Working paper / Johann-Wolfgang-Goethe-Universität, Institut for Law and Finance
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75
Am 27. und 28. September des vergangenen Jahres hat auf Initiative von Prof. Paul Krüger Andersen, Dänemark,1 und des Verfassers in Aarhus/Dänemark das erste Treffen der Arbeitsgruppe stattgefunden, die sich zum Ziel gesetzt hat, einen „European Model Company Law Act“ (EMCLA) zu entwickeln. Dieses Projekt soll im Folgenden vorgestellt werden. Es zielt weder auf eine zwingende Harmonisierung der nationalen Gesellschaftsrechte noch auf die Schaffung einer weiteren europäischen Gesellschaftsform ab. Ziel ist vielmehr, Modellregeln für eine Kapitalgesellschaft, zunächst die Aktiengesellschaft, zu entwerfen, die von den nationalen Gesetzgebern ganz oder zum Teil übernommen werden können. Damit tritt das Vorhaben als Alternative und Ergänzung neben die vorhandenen Instrumente der Gesellschaftsrechtsangleichung in der Europäischen Union. Darauf ist im Folgenden zunächst einzugehen (II.). Ein weiterer Abschnitt weist auf die US-amerikanischen Erfahrungen mit solchen einheitlichen „Modellgesetzen“ im Bereich des Gesellschaftsrechts hin (III.). Der letzte Teil spricht dann ausgewählte Einzelprobleme an, die sich bei der Entwicklung eines EMCLA ergeben, stellt die Arbeitsgruppe vor und erläutert ihren vorläufigen Arbeitsplan (IV.).
79
Sur initiative du Professeur Paul Krüger Andersen, Danemark, et de l’auteur du présent article1, les 27 et 28 septembre 2007 a eu lieu au Danemark la première réunion d’une commission qui s’est fixé comme objectif la conception d’un European Model Company Law Act (EMCLA). Le projet sera décrit dans ce qui suit. Il ne vise ni l’harmonisation impérative des droits des sociétés nationaux ni la création d’une forme supplémentaire de société européenne. Le but est d’élaborer des normes modèles pour les sociétés de capitaux, dans un premier temps pour la société anonyme, qui pourraient être reprises tout ou en partie par les législateurs nationaux. Le projet doit donc être conçu comme une alternative ou un complément aux instruments existants d’harmonisation légale au niveau communautaire (II.). Il convient par la suite de décrire l’expérience américaine avec de telles « lois modèles » en matière de droit des sociétés (III.). Enfin une ébauche des problèmes spécifiques auxquels se heurtera le EMCLA sera faite tandis que seront exposés la composition et le plan de travail de la commission (IV.).
57
Mein heutiger Vortrag kann nicht mehr als eine Momentaufnahme der Entwicklungen im europäischen Gesellschaftsrecht bieten. Ich beschränke mich dabei auf die rechtsetzende Tätigkeit der Organe der EU und hier insbesondere auf die Aktivitäten und Pläne der Kommission, blende also die Rechtsprechung des EuGH und die wissenschaftliche Debatte völlig aus.
58
This paper will sketch out some of the developments in European company law as seen from the current moment, which might be referred to as post- 2003 Action Plan, and from my purely personal viewpoint. I will thus restrict myself to presenting the current and expected legislative projects of the EU, with particular focus on the plans and activities of the Commission, and for the moment bracket out both a number of important and interesting decisions of the European Court of Justice and the debates among European legal scholars.
52
Die Studie befaßt sich mit den rechtlichen Anforderungen an die Umwandlung und den Umtausch von Finanzinstrumenten. Finanzinstrumente in dem hier gemeinten Sinne sind Aktien und ausgewählte Schuldverschreibungsformen (Finanzierungsgenußrechte; Wandelschuldverschreibungen; einfache Schuldverschreibungen). Die Umwandlung oder der Umtausch von Finanzinstrumenten, zusammenfassend auch als Konversion bezeichnet, sind Verfügungsgeschäfte. Dabei werden hier nur Verfügungsgeschäfte zwischen dem Emittenten und dem Investor betrachtet. Nicht behandelt werden auch die besonderen Gestaltungsfragen und Gestaltungsmöglichkeiten, die sich für die Emittenten und Investoren bei der Umstrukturierung (Umwandlung, Konzernierung usw.) des Emittenten selbst ergeben. ....
48
Unter Fremdkapitalfinanzierung einer Unternehmung wird gemeinhin die Finanzierung durch Geldkredit und, bei großen Unternehmen, durch Geldkredit und durch Anleihen verstanden, wobei beide Finanzierungsinstrumente in verschiedener Hinsicht atypisch ausgestaltet sein können. Zu unterscheiden ist die Fremdkapitalfinanzierung auf der einen Seite von Leistungen, die nicht im Gewähren von Kapital bestehen (Dienstleistungen, Warenlieferungen, Verpachtungen, Lizenzen usw.). Nach der anderen Seite hin ist die Fremdkapitalfinanzierung von der Außenfinanzierung durch Eigenkapital abzugrenzen. Diese Abgrenzung kann nicht vom Gegenstand des Finanzierungsbeitrags her vorgenommen werden, jedenfalls dann nicht, wenn er in Geld besteht. Die Grenzlinie zwischen Fremd- und Eigenkapitalfinanzierung zu bestimmen ist bedeutsam, weil für diese Finanzierungsformen verschiedene (gesellschaftsrechtliche, bilanzrechtliche, insolvenzrechtliche, steuerrechtliche) Regeln gelten, deren Geltung von den Parteien mit der Wahl eines bestimmten Finanzierungsinstruments in der Regel auch gewollt ist oder erwartet wird. Die Abgrenzung kann im Einzelfall schwierig sein, wenn die zwischen demFinanzier und dem Unternehmen getroffene Vereinbarung sowohl Züge der Fremd- wie der Eigenkapitalfinanzierung trägt („hybride Finanzierungsinstrumente“), und eine anzuwendende gesetzliche Regelung keine eindeutigen Vorgaben enthält. Die folgende Darstellung orientiert sich an der dem geltenden Aktienrecht zugrunde liegenden Abgrenzung. Die Auslegung anderer gesetzlicher Normen, die jeweils nach deren Telos vorzunehmen ist, mag dazu führen, daß die Grenzlinie zwischen Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung entsprechend dem besonderen Sinn und Zweck der anzuwendenden gesetzlichen Regelung anders zu ziehen ist.
113
The purpose of this essay is to assess the automatic exchange of information as described in EU Directive 2003/48 of 3 June 2003 on taxation of savings income in the form of interest payments with regard to the fundamental right of the individual to a private life, to banking secrecy and the freedoms on which the European internal market is based. The assessment reveals the conflicts of interests and values involved in the holding by banks (particularly those offering private banking services) of increasingly extensive, detailed and intimate information about their clients and in the automatic processing of that information by ever more powerful and sophisticated systems. Banking secrecy plays an essential role in protecting clients against the dangers which the disclosure of such information without their permission might produce. Banking secrecy exists not only in Luxembourg but also in many other European countries, and in Germany and France in particular it is not very different from the system applying in Luxembourg. While the French and German tax authorities do have some investigative powers not enjoyed by their Luxembourg counterparts, those powers are strictly circumscribed and cannot rely on the electronic exchange of information set out in EU Directive 2003/48/EC. While banking secrecy is totally incompatible with the electronic exchange of information, the core question is whether the latter can be reconciled with the respect for private life. In a Europe that sets itself up as the cradle of human rights, the general and en-masse exchange of private information cannot provide adequate and sufficient guarantees that the information exchanged will not be misused. The amount of interference in private life is clearly out of proportion to the public interest involved and is contrary to sub-section 2, article 8 of the European Convention for the Protection of Human Rights and Fundamental Freedoms and to articles 7 and 8 of the Charter of Fundamental Rights of the European Union. Since the automatic exchange of information at least potentially risks restricting the free flow of capital among Member States and discouraging the use of transborder banking services, its compliance with the fundamental principles of the internal market also needs to be closely examined. The restrictions imposed by such exchange very probably go beyond the limits within which the free movement of capital and services is possible. The European Court of Justice has found that there is no proportionality if the measures supposedly undertaken in the general interest are actually based on a general presumption of tax evasion or tax fraud. However, it would be true to say that the ECJ does not always examine the tax restrictions placed on the free movement of capital particularly thoroughly to ensure that they are necessary or proportionate. The economic effectiveness of the automatic exchange of information is far from being proved and involves significant cost to the banks providing the information and to the tax authorities using it. To date the system does not appear to have produced any significant new tax revenue nor does it prevent the continuing outflow of capital from Europe. Yet withholding at source, which respects individual and economic freedoms, does generate tax revenue that is cost-free to the State. Exchange of information on request in justified cases using the OECD Tax Convention on Income and Capital model does also fight tax fraud while at the same time providing citizens with the guarantees required to ensure their private lives are respected. A combination of these two systems - withholding at source and exchange of information on request in justified cases - would create the proper balance between the public and private interest that the automatic exchange of information cannot provide.
