchsetzung der Regeln des Kodex im Sinne des Richtlinienentwurfs der EU ist damit nicht gewährleistet. Ohnedies gilt der Kodex nicht gegenüber ausländischen Unternehmen oder Personen, die ihn nicht unterzeichnet haben. Da der Übernahmekommission keine hoheitlichen Befugnisse zukommen, vermag sie die Beachtung der Übernahmeregeln nicht durchzusetzen. Es kommt hinzu, daß auch der Inhalt des Übernahmekodex hinter dem gebotenen Anlegerschutzstandard teilweise deutlich zurückbleibt. Auf eine gesetzliche Rahmenregelung wird Deutschland daher jedenfalls dann nicht länger verzichten können, wenn die EU-Richtlinie verabschiedet wird. Dies sollte aber nicht abgewartet werden. Zum einen erscheint eine dem Anlegerschutz verpflichtete, internationalen Kapitalmarktstandards entsprechende Regelung bereits jetzt im Interesse der weiteren Förderung des Finanzplatzes Deutschland als wünschenswert, da öffentliche, freundliche und vielleicht auch feindliche, Übernahmeangebote in Zukunft aller Voraussicht nach zunehmen werden. Zum anderen würde eine EU-Regelung sich erübrigen, wenn die Einzelstaaten sich entschließen könnten, vergleichbare Anlegerschutzstandards zu entwickeln. Der hier vorgelegte Entwurf knüpft an einen älteren - weitgehend in den Gesetzesvorschlag BT-Drucks. 13/367 übernommenen - Vorschlag an, entwickelt diesen Vorschlag aber in zentralen Punkten weiter. In Anlehnung an das vom Übernahmekodex entwickelte Vorbild sieht auch der hier vorgelegte Vorschlag eine aus unabhängigen Vertretern der betroffenen Verkehrskreise gebildete Übernahmekommission vor, der allerdings in gewissem Umfang notwendige hoheitliche Befugnisse übertragen werden sollen. Auch im sonstigen Inhalt lehnt sich der Vorschlag an den Übernahmekodex dort an, wo dieser befolgenswerte Neuerungen enthält. Aber auch die Kritik an den nicht zu übersehenden inhaltlichen Mängeln des Kodex war zu berücksichtigen, ebenso wie praktische Erfahrungen, die im Übernahmeversuch Krupp/Thyssen gemacht werden konnten. Im übrigen läßt der Entwurf der wünschenswerten Selbstregulierung den gebotenen Freiraum, da die Übernahmekommission sowohl durch ihre Einzelentscheidungen wie durch die Formulierung genereller Empfehlungen die Entwicklung öffentlicher Unternehmensübernahmen zu beeinflussen und lenken vermag. Es wäre wünschenswert, wenn der Finanzplatz Deutschland möglichst bald über einen "Übernahmekodex" verfügte, dessen Regeln durchsetzbar wären, und der seinem Inhalt nach internationalen Anlegerschutzstandards genügte. Der hier vorgelegte Vorschlag versteht sich als Diskussionsbeitrag dazu.
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Seit dem 1. Oktober 1995 ist der neue Übernahmekodex der Börsensachverständigenkommission in Kraft . Er löst die Leitsätze von 1979 ab, die in der Praxis kaum Bedeutung erlangt hatten*. Mit der Publikation einer ersten Positivliste der den Kodex anerkennenden Unternehmen ist dieser Tage zu rechnen. Der Bedarf einer Regulierung öffentlicher Übernahmeangebote in Deutschland, sei es in Form einer gesetzlichen Regelung3, sei es in der hier gewählten Form eines Instruments der Selbstregulierung, wird nach wie vor kontrovers beurteilt. So wird etwa betont, daß in Deutschland bislang Übernahmen von Gesellschaften aufgrund öffentlicher Kaufangebote selten vorgekommen seien4. Demgegenüber stehen Vertreter von Kleinaktionären und Fondsgesellschaften auf dem Standpunkt, daß die bisherige Rechtslage in Deutschland in der jüngeren Vergangenheit große Kapitalmarktteilnehmer darin begünstigt habe, Mehrheiten von börsennotierten Unternehmen ohne angemessene Beteiligung der Minderheitsaktionäre zu erwerben . Ungeachtet dieser Kontroverse lassen sich jedoch Transaktionen, die das Vorhandensein einer Übernahmeangebotsregelung wünschenswert erscheinen lassen, jedenfalls für die Zukunft nicht ausschließen. Des weiteren verlangt die Sicherung der Reputation des Finanzplatzes Deutschland die Einhaltung gewisser, dem internationalen Standard entsprechender Regeln. Hierin, in der Förderung des im weltweiten Wettbewerb stehenden Finanzplatzes Deutschland, in der Gewinnung von Vertrauen im Ausland, dürfte der Hauptzweck der Regelungen des Übernahmekodex zu sehen sein. Ob der Übernahmekodex allerdings tatsächlich internationalen Standards entspricht, ist eine andere Frage, der im folgenden noch nachzugehen sein wird. Wie das Zweite Finanzmarktförderungsgesetz soll der Übernahmekodex Fairness und Transparenz des Kapitalmarktgeschehens fördern. Im engeren Sinne ist Ziel des Kodex der Schutz namentlich von Kleinanlegern vor Übervorteilung bei Konzerneingliederungen durch Erwerb einer kontrollierenden Beteiligung. Benachteiligungen von Anlegern bei öffentlichen Übernahmen sollen ausgeschaltet werden. Im Vordergrund standen bei der Formulierung des Kodex daher die Gleichbehandlung aller am Übernahmevorgang beteiligten Aktionäre (Art. 1 des Kodex) sowie die Sicherstellung der Transparenz aller Transaktionen während der Dauer eines Angebots. Dem Vorbild des Londoner City-Code6 folgend sind die Regeln des Übernahmekodex nicht auf parlamentarischem Wege in Gesetzesform erlassen worden. Vielmehr entfaltet er verbindliche Wirkung nur kraft Vertrages, nämlich durch ausdrückliche Anerkennung seitens potentieller Bieter und Zielgesellschaften gegenüber der Übernahmekommission, die durch den Kodex eingerichtet wurde und ihre Stellung und Befugnisse von der Börsensachverständigenkommission ableitet. Durch die Anerkennung, die öffentlich bekannt gemacht wird, dürfte nach dem Willen der Verfasser ein mehr als moralischer Druck zur Einhaltung des Kodex - quasi als Rechtsnorm - verbunden sein. Obwohl der Übernahmekodex im Grundsatz als wesentlicher Fortschritt gegenüber den Übernahmeleitsätzen von 1979 positiv aufgenommen wurde, fehlt es nicht an teilweise vehementer inhaltlicher Kritik*. Gegenstand der Auseinandersetzung mit dem Kodex ist dabei ausschließlich die Reichweite seiner Bestimmungen. Namentlich im Vergleich mit den sehr viel schärferen Regeln des derzeit geltenden britischen Takeover-Code erscheint der Übernahmekodex seinen Kritikern als unzureichend, um einen wirksamen Minderheitenschutz von Kleinaktionären bei öffentlichen Übernahmen zu gewahrleisten. Kaum Beachtung fand dagegen bisher die Frage der Vereinbarkeit der einzelnen im Kodex enthaltenen Regeln mit dem geltenden Aktienrecht. Bisher ebenfalls nicht erörtert wurden die verfassungsrechtlichen Fragen, die mit der Durchsetzung der als Empfehlungen formulierten Finanzplatzregeln verknüpft sind. Nach einem kurzen Überblick über die Regeln des Kodex (11.) sowie einer zusammenfassenden Darstellung der inhaltlichen Kritik (111.) soll daher im folgenden (IV.) der Frage nachgegangen werden, ob der Vorstand einer Aktiengesellschaft, der sich den Regeln des Kodex unterwirft, hierdurch gegen zwingende Vorschriften des Aktienrechts verstößt, sei es bereits durch die Anerkennung selbst, sei es durch die Befolgung einzelner Bestimmungen im konkreten Fall. Im Anschluß daran (V.) sollen etwaige verfassungsrechtliche Bedenken naher betrachtet werden. Solche Bedenken ergeben sich in verschiedener Hinsicht, namentlich zum einen hinsichtlich der angestrebten Veröffentlichungspraxis und der Übernahmepflicht, zum anderen aber auch hinsichtlich der Frage, wie Sanktionen und die spätere Entscheidungspraxis der durch den Kodex etablierten Kommission zu den ausfüllungsbedürftigen Begriffen des Kodex zu beurteilen sind.
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Im deutschen Kapitalmarktrecht ist der Gedanke der Vergemeinschaftung von Obligationärsrechten derzeit eher als unterentwickelt zu bezeichnen. Praktische Kollektivhandlungsprobleme sind hieraus in der Vergangenheit verschiedentlich insbesondere dann entstanden, wenn auf Seiten des Emittenten ein Bedürfnis nach einer Abänderung der Anleihebedingungen entstand. Neben praktischen Kommunikationsproblemen scheitert diese regelmäßig an dem grundsätzlichen Erfordernis der Zustimmung sämtlicher Obligationäre. Diesen Schwierigkeiten begegnet etwa das angloamerikanische Recht mit einer Treuhandkonstruktion. Kontinentaleuropäische Rechtsordnungen, deren allgemeines Treuhandrecht weniger ausgeprägt ist, behelfen sich hier mit gesetzlichen Regelungen über Obligationärsversammlung und -vertreter. Auch das deutsche "Gesellschaftsrecht der Obligationäre" ist in einem - heute weitestgehend in Vergessenheit geratenen - Spezialgesetz geregelt, dem allerdings in jüngster Zeit zunehmende Beachtung gezollt wird und das diese Beachtung auch verdient. Mit dieser spezialgesetzlichen Regelung über die Obligationärsvertretung beschäftigt sich der folgende Beitrag.