70
I. Einführung Der Gesetzgeber hat mit dem am 1. 11. 2005 in Kraft getretenen „Gesetz zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts (UMAG)“ eine Reform der Anfechtung von Hauptversammlungsbeschlüssen im Aktienrecht eingeleitet. Diese Reform verfolgt im Wesentlichen folgende Ziele: Erstens, die beklagten Gesellschaften sollen leichter und schneller als bisher die Eintragung angefochtener Beschlüsse ins Handelsregister erwirken können, wenn dem keine schwerwiegenden Bedenken entgegenstehen. Zweitens, die funktionswidrige Verwendung der Anfechtungsklage und mißbräuchliche Klagen sollen weiter zurückgedrängt, und die nachteilige Entwicklung eines „Klagegewerbes“ soll eingedämmt werden. Drittens, Qualität und Geschwindigkeit landgerichtlicher Entscheidungen in Beschlußmängelprozessen sollen verbessert werden. Eine empirische Studie zu den Auswirkungen des UMAG in der Unternehmens- und Gerichtspraxis in diesem Bereich hat ergeben, daß der Gesetzgeber wichtige Schritte unternommen hat, daß aber nicht alle Ziele erreicht werden konnten, sondern weiterer dringlicher Reformbedarf besteht, der sich im Wesentlichen erst in jüngerer Zeit, nach dem Abschluß der Beratungen zum UMAG, entwickelt und gezeigt hat. Das Bundesministerium der Justiz hat inzwischen angekündigt, daß weitere gesetzliche Maßnahmen vor allem gegen die zunehmende Flut von Beschlußmängelklagen durch Berufskläger erwogen werden sollen. Die nachstehenden Überlegungen wollen zu dieser Diskussion beitragen. Dabei bleiben die – zwar in engem Zusammenhang hiermit stehenden, gleichwohl Spezialfragen betreffenden – Vorschläge des Handelsrechtsausschusses des DAV zur Ausweitung des Spruchverfahrens bei Umwandlung und Sachkapitalerhöhung hier ausgeklammert. ... VII. Zusammenfassung 1. Es sind weitere gesetzliche Maßnahmen gegen die zunehmende Anzahl von Beschlußmängelklagen durch Berufskläger erforderlich. 2. Gegen das Erfordernis eines pauschalen Mindestanteilsbesitzes als Voraussetzung der Anfechtungsklage bestehen rechtliche und praktische Bedenken. 3. Das Freigabeverfahren sollte umgestaltet werden: Bei den materiellen Freigabevoraussetzungen sollte die sog. Interessenabwägungsklausel im Gesetz entsprechend der Regierungsbegründung zum UMAG gefaßt werden, so daß im praktischen Ergebnis die Eintragung eines angefochtenen strukturändernden Beschlusses in aller Regel vorzunehmen ist, wenn nicht im Einzelfall die Schwere der mit der Klage geltend gemachten Rechtsverletzung dies ausschließt. Das Freigabeverfahren sollte ferner auf eine Instanz beschränkt werden; hierfür sollte die ausschließliche Zuständigkeit der Oberlandesgerichte vorgesehen werden. 4. Die Anreize für Aktionäre, Anfechtungsklagen zu erheben, um sich nicht den Nachteilen - insbesondere der überlangen Dauer - eines Spruchverfahrens aussetzen zu müssen, sollten beseitigt werden.
78
On 27 and 28 September 2007, a commission formed on the initiative of the authors held its first meeting in Aarhus, Denmark to deliberate on its goal of drafting a "European Model Company Law Act" (EMCLA). This project, outlined in the following pages, aims neither to force a mandatory harmonization of national company law nor to create a further, European corporate form. The goal is rather to draft model rules for a corporation that national legislatures would be free to adopt in whole or in part. Thus, the project is thought as an alternative and supplement to the existing EU instruments for the convergence of company law. The present EU instruments, their prerequisites and limits will be discussed in more detail in Part II, below. Part III will examine the US experience with such "model acts" in the area of company law. Part IV will then conclude by discussing several topics concerning the content of an EMCLA, introducing the members of the EMCLA Working Group, and explaining the Group's preliminary working plan.
97
Anschleichen an Übernahmeziele mittels Cash Settled Equity Derivaten : ein Regelungsvorschlag
(2009)
Noch ist das Risikobegrenzungsgesetz, das unter anderem neue Meldepflichten in das Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) einführt, nicht vollständig in Kraft getreten. Gleichwohl wird bereits angesichts aktueller Entwicklungen auf dem internationalen und deutschen Übernahmemarkt in Artikeln der Fachpresse und im kapitalmarktrechtlichen Schrifttum die erneute Überarbeitung des wertpapierhandels- und wertpapierübernahmerechtlichen Meldesystems gefordert. Diese Forderung ist berechtigt. Denn im Risikobegrenzungsgesetz, dem zeitlich letzten Versuch des Gesetzgebers, die Transparenz des Wertpapierhandels zu erhöhen, konnte die Chance nicht genutzt werden, das wertpapierhandelsrechtliche Meldesystem an eine neuere Praxis auf den Finanzmärkten anzupassen.
131
Am 5. 8. 2009 ist das neue Schuldverschreibungsgesetz in Kraft getreten. Es lässt in
weitgehendem Umfang Umstrukturierungen einer Anleihe, z. B. Änderungen der Fälligkeit
oder der Zinshöhe, Schuldnersetzungen, debt equity swaps u. a. m., durch Mehrheitsbeschluss
der Gläubigerversammlung zu, wenn die Anleihebedingungen dies vorsehen (sog. Collective
Action Clauses; CAC). Vor Inkrafttreten des SchVG begebene Anleihen können ebenfalls
durch Mehrheitsbeschluss der Geltung des neuen SchVG unterstellt werden. Ausdrücklich
klargestellt ist dies für die – wenigen – Emissionen, auf die bereits das alte SchVG von 1899
anwendbar war. Im Folgenden wird dargelegt, dass dies nach der einschlägigen, allerdings
wenig glücklich formulierten Überleitungsvorschrift des § 24 SchVG 2009 auch für die
weitaus zahlreicheren Fälle gilt, in denen auf die Altanleihe zwar deutsches Sachrecht,
insbesondere die §§ 793 ff. BGB, nicht aber das alte SchVG von 1899 anzuwenden ist. Diese
Frage hat sowohl für Altanleihen privater Emittenten wie für umlaufende Anleihen
ausländischer Staaten größte Bedeutung.
16
Taking shareholder protection seriously? : Corporate governance in the United States and Germany
(2003)
The attitude expressed by Carl Fuerstenberg, a leading German banker of his time, succinctly embodies one of the principal issues facing the large enterprise – the divergence of interest between the management of the firm and outside equity shareholders. Why do, or should, investors put some of their savings in the hands of others, to expend as they see fit, with no commitment to repayment or a return? The answers are far from simple, and involve a complex interaction among a number of legal rules, economic institutions and market forces. Yet crafting a viable response is essential to the functioning of a modern economy based upon technology with scale economies whose attainment is dependent on the creation of large firms.
5
87
The market reaction to legal shocks and their antidotes : lessons from the sovereign debt market
(2008)
This Article examines the market reaction to a series of legal events concerning the judicial interpretation of the pari passu clause in sovereign debt instruments. More generally, the Article provides insights into the reactions of investors (predominantly financial institutions), issuers (sovereigns), and those who draft bond covenants (lawyers), to unanticipated changes in the judicial interpretation of certain covenant terms.
66
Die Konsequenzen eines unzulässigen Erwerbs eigener Aktien auf ein Rechtsgeschäft zwischen zwei Handelspartnern sind hinreichend bekannt. Die Einführung einer zentralen Gegenpartei hat jedoch zu grundlegenden Veränderungen der Vertrags- und Abwicklungsstruktur im Börsenhandel geführt. Ein wirtschaftlich einheitlicher Kauf wird juristisch aufgeteilt in zwei Rechtsgeschäfte mit der CCP. Der folgende Beitrag zeigt, wie sich ein unzulässiger Erwerb eigener Aktien in diesem System auswirkt und welche Risiken für den zentralen Kontrahenten damit einhergehen.
82
Der Verkauf von Immobiliendarlehen sorgt nach wie vor für Aufregung. Die Kreditwirtschaft sieht sich mit vehementen öffentlichen Vorwürfen konfrontiert, die den Kredithandel beeinträchtigen. Die Kreditinstitute werden indes nicht müde in ihren Beteuerungen, ordnungsgemäß bediente Kredite nicht an Finanzinvestoren zu veräußern und dabei hinzunehmen, dass ihre Kreditnehmer ihrer Wohnimmobilie verlustig gehen. Die praktische Bedeutung des Kredithandels ist gerade in Deutschland immens. Exemplarisch genannt sei als eine der größten bisherigen Transaktionen der Ende 2007 erfolgte Erwerb eines 53.000 Immobiliarkredite umfassenden Portfolios im Volumen von ca. 4,3 Mrd. Euro durch die ING Diba von der Hypo Real Estate. Unter der Überschrift "Verbesserte Transparenz bei Verkäufen von Kreditforderungen" hat die Bundesregierung um die letzte Jahreswende ein Maßnahmenpaket vorgelegt, mit dem auf Missbrauchsfälle beim Verkauf von Krediten reagiert werden soll. Inzwischen ist die Diskussion fortgeschritten, weitere Reformvorschläge sind in der Welt. Dabei sind die rechtlichen Rahmenbedingungen von Kreditverkäufen de lege lata auch nach einer einschlägigen BGH-Entscheidung vom 27. Februar 2007 noch immer nicht abschließend geklärt. Bevor in nachfolgendem Beitrag die aktuellen Reformansätze vorgestellt und einer kurzen Bewertung unterzogen werden, seien daher die derzeitige Praxis und Rechtslage untersucht.
127
Die Ergebnisse der Arbeit lassen sich wie folgt zusammenfassen: 1. Das Früherkennungssystem des § 91 Abs. 2 AktG ist kein „Risiko“-Früherkennungssystem, wie dies der IDW PS 340 annimmt. Daraus folgen zu weit reichende angebliche Risikomanagement- und Prüfpflichten. Eine fortlaufende und ständige Erfassung, Bewertung und Analyse von Einzelrisiken ist nämlich nicht erforderlich. Zwar mag im Einzelfall eine Risikosteuerung angezeigt sein, die sich einem umfassenden Risikomanagement annähert. Die über § 91 Abs. 2 AktG hinausgehenden Maßnahmen ergeben sich dann aber aus §§ 76, 93 AktG und sind insofern auch nicht Prüfungsgegenstand des Abschlussprüfers nach § 317 Abs. 4 HGB. 2. Der IDW PS 340 blendet die zentral wichtige Liquiditätssteuerung aus. Hier ist er zu eng und nicht spezifisch genug. Bestandsgefährdende Entwicklungen können nämlich auch durch Liquiditätsrisiken entstehen. § 91 Abs. 2 AktG verpflichtet daher die Gesellschaft zur Aufstellung eines Finanzplans, der künftige Zahlungsein- und Zahlungsausgänge einander gegenüberstellt. 3. Der IDW PS 340 besteht nicht hinreichend deutlich auf schriftlicher Dokumentation des Früherkennungssystems. Denn eine schriftliche Fixierung von Früherkennungs- und Überwachungssystem dient nicht nur der Funktionsfähigkeit dieser Systeme, sondern bildet auch die Prüfungsgrundlage, ohne die dem Abschlussprüfer eine hinreichende Prüfung nicht möglich ist.
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A. Einleitung
B. Die Rechtsgrundlagen der Compliance in Aktiengesellschaft und Aktienkonzern
I. Normierung der Compliance im Bank- und Versicherungsaufsichtsrecht
II. Deutscher Corporate Governance Kodex
III. Bestandteil des aktienrechtlichen Früherkennungssystems
IV. Organisationspflichten des Vorstands im Innenverhältnis
1. Legalitätspflicht
2. Legalitätskontrollpflicht
a. Residualpflichten bei vertikaler Delegation
b. Schadenabwendungspflicht
3. Zwischenergebnis
V. Organisationspflichten der Gesellschaft im Außenverhältnis
1. Aufsichtsmaßnahmen nach § 130 OWiG
a. Aufsichtsmaßnahmen
b. Begrenzte Reichweite
c. Geltung im Konzern
2. Haftung für Verrichtungsgehilfen nach § 831 BGB
a. Pflichtenumfang
aa. Eignungsaufsicht
bb. Einweisung und Anleitung
b. Begrenzte Reichweite
aa. Dezentralisierter Entlastungsbeweis
bb. Pointilistisches Konzept
c. Geltung im Konzern
3. Betriebliche Organisationspflichten gemäß § 823 BGB
a. Inhalt
b. Entstehung durch Delegation von Verkehrspflichten
c. Entstehung durch Arbeitsteilung d. Geltung im Konzern
aa. Delegation von Verkehrspflichten
bb. Ausgliederung einer gefährlichen Tätigkeit
cc. Verkehrspflicht aus Arbeitsteilung
C. Schluss
95
Das MoMiG hat einerseits die bilanzgestützte aktien- und GmbH-rechtliche Vermögensbindung gelockert, andererseits aber in Gestalt des Verbots von Zahlungen an Aktionäre, die zur Zahlungsunfähigkeit der Gesellschaft führen müssen, einen gesetzlichen Liquiditätsschutz eingeführt. Der Beitrag lotet Voraussetzungen und Grenzen dieses Zahlungsverbots aus. Zusammenfassung Der Liquiditätsschutz durch das Zahlungsverbot nach § 92 Abs. 2 S. 3 AktG ergänzt die auf die Erhaltung des bilanziellen Vermögens gerichtete Vermögensbindung durch § 57 AktG. Anders als die Vermögensbindung gilt das Zahlungsverbot unabhängig davon, ob der Zahlungsempfänger eine gleichwertige Gegenleistung erbringt. Wegen der andersartigen Schutzrichtung des Zahlungsverbots bleibt seine Geltung unberührt durch Lockerungen der Vermögensbindung im Vertragskonzern und im faktischen Konzern. Anders als der weite Wortlaut der Vorschrift nahe legt, gilt das Zahlungsverbot des § 92 Abs. 2 S. 3 AktG nicht für jede Zahlung an einen Gläubiger, der zugleich Aktien der zahlenden AG besitzt. Seine Anwendung setzt vielmehr voraus, dass die Zahlung oder das ihr zugrunde liegende Geschäft gerade auf der Aktionärseigenschaft des Empfängers beruht oder sich dies jedenfalls nicht ausschließen lässt, oder dass die Zahlung auf einen Anspruch erfolgt, der nach § 39 Abs. 1 Nr. 5, Abs. 5 InsO in der Insolvenz der Gesellschaft nur nachrangig zu befriedigen wäre.
144
Die sog. Business Judgment Rule wurde durch Art. 1 Nr. 1a des UMAG1 auf entsprechende Vorschläge im Schrifttum2 als neuer § 93 Abs. 1 Satz 2 in das Aktiengesetz eingefügt. Der Sache nach war sie bereits zuvor in Rechtsprechung3 und Lehre4 anerkannt. Nach gängigem Verständnis soll die Business Judgment Rule einen „sicheren Hafen“ bieten, der Organmitglieder davor schützt, dass unternehmerische Misserfolge auf der Grundlage nachträglicher besserer Erkenntnis als Sorgfaltspflichtverstöße sanktioniert werden. Nach ganz überwiegen-der Auffassung beschränkt sich die Bedeutung von § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG nicht darauf, durch ausdrückliche Regelung von Elementen der Sorgfaltspflicht klarzustellen, dass das Gesetz mit dem strengen Sorgfaltsmaßstab des ordentlichen und gewissenhaften Geschäftslei-ters nicht etwa eine Erfolgshaftung statuiert. Die Business Judgment Rule wird vielmehr als Privilegierung gegenüber dem ansonsten geltenden Haftungsmaßstab des § 93 Abs. 1 Satz 1 AktG verstanden. Ausdrückliche Stellungnahmen zur Wirkungsweise dieses Privilegs reichen von der Annahme eines der richterlichen Nachprüfung entzogenen unternehmerischen Ermes-sensspielraums5 über die Einordnung als unwiderlegliche Vermutung objektiv rechtmäßigen Verhaltens6 bis hin zu der Annahme, dass im Anwendungsbereich der Business Judgment Rule eine Haftung gegenüber der Gesellschaft nur ab der Grenze der groben Fahrlässigkeit in Betracht komme.7 Aber auch die zahlreichen Stellungnahmen, die sich nicht ausdrücklich zur Frage der Haftungserleichterung äußern, setzen eine privilegierende Wirkung der Business Judgment Rule voraus. Anderenfalls hätten die eingehenden Überlegungen zur Abgrenzung unternehmerischer von anderen, insbesondere rechtlich gebundenen Entscheidungen, für die offenbar ein strengerer Sorgfalts- und Haftungsmaßstab gelten soll, keinerlei praktische Bedeutung.
1.Hinsichtlich der Haftung von Organmitgliedern gegenüber der Gesellschaft für Fehlein-schätzungen der Rechtslage gilt kein anderer Maßstab als hinsichtlich der Haftung für Fehler bei unternehmerischen Entscheidungen (dazu sogleich, II).
2.Die Business Judgment Rule des § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG enthält kein Haftungsprivileg; insbesondere stellt sie Organmitglieder nicht grundsätzlich von der Haftung für grobe Fahr-lässigkeit frei. Sie konkretisiert vielmehr lediglich die Sorgfaltsanforderungen an einen or-dentlichen und gewissenhaften Geschäftsleiter und stellt klar, dass dessen Haftung nicht mit nachträglicher besserer Erkenntnis begründet werden kann. Aus diesem Grund ist es unbe-denklich, dass sich die Haftung für unternehmerische, rechtliche und sonstige Fehler nach einheitlichen Haftungsgrundsätzen richtet (dazu unten, III.).
32
Das Bankgeheimnis stellt weder ein absolutes Verbot der Weitergabe kundenbezogener Informationen noch ein Verbot der Abtretung von Forderungen gegen Kunden dar. Die aus dem Bankgeheimnis folgende Pflicht zur vertraulichen Behandlung von Informationen über Kunden wird ihrerseits durch immanente Grenzen beschränkt, soweit es die Ausübung von Gläubigerrechten der Bank in Frage steht. Eine Veräußerung und Abtretung von Forderungen und die dafür notwendige Weitergabe der Kundendaten wird daher durch das Bankgeheimnis nicht ausgeschlossen. Das Bankgeheimnis verpflichtet die Bank allerdings dazu, bei der Ausübung ihrer Gläubigerrechte die Vertraulichkeit der Informationen über die Geschäftsbeziehung so weit wie nur möglich zu wahren. Weitergehende Schranken zieht auch das Datenschutzrecht der Verwaltung und Verwertung von Forderungen durch die Bank nicht.
20
Anmerkungen zum Urteil des BGH vom 24. November 2003, II ZR 171/01 : Das Urteil des BGH vom 24. 11. 2003 verschärft das Recht der Kapitalerhaltung empfindlich. Der Leitsatz, Kreditgewährungen an Gesellschafter, die nicht aus Rücklagen oder Gewinnvorträgen, sondern zu Lasten des gebundenen Vermögens der GmbH erfolgen, sind auch dann grundsätzlich als verbotene Auszahlung von Gesellschaftsvermögen zu bewerten, wenn der Rückzahlungsanspruch gegen den Gesellschafter im Einzelfall vollwertig sein sollte und die zugehörigen Urteilsgründe lassen erhebliche Auswirkungen nicht nur auf das Finanzierungsgebaren kleiner Gesellschaften, um die es in dem vom BGH entschiedenen Fall ging, sondern auch auf die Möglichkeiten der Innenfinanzierung großer Konzerne befürchten.
34
Das neue Insiderrecht
(2004)
Mit Inkrafttreten von Art. 1 des Gesetzes zur Verbesserung des Anlegerschutzes (Anlegerschutzverbesserungsgesetz - AnSVG) am 30. Oktober 2004 hat das WpHG zahlreiche Änderungen erfahren. Die nachfolgenden Ausführung gehen anhand einiger ausgewählter Beispiel der Frage nach, inwieweit die Marktmißbrauchsrichtlinie und ihre Umsetzung durch das AnSVG das bisher geltende Insiderrecht geändert haben. Vorab sei bemerkt, daß die Aufgabe, das neue Recht einigermaßen zutreffend zu interpretieren, durch die Besonderheiten des Rechtssetzungsverfahrens, das schließlich in die Neufassung des WpHG eingemündet ist, nicht gerade erleichtert wird: Die europarechtlichen Vorgaben finden sich nicht mehr nur in einer einzigen Richtlinie, sondern sind aufgrund des Komitologieverfahrens über zahlreiche Rechtsakte verteilt. Für das Insiderrecht sind neben der Marktmißbrauchsrichtlinie mehrere Durchführungsrichtlinien und eine Verordnung der Kommission von Bedeutung, für deren Verständnis wiederum die CESR-Vorschläge zusätzliche Anhaltspunkte bieten. Da schon die deutsche Fassung der Richtlinien in etlichen Punkten von den jeweiligen englischen Version und das WpHG wiederum nicht selten von den Richtlinien abweicht, entsteht bisweilen eine Art "stille Post"-Effekt, der es noch mehr als schon bislang notwendig macht, sich bei der Auslegung der Begriffe des WpHG zu vergewissern, ob sich die Umsetzung durch den deutschen Gesetzgeber innerhalb des europarechtlichen Rahmens bewegt. Insbesondere auf der Sanktionenseite ist das nicht durchweg der Fall.
98
Durch das MoMiG ist der durch das sog. Novemberurteil begründeten restriktiven Rechtsprechung des BGH zur grundsätzlichen Unzulässigkeit von Darlehen aus gebundenem Vermögen an Gesellschafter die Grundlage entzogen worden. In seiner MPS-Entscheidung vom 1. Dezember 2008 hat der BGH daraus die Konsequenzen für §§ 311 ff. AktG gezogen. Entscheidend ist nunmehr, ob der Rückerstattungsanspruch vollwertig ist oder ob ein konkretes Ausfallrisiko besteht. Der Beitrag analysiert die Implikationen der Entscheidung für die Vermögensbindung und das Recht des faktischen Konzerns. Der Schwerpunkt liegt dabei auf der Frage, wie die Kriterien der Vollwertigkeit bzw. des konkreten Ausfallrisikos zu konkretisieren sind.
146
Capital maintenance rules are part of a legal capital regime that consists of rules on raising capital and rules on maintaining it. The function of these rules is the protection of the corporation’s creditors. This is evidenced by the fact that in public as well as private companies the provisions on legal capital are not open to disapplication or variation even with unanimous shareholder consent. Thus, providing the company with a minimum of funding and ensuring equal treatment of shareholders are mere reflexes of creditor protection or, at best, ancillary purposes of legal capital. Legal capital is part of a corporation’s equity. The key feature of equity is that it ranks behind the claims of other stakeholders in the distribution of a corporation’s assets. Consequently, equity will also be the first part of a corporation’s funds to be depleted by losses. Capital maintenance rules seek to enforce this order of priority of different groups of stakeholders by restricting distributions to shareholders. Such restrictions are not unique to legal systems that have adopted a legal capital regime. A prominent example of a statute that has eliminated mandatory legal capital is the Delaware General Corporation Law. § 154 DCGL leaves it up to the directors to decide whether any part of the consideration received by the corporation for its shares shall be attributed to capital. Thus, a Delaware corporation need not have any stated capital. This has significant impact on the funds available for distribution to shareholders. Pursuant to § 170 (a) DGCL dividends may only be paid out of surplus or, in the absence of surplus, out of net profits of the current or the preceding fiscal year. § 154 DGCL defines surplus as the excess of a corporation’s net assets over the amount of its capital, and net assets as the amount by which total assets exceed total liabilities. A corporation without stated capital may, therefore, distribute all of its net assets to its shareholders and continue business without any equity on its balance sheet. This highlights the difference between the different approaches to creditor protection in Germany and the U.S. Both legal systems acknowledge the priority of creditors over shareholders in corporate distributions. However, German law seeks to give creditors additional comfort by requiring companies to raise and maintain additional layers of assets above and beyond those corresponding to the company’s liabilities that may not be depleted by way of distributions to shareholders. While private companies must merely raise and maintain their stated capital, public companies are required to raise and maintain additional equity accounts unavailable for distributions to shareholders such as the share premium account1 and the legal reserve.2
In recent years a number of objections have been raised against this concept of creditor protection. Critics argue that contractual arrangements are a more efficient means for protecting the interests of creditors.3 Capital maintenance does not prevent creditors from negotiating for more stringent protection of their claims such as collateral or financial covenants. It does, however, provide a minimum standard of protection for the benefit of creditors who lack the commercial experience or the bargaining power or who, like tort victims, are simply unable to negotiate for contractual safeguards. Capital maintenance ensures that their protection against excessive distributions does not depend on large creditors who are free to waive covenants that, in effect, benefit all creditors in exchange for individual arrangements that work exclusively in their favour.
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Eine neuere Entscheidung des Bundesgerichtshofs zu den Anforderungen an die Mitteilung nach § 20 AktG über die Mitteilung eines Beteiligungserwerbs2 gibt Anlass zu Überlegungen zu den Rechtsfolgen einer Verletzung von Mitteilungspflichten durch mittelbar beteiligte Gesellschafter.
Der Bundesgerichthof hat, ohne auf abweichende Ansichten einzugehen, die h.M.3 bestätigt, nach der bei Verletzungen einer Mitteilungspflicht durch ein herrschendes Unternehmen die Rechtsfolge des Rechtsverlustes das unmittelbar beteiligte Tochterunternehmen selbst dann trifft, wenn dieses seine eigene Mitteilungspflicht ordnungsgemäß erfüllt hat.4 Im Hinblick auf den (zeitweiligen) Verlust von Dividendenansprüchen, um die es in dem vom BGH entschiedenen Fall ging, dürfte die in der Sache entscheidende Erwägung sein, dass anderenfalls dem herrschenden Unternehmen die mittelbaren Folgen der Gewinnausschüttung auch dann erhalten blieben, wenn es den eigenen Verstoß gegen die Mitteilungspflicht und den daraus folgenden temporären Wegfall des Gewinnbezugsrechts kannte oder kennen musste.
1
Bei der Bestimmung von Eingriffsbefugnissen der BaFin jenseits der vom Gesetz vorgesehenen besonderen Kompetenzen ist Zurückhaltung geboten: Die Auffangermächtigung nach § 4 Abs. 1 Satz 3 WpÜG ist keine Allzweckwaffe nach Art der polizeilichen Generalklausel, sondern soll lediglich die besonderen Ermittlungs- und Eingriffsbefugnisse der Behörde dort ergänzen, wo diese Befugnisse auch im Zusammenwirken mit anderen Rechtsfolgen von Pflichtverstößen nicht ausreichen, um die Regelungen des Gesetzes durchzusetzen und das Gesetz dieses Sanktionsdefizit auch nicht bewusst in Kauf nimmt. In den praktisch wichtigen Fällen der Erzwingung von Pflichtangeboten, der Änderung von Angeboten nach ihrer Veröffentlichung und des Einschreitens gegen unzulässige Abwehrmaßnahmen ist danach für den Rückgriff auf § 4 Abs. 1 Satz 3 WpÜG kaum Raum. Beim Rechtsschutz Dritter gegenüber der BaFin verfolgt das Gesetz eine mittlere Linie: Amtshaftungsansprüche wegen fehlerhafter Aufsicht und Ansprüche auf Einschreiten der Behörde sind durch die Öffentlichkeitsklausel des § 4 Abs. 2 WpÜG in verfassungsrechtlich unbedenklicher Weise ausgeschlossen. Dagegen besagt § 4 Abs. 2 WpÜG nichts über die Schutzrichtung der Regelungen über das Angebotsverfahren. Die Vorschrift steht dementsprechend nicht einer Anfechtung begünstigender Verfügungen durch Dritte entgegen, soweit das Gesetz auch den Schutz ihrer Interessen bezweckt. Daher sind insbesondere Aktionäre der Zielgesellschaft befugt, mit Widerspruch und Beschwerde gegen Befreiungen nach §§ 36 und 37 WpÜG vorzugehen, die in ihr Recht auf Abgabe eines Pflichtangebotes eingreifen.
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Fazit: Im Gegensatz zu ihrem US-amerikanischen Vorbild ist die deutsche Business Judgment Rule kein „sicherer Hafen“, der Organmitgliedern das Privileg eines haftungsfreien Raums für unternehmerische Entscheidungen eröffnen würde. §§ 93 Abs. 1 Satz 2, 116 Satz 1 AktG formulieren vielmehr lediglich – mit ihrerseits ausfüllungsbedürftigen Begriffen – die Anforderungen an die Entscheidungsfindung eines ordentlichen und gewissenhaften Geschäftsleiters oder Überwachers. Dementsprechend gelten für Entscheidungen außerhalb des unmittelbaren Anwendungsbereichs der Business Judgment Rule keine grundsätzlich anderen Anforderungen. Bei der Festlegung dieser Voraussetzungen an einen ordnungsgemäße Entscheidung ist zu beachten, dass die organschaftliche Sorgfaltspflicht und die Haftungsfolgen für den Fall ihrer Verletzung sich nicht etwa das Gremium insgesamt, sondern an jedes einzelne seiner Mitglieder richten. Daher sollten insbesondere die Standards an eine angemessene Information und an die Plausibilitätskontrolle eingeholter Auskünfte und Expertisen nicht so hoch angesetzt werden, das sie realistischerweise von niemandem erfüllt werden können.Angesichts des zunehmenden Bewusstseins für die mit einer Organmitgliedschaft verbundenen Haftungsgefahren dürfte es sonst in Zukunft schwieriger werden, qualifizierte Aufsichtsratsmitglieder für deutsche Unternehmen zu gewinnen.
128
Der Kontrollbegriff des WpÜG
(2011)
Die Bestimmungen des WpÜG über Übernahme- und Pflichtangebote knüpfen von jeher an das Halten von mindestens 30 Prozent der Stimmrechte einer Zielgesellschaft an. Der folgende Beitrag geht der Frage nach, ob dieser formale Kontrollbegriff des geltenden Rechts den Machtverhältnissen in börsennotierten Gesellschaften angemessen Rechnung trägt. Darüber hinaus hinterfragt er die systematische Stimmigkeit der unterschiedlichen Schwellenwerte für Kontrolle und Beherrschungsvermutung bei börsennotierten Gesellschaften.
129
Fazit und Ausblick: Gemessen an den hohen Anforderungen, die die Rechtsprechung und das juristische Schrifttum an Qualifikation und Aufgabenwahrnehmung der Aufsichtsratsmitglieder stellen, scheint
erheblicher Bedarf für eine Professionalisierung der Aufsichtsratstätigkeit zu bestehen. Tatsächlich dürften indessen die Erwartungen, die in die Überwachung der Geschäftsführung durch den Aufsichtsrat gesetzt werden, überzogen sein. Zudem brächte die Fortentwicklung des Aufsichtsrats zu einem Gremium professioneller Überwacher eine Reihe von Nachteilen mit sich, die die vermeintlichen Vorteile aufwiegen dürfte. Eine professionelle Überwachung der Geschäftsführung ließe sich daher möglicherweise besser im Vorstand selbst ansiedeln, indem ein oder mehrere Vorstandsmitglied(er) ausschließlich mit Überwachungsaufgaben betraut würde(n). Der Vorstand hat für die Rechtmäßigkeit, Ordnungsmäßigkeit und Zweckmäßigkeit der Organisation und der Entscheidungsprozesse innerhalb der Gesellschaft zu sorgen. Dazu gehört nicht nur die Überwachung des eigenen Ressorts, sondern auch die Pflicht, den Geschäftsbetrieb insgesamt zu beobachten und Missstände auch in anderen Ressorts zur Kenntnis des Gesamtvorstands zu bringen. Bereits das geltende Recht trägt damit dem Umstand Rechnung, dass effektive Überwachung ständige Präsenz im Unternehmen und die Unterstützung durch einen Stab von Mitarbeitern erfordert. Die Betrauung einzelner Vorstandsmitglieder mit hauptamtlichen Überwachungsaufgaben würde die aus diesen Gründen dem Vorstand ohnehin obliegende Aufsicht ausbauen, dem Aufsichtsrat einen auf Überwachung spezialisierten Ansprechpartner im Vorstand zur Verfügung stellen und auf diese Weise dazu beitragen, die Überwachungsaufgabe des Aufsichtsrats auf ein im Nebenamt realistischerweise zu bewältigendes Maß zurückzuführen.
133
In seiner Entscheidung in Sachen Fresenius - Der Konzern 2012, 420 - hat der Bundesgerichtshof entschieden, der Vorstand einer Aktiengesellschaft handele pflichtwidrig, wenn er einem Aufsichtsratsmitglied die vereinbarte Vergütung für Beratungsleistungen zahle, noch bevor der Aufsichtsrat dem Vertrag zugestimmt habe. In diesem Zusammenhang hat er die bereits zuvor herrschende Lehre bestätigt, der zufolge § 114 AktG auch Beratungsverträge zwischen einem Aufsichtsratsmitglied und einem von der Aktiengesellschaft abhängigen Unternehmen erfasst. Schließlich hat der Bundesgerichtshof seine Rechtsprechung konkretisiert, nach der § 114 AktG auch dann Anwendung findet, wenn die Beratungsleistung nicht von einem Aufsichtsratsmitglied, sondern von einer Gesellschaft erbracht wird, an der das Aufsichtsratsmitglied beteiligt ist, sofern es nur in nicht unerheblichem Umfang an der Vergütung partizipiert. Der vorliegende Beitrag nimmt kritisch zu allen vorgenannten Aspekten des Fresenius-Urteils Stellung.
140
Die Mitteilungspflicht des Legitimationsaktionärs - zugleich Anmerkung zu OLG Köln AG 2012, 599
(2013)
In seinem Urteil vom 6. Juni 2012 hat das Oberlandesgericht Köln entschieden, Legitimationsaktionäre unterlägen im Hinblick auf die Stimmrechte aus den ihnen anvertrauten Namensaktien einer Mitteilungspflicht nach § 21 Abs. 1 WpHG. Die folgende Besprechung kommt nach einer Auseinandersetzung mit den Argumenten des Oberlandesgerichts zu dem Ergebnis, dass eine Mitteilungspflicht von Legitimationsaktionären nur auf Grundlage von § 22 Abs. 1 Nr. 6 WpHG in Betracht kommt.
37
Das Recht der sog. eigenkapitalersetzenden Gesellschafterdarlehen ist in der jüngeren Vergangenheit zunehmend Gegenstand der Kritik geworden. Mit dem nachfolgenden Beitrag wird auf der Grundlage einer kritischen Analyse der lex lata ein Vorschlag für eine Vereinfachung der Regeln über die Gesellschafterfremdfinanzierung in der Krise entwickelt.
69
Das OLG Hamburg hat kürzlich entschieden, dass in der AG & Co. KG die Mitglieder des Vorstands der Komplementär-AG keinem Wettbewerbsverbot gegenüber der KG unterliegen. Für die Übernahme eines Vorstandsmandats bei dem die Komplementär-AG beherrschenden und mit der KG konkurrierenden Kommanditisten soll daher die Einwilligung des Aufsichtsrats ausreichen. Der Beitrag kommt demgegenüber aufgrund einer kritischen Analyse der Interessenlage und der Argumentation des OLG Hamburg zu dem Ergebnis, dass der Vorstand der Komplementär-AG entsprechend § 112 HGB einem Wettbewerbsverbot gegenüber der KG unterliegt, von dem ihm nur die Gesellschafter der KG Befreiung erteilen können.
61
Die Richtlinie vom 6. September 2006 zur Änderung der Kapitalrichtlinie soll den Mitgliedstaaten erlauben, das bislang geltende Kapitalschutzregime in verschiedenen Bereichen zu liberalisieren. Größerer Freiraum kann danach den betroffenen Unternehmen unter anderem für einen Erwerb eigener Aktien eingeräumt werden. Der nachfolgende Beitrag geht der Frage nach, welcher Gestaltungsspielraum den Mitgliedstaaten bei der Umsetzung der insoweit maßgeblichen Bestimmungen zusteht und welcher Anpassungsbedarf sich für das deutsche Recht ergibt.
59
Unerwartete Geschäftszahlen und die daraus resultierende Notwendigkeit der Anpassung von Ergebnisprognosen zeigen sich bereits bei der Vorbereitung der Regelberichterstattung. Damit stellt sich für die Unternehmensleitung die Frage, ob sie solche Insiderinformationen adhoc publizieren muss oder ob sie die Veröffentlichung aufschieben und bis zu dem für die Regelberichterstattung vorgesehenen Termin zuwarten darf. ... Zusammenfassung Ergeben sich bei den Vorbereitungen für die Regelberichterstattung Abweichungen von den Erwartungen an die Geschäftszahlen, die im Falle ihres Bekanntwerdens erheblichen Einfluss auf den Kurs von Insiderpapieren haben können, kann sich der Vorstand des Emittenten vor die Frage gestellt sehen, ob er die Ad-hoc-Veröffentlichung dieser Insiderinformation bis zu dem Zeitpunkt aufschieben darf, der im Finanzkalender für die Regelberichterstattung vorgesehen ist. Jedenfalls dann, wenn der Termin für diese Berichterstattung unmittelbar bevorsteht, überwiegt das Interesse des Emittenten an einem solchen Aufschub regelmäßig das Interesse des Kapitalmarkts an sofortiger Veröffentlichung. Das gilt auch dann, wenn aufgrund der Geschäftszahlen Ergebnisprognosen angepasst werden müssen. Sofern nicht ausnahmsweise eine Irreführung der Öffentlichkeit zu befürchten ist oder Bedenken hinsichtlich der Gewährleistung der Vertraulichkeit der Insiderinformation bestehen, ist der Emittent daher nach § 15 Abs. 3 WpHG bis zu dem für die Regelberichterstattung angekündigten Zeitpunkt von der Pflicht zur Veröffentlichung befreit.
143
9.01 This chapter outlines the development of Contingent Convertible Securities (CoCos) for financial institutions from their theoretical origins to their current form under the European Union’s Fourth Capital Requirements Directive framework and its Bank Recovery and Resolution Directive and examines the effect the framework and the directive have had on their design and ability to fulfill the ends for which they were initially conceived. It examines this from two viewpoints: the policy goals CoCos are meant to achieve and the corporate law issues raised by the requirements of CRD IV. On the policy side we conclude that CRD IV and the RRD have significantly limited the amount of CoCos a financial institution is likely to issue, but expanded their possible forms by including write-down as well as convertible structures and narrowed the differences between them and pure regulatory bail-in structures, thus calling into question whether they are truly ‘going concern’ rather than ‘gone concern’ capital. On the company law side we conclude that a number of issues, in particular the limits on an authorization of management to issue CoCos and shares, the scope of the shareholders’ right of pre-emption, the concept of dilution and the distinction between contributions in cash and in kind merit closer attention than they appear to have received in the current discussion on CoCos.
134
Fazit
1. Aufgrund der Regelungen über Produktinterventionen nach Artt. 31, 32 MiFIR-E könnte den mitgliedstaatlichen Behörden und – subsidiär – ESMA künftig ein scharfes Schwert zur Abwehr von Gefahren für den Anlegerschutz, die Finanzmärkte und die Finanzstabilität im Rahmen der Wertpapieraufsicht zur Verfügung stehen. Da die Eingriffsvoraussetzungen vage formuliert und noch durch delegierte Rechtsakte der Kommission zu konkretisieren sind, lässt sich die künftige Bedeutung dieser Aufsichtsbefugnisse zum jetzigen Zeitpunkt noch nicht abschließend einschätzen. Insbesondere ist unklar, welche Anforderungen an eine zu Eingriffen berechtigende Gefahr für den Anlegerschutz zu stellen sind.
2. Der Vorstand eines als Aktiengesellschaft verfassten Wertpapierdienstleistungsunternehmens muss seine Entscheidungen künftig auch daran ausrichten, dass weder die von der Gesellschaft entwickelten und vertriebenen Finanzinstrumente noch ihre Finanztätigkeiten oder Finanzpraktiken eine Gefahr für den Anlegerschutz, die Integrität und das Funktionieren der Finanzmärkte oder die Stabilität des Finanzsystems darstellen, die Anlass für eine Intervention sein könnte.
3. Ist die Gesellschaft Adressat eines auf der Grundlage von Artt. 31, 32 MiFIR-E erlassenen Verbots oder einer Beschränkung, muss der Vorstand die Entscheidung über das Einlegen von Rechtsmitteln nach den allgemeinen aktienrechtlichen Grundsätzen an der Förderlichkeit für das Unternehmensinteresse ausrichten.
4. Schließlich wird sich künftig die Frage nach der Haftung der Gesellschaft gegenüber den Anlegern stellen, wenn Finanzinstrumente entgegen einem im Interesse des Anlegerschutzes ergangenen Verbot vertrieben werden. Sofern der Gesetzgeber keine abweichende Entscheidung trifft, ist anzunehmen, dass die abgeschlossenen Verträge nicht nach § 134 BGB nichtig, sondern allenfalls anfechtbar sind. Darüber hinaus können vertragliche oder deliktische Schadensersatzansprüche der Anleger bestehen.
76
Wertpapierleihgeschäfte gehören heute zum Standardrepertoire bei der Durchführung von Kapitalmarkttransaktionen. Der vorliegende Beitrag geht der Frage nach, welche Möglichkeiten solche Geschäfte im Hinblick auf eigene Aktien bieten und welche Grenzen §§ 71 ff. AktG ihrem Einsatz bei eigenen Aktien ziehen.
101
Seit dem Inkrafttreten des Investmentänderungsgesetzes zum 28.12.2007 steht der Investmentbranche als neue Gestaltungsform eines Investmentvehikels die fremdverwaltete Investmentaktiengesellschaft zur Verfügung. Die fremdverwaltete Investmentaktiengesellschaft benennt eine Kapitalanlagegesellschaft als Verwaltungsgesellschaft und überträgt ihr die allgemeine Verwaltungstätigkeit sowie die Anlage und Verwaltung ihrer Mittel. Der folgende Beitrag untersucht die Haftung der Verwaltungsgesellschaft gegenüber den Aktionären der fremdverwalteten Investmentaktiengesellschaft. Im Ergebnis wird ein gesetzliches Schuldverhältnis bejaht, für dessen Verletzung die Verwaltungsgesellschaft von den Aktionären der Investmentaktiengesellschaft gemäß §§ 280 Abs. 1, 249 ff. BGB auf Schadensersatz in Anspruch genommen werden kann.
92
Inhalt: 1. Gesellschaftsrecht als neues Rechtgebiet für die Rechtsordnungen der GUS: 1 2. Besonderheiten der AG in den Staaten der GUS 4 3. Ausgewählte Probleme des Aktienrechts 6 a. Corporate Governance 6 b. Haftung der Organe 7 c. Aktionärsrechte, vor allem Auskunftsrechte 9 d. Große Geschäfte – krupnie sdelki 10 e. Verträge mit Interessiertheit 12 4. Reform des Aktienrechts 13 a. Entscheidung der interparlamentarischen Versammlung 13 b. Grundlagen des neuen Konzeptes zu einem Modell-Aktiengesetz 14 c. Vorschläge des Konzeptes zu oben erwähnten Problemen 17 Zusammenfassung 19 Zusammenfassung: Allein die kurze Schilderung der Entwicklung des Gesellschaftsrechts in den GUS-Staaten zeigt die Notwendigkeit der Reformen auf diesem Gebiet. Wichtig ist, dass die Länder, die traditionell zur kontinental-europäischen Rechtsfamilie gehören, im Rahmen dieser Familie bleiben. Die kritiklose und bedingungslose Übernahme der Institute der Common-Law-Tradition hat für zahlreiche Irritationen und Verwirrungen gesorgt. Die Korrektur dieser Missentwicklungen kann als große Herausforderung der Reform des Aktienrechts der Staaten der GUS bezeichnet werden.
14
Lassen Sie mich einleitend mit fünf Thesen zu Basel II beginnen: 1. Basel II stellt einen flexiblen Regulierungsansatz dar, welcher auf einem Mix von privater Selbstregulierung und einer ständigen Überwachung durch staatliche Aufsichtsbehörden beruht. Möglicherweise repräsentiert Basel II einen Prototyp für einen neuartigen Regulierungsansatz im 21. Jahrhundert. 2. An dem Prozess bei Basel II auf internationaler Ebene nehmen neben staatlichen Stellen auch Marktteilnehmergruppen teil. Die Verhandlungen, die derzeit noch nicht abgeschlossen sind, erfolgen außerhalb der etablierten Regierungszirkel. Die Regelungen werden in unterschiedlich zusammengesetzten Unter- und Nebengruppen beim Basler Ausschuss für Bankenaufsicht vorbereitet. 3. Basel II reflektiert den Fakt der sich rasch wandelnden Finanzmärkte und anhaltender Fortentwicklungen bei den Bankgeschäften. Insoweit bildet Basel II eher einen Prozess als einen festen Zustand ab. 4. Stärker als die bisherigen Aufsichtsregularien bewirkt Basel II einen Anpassungsdruck in Richtung eines globalen Standards, im Zuge dessen eine Nivellierung der bestehenden, historisch gewachsenen und national geprägten Finanzierungsformen latent einhergehen dürfte. 5. Basel II verlangt eine aufwendige Betreuung –sowohl im Hinblick auf dessen Ausgestaltung als Regelungswerk als auch auf dessen praktische Anwendung. Expertise gewinnt an Bedeutung. Daraus könnten möglicherweise Verunsicherungen oder gar ein latentes Unbehagen bei den Bankkunden resultieren. Hier erscheint eine Aufklärung über die sachlichen Zusammenhänge bei Basel II angebracht.
86
Reform of the securities class action is once again the subject of national debate. The impetus for this debate is the reports of three different groups – The Committee on Capital Market Regulation, The Commission on the Regulation of U.S. Capital Markets In the 21st Century, and McKinsey & Company. Each of the reports focuses on a single theme: how the contemporary regulatory culture places U.S. capital markets at a competitive disadvantage to foreign markets. While multiple regulatory forces are targeted by each report’s call for reform, each of the reports singles out securities class actions as one of the prime villains that place U.S. capital markets at a competitive disadvantage. The reports’ recommendations range from insignificant changes to drastic curtailments of private class actions. Surprisingly, these current-day cries echo calls for reform heeded by Congress in the not too distant past. Major reform of the securities class action occurred with the Private Securities Litigation Reform Act of 1995.5 Among the PSLRA’s contributions is the introduction of procedures by which the court chooses from among competing petitioners a lead plaintiff for the class. The statute commands that the petitioner with the largest financial loss suffered as a consequence of the defendant’s alleged misrepresentation is presumed to be the most adequate plaintiff. Thus, the lead plaintiff provision supplants the traditional “first to file” rule for selecting the suit’s plaintiff with a mechanism that seeks to harness to the plaintiff’s economic self interest to the suits’ prosecution. Also, by eliminating the race to be the first to file, the lead plaintiff provision seeks to avoid “hair trigger” filings by overly eager plaintiffs’ counsel which Congress believed too frequently gave rise to incomplete and insubstantially pled causes of action. The PSLRA also introduced for securities class actions a heightened pleading requirement8 as well as a bar to the plaintiff obtaining any discovery prior to the district court disposing of the defendants’ motions to dismiss. By introducing the requirement that allegations involving fraud must be plead not only with particularity, but also that the pled facts must establish a “strong inference” of fraud, the PSLRA cast aside, albeit only for securities actions, the much lower notice pleading requirement that has been a fixture of American civil procedure for decades. Substantive changes to the law were also introduced by the PSLRA. With few exceptions, joint and several liability was replaced by proportionate liability so that a particular defendant’s liability is capped by that defendant’s relative degree of fault. Similarly, contribution rights among co-violators are also based on proportionate fault of each defendant. Three years after the PSLRA, Congress returned to the topic again by enacting the Securities Litigation Uniform Standards Act;13 this provision was prompted by aggressive efforts of plaintiff lawyers to bypass the limitations, most notably the bar to discovery and higher pleading requirement, of the PSLRA by bringing suit in state court. Post-SLUSA, securities fraud class actions are exclusively the domain of the federal court. In this paper, we examine the impact of the PSLRA and more particularly the impact the type of lead plaintiff on the size of settlements in securities fraud class actions. We thus provide insight into whether the type of plaintiff that heads the class action impacts the overall outcome of the case. Furthermore, we explore possible indicia that may explain why some suits settle for extremely small sums – small relative to the “provable losses” suffered by the class, small relative to the asset size of the defendantcompany, and small relative to other settlements in our sample. This evidence bears heavily on the debate over “strike suits.” Part I of this paper sets forth the contemporary debate surrounding the need for further reforms of securities class actions. In this section, we set forth the insights advanced in three prominent reports focused on the competitiveness of U.S. capital markets. In Part II we first provide descriptive statistics of our extensive data set, and thenuse multivariate regression analysis to explore the underlying relationships. In Part III, we closely examine small settlements for clues to whether they reflect evidence of strike suits. We conclude in Part IV with a set of policy recommendations based on our analysis of the data. Our goals in this paper are more modest than the Committee Report, the Chamber Report and the McKinsey Report, each of which called for wide-ranging reforms: we focus on how the PSLRA changed securities fraud settlements so as to determine whether the reforms it introduced accomplished at least some of the Act’s important goals. If the PSLRA was successful, and we think it was, then one must be somewhat skeptical of the need for further cutbacks in private securities class action so soon after the Act was passed.
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Grenzüberschreitende Umstrukturierungen wurden bislang unter Nutzung traditioneller Strukturmodelle als Übernahmen oder Zusammenschluss zwischen Gleichen mit öffentlichen Erwerbsangeboten gegen bar oder Aktien vollzogen. Eine grenzüberschreitende Verschmelzung im rechtstechnischen Sinne war bislang in Deutschland nicht möglich. Die SEVIC-Entscheidung des EuGH, die Einführung der SE und demnächst die gesetzliche Regelung einer EU-weiten Verschmelzung ermöglichen auch grenzüberschreitende Verschmelzungen im rechtstechnischen Sinne. Der Verfasser stellt die traditionellen Strukturen eines grenzüberschreitenden Unternehmenszusammenschlusses dar und untersucht, welche praktische Bedeutung diese traditionellen Strukturen in Zukunft haben werden. Darüber hinaus wird untersucht, ob eine grenzüberschreitende Unternehmenszusammenführung nach den Grundsätzen des SEVIC-Entscheidung für die Praxis eine Alternative darstellt.
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This paper has shown that some of the principal arguments against shareholder voice are unfounded. It has shown that shareholders do own corporations, and that the nature of their property interest is structured to meet the needs of the relationships found in stock corporations. The paper has explained that fiduciary and other duties restrain the actions of shareholders just as they do those of management, and that critics cannot reasonably expect court-imposed fiduciary duties to extend beyond the actual powers of shareholders. It has also illustrated how, although corporate statutes give shareholders complete power to structure governance as they will, the default governance structures of U.S. corporations leaves shareholders almost powerless to initiate any sort of action, and the interaction between state and federal law makes it almost impossible for shareholders to elect directors of their choice. Lastly, the paper has recalled how the percentage of U.S. corporate equities owned by institutional investors has increased dramatically in recent decades, and it has outlined some of the major developments in shareholder rights that followed this increase. I hope that this paper deflated some of the strong rhetoric used against shareholder voice by contrasting rhetoric to law, and that it illustrated why the picture of weak owners painted in the early 20th century should be updated to new circumstances, which will help avoid projecting an old description as a current normative model that perpetuates the inevitability of "managerialsm", perhaps better known as "dirigisme".
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21
Revised Draft: January 2005, First Draft: December 8, 2004 The picture of dispersed, isolated and uninterested shareholders so graphically drawn by Adolf Berle and Gardiner Means in 19321 is for the most part no longer accurate in today's market, although their famous observations on the separation of control and ownership of public corporations remain true.
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Die Übertragung von Kapitalmarktpapieren nach dem US-amerikanischen Uniform Commercial Code (UCC)
(2007)
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This paper identifies some common errors that occur in comparative law, offers some guidelines to help avoid such errors, and provides a framework for entering into studies of the company laws of three major jurisdictions. The first section illustrates why a conscious approach to comparative company law is useful. Part I discusses some of the problems that can arise in comparative law and offers a few points of caution that can be useful for practical, theoretical and legislative comparative law. Part II discusses some relatively famous examples of comparative analysis gone astray in order to demonstrate the utility of heeding the outlined points of caution. The second section offers a framework for approaching comparative company law. Part III provides an example of using functional definition to demarcate the topic "company law", offering an "effects" test to determine whether a given provision of law should be considered as functionally part of the rules that govern the core characteristics of companies. It does this by presenting the relevant company law statutes and related topical laws of Germany, the United Kingdom and the United States, using Delaware as a proxy for the 50 states. On the basis of this definition, Part IV analyzes the system of legal functions that comprises "company law" in the United States and the European Union. It selects as the predominant factor for consideration the jurisdictions, sub-jurisdictions and rule-making entities that have legislative or rule-making competence in the relevant territorial unit, analyzes the extent of their power, presents the type of law (rules) they enact (issue), and discusses the concrete manner in which the laws and rules of the jurisdictions and sub-jurisdictions can legally interact. Part V looks at the way these jurisdictions do interact on the temporal axis of history, that is, their actual influence on each other, which in the relevant jurisdictions currently takes the form of regulatory competition and legislative harmonization. The method of the approach outlined in this paper borrows much from system theory. The analysis attempts to be detailed without losing track of the overall jurisdictional framework in the countries studied.
4
Bei der Regulierung und Aufsicht auf den internationalen Wertpapiermärkten gibt es immer noch viele Unterschiede bei den Regelungsinhalten und in der Prioritätensetzung. Die steigende weltweite Verflechtung der Finanzsektoren und deren Akteure sowie die hohe Kapitalmobilität machen es jedoch zunehmend erforderlich, auch die Aufsicht zunehmend zu internationalisieren. Internationale Aufsichtsstandards wiederum können grenzüberschreitende Aktivitäten von Marktteilnehmern erleichtern und sicherer machen. Es ist inzwischen anerkannt, dass eine gute und effiziente Regulierung einen Finanzplatz gerade im internationalen Umfeld attraktiv macht und so dessen Wettbewerbsfähigkeit erhöht. Es ist daher von großer Bedeutung, die nationale Aufsicht internationalen Standards folgen zu lassen. Eine wichtige Funktion bei der Aufstellung dieser Standards haben die internationalen Organisationen wie IOSCO im Wertpapierhandel, die IAIS im Versicherungs- und der Baseler Ausschuss im Bankenbereich inne. In vielfältiger Weise ist deren Arbeit für den Finanzplatz Deutschland richtungsweisend. Das sind wichtige Gründe, weshalb die Teilnahme an Aktivitäten der IOSCO, Mitarbeit an Berichten, Standards und Resolutionen der IOSCO dem deutschen Kapitalmarkt und insbesondere dem Wertpapierhandel in Deutschland nützen kann. Um näher verständlich machen zu können, auf welche Weise IOSCO dem deutschen Kapitalmarkt in diesem Sinne nützlich sein kann, und Arbeiten in der IOSCO von Bedeutung für das deutsche Recht im Bereich des Wertpapierhandels sind, ist es zunächst wichtig, die Organisation IOSCO (1) , ihre Zielsetzung (2) und Struktur (3) zu verstehen, und die Bereiche zu kennen, in denen IOSCO arbeitet (4) sowie die Formen und jeweilige Bindungswirkung der Produkte der IOSCO (5). Wichtig in diesem Zusammenhang sind auch Art und Weise, auf die in IOSCO Beschlossenes unser Finanzsystem tangieren kann und bereits tangiert hat.
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Der Gesetzgeber hat bei der Entstehung des SoFFin auf bekannte Gesetzesmodelle zurück gegriffen. Sondervermögen sind grundsätzlich keine juristischen Personen und auch nicht rechtsfähig. Der SoFFin ist gleichwohl rechtlich selbstständig und damit im Sinne des öffentlichen Rechts „teilrechtsfähig“. Er hat keine eigenen Organe, vielmehr wird er von der FMSA verwaltet und vertreten. Die FMSA wurde als rechtliche unselbständige Anstalt des öffentlichen Rechts bei der Deutschen Bundesbank errichtet. Das daraus entstandene organisatorisch kaum einzuordnende Konstrukt lässt viele Fragen offen. Es verstößt nicht gegen Verfassungsrecht, solange die Unabhängigkeit der Bundesbank gewahrt bleibt. Wegen ihrer neu übernommenen Aufgabe aus § 8a FMStFG (Errichten von bundesrechtlichen Abwicklungsanstalten) wurde die FMSA nunmehr, im Juli 2009, in eine bundesunmittelbare, rechtsfähige Anstalt des öffentlichen Rechts im Geschäftsbereich des Bundesministeriums der Finanzen umgewandelt. Sie ist ein eigener Verwaltungsträger und kann bei der Abwicklung ihrer Geschäfte die Deutsche Bundesbank in Anspruch nehmen. Die FMSA unterliegt der Rechts- und Fachaufsicht des Bundesfinanzministeriums. Das Organ der FMSA ist der Leitungsausschuss. Als Verwaltungsorgan hat er die Anstalt nach außen und vor Gericht zu vertreten. Eine genaue Zuweisung weiterer Kompetenzen und Aufgaben ist im Gesetz nicht vorgesehen. Zumindest ist er für alle Entscheidungen zuständig, die nicht dem Bundesministerium der Finanzen oder dem Lenkungsausschuss zugewiesen sind. Der Lenkungsausschuss ist ein von der FMSA unabhängiger, interministerieller Ausschuss. Er ist zum einen eine der Kontrollinstanzen für die FMSA und zum anderen kommt ihm Entscheidungsbefugnis im Aufgabenbereich der FMSA zu. Wie das Verhältnis des Lenkungsausschusses zum Bundesministerium der Finanzen zu sehen ist, ist unklar. Die parlamentarische Aufsicht über Maßnahmen, die vor allem Schulden des Fonds betreffen, wird darüber hinaus vom „Gremium zum Finanzmarktstabilisierungsfonds“ sichergestellt. Haushaltsrechtlich wirft der Fonds einige Fragen auf. Allerdings ist seine Errichtung in Form eines Sondervermögens in der Gesamtbetrachtung verfassungsrechtlich nicht bedenklich. Auch unterliegt der SoFFin einer umfassenden Prüfung durch den Bundesrechnungshof. Im Hinblick auf die Vergabe von Stabilisierungshilfen an antragstellende Unternehmen kann die FMSA in zweierlei Formen handeln: Zum einen öffentlich-rechtlich und zum anderen privatrechtlich. Die FMSA kann sich allerdings nur ausnahmsweise privatrechtlicher Handlungsformen bedienen. Auch in diesem Fall darf sie nicht willkürlich handeln, sondern ist an die Grundsätze des Verwaltungsprivatrechts gebunden.
99
Auf dem 67. Deutschen Juristentag (DJT) in Erfurt wurde über eine Grundfrage des deutschen Aktienrechts diskutiert. Gefordert wurde eine stärkere Differenzierung zwischen börsennotierten und nichtbörsennotierten Aktiengesellschaften. Einzelne Deregulierungsvorschläge bezogen sich in diesem Zusammenhang auf die Reichweite des Prinzips der Satzungsstrenge, die Vinkulierung von Aktien und das Mehrstimmrecht. Die folgende Ausarbeitung beschäftigt sich mit der Frage, ob eine Differenzierung zwischen börsennotierten und nichtbörsennotierten Aktiengesellschaften insbesondere vor dem Hintergrund einer rechtsvergleichenden und empirischen Betrachtung überzeugt. Im Einzelnen wird zunächst kurz der Vorschlag Bayer an dem 67. DJT dargestellt (II.). Weiter wird die Bedeutung des außerbörslichen Handels in Deutschland untersucht (III.). Im Anschluss werden das deutsche, englische und – kursorisch – das US-amerikanische Aktien- und Kapitalmarktrecht rechtsvergleichend betrachtet (IV.). Dem folgt eine Stellungnahme zum Reformvorschlag Bayer (V.). Ein Fazit schließt die Untersuchung ab (VI.).
73
Befristete Anstellungsverhältnisse enden, sofern keine andere vertragliche Vereinbarung getroffen wurde, mit Ende der Laufzeit nach § 620 Abs. 1 BGB oder durch außerordentliche Kündigung gemäß § 626 BGB. Liegt kein wichtiger Grund im Sinne des § 626 BGB vor, kann allenfalls die erfolglose Abmahnung eine vorzeitige Beendigung des Anstellungsverhältnisses ermöglichen. Es sprechen keine zwingenden Gründe dafür, die Abmahnung nicht auch auf einen Geschäftsführer anzuwenden. Etwas anderes ergibt sich auch nicht aus § 14 Abs. 1 Nr. 1 KSchG und der mittlerweile gefestigten Rechtsprechung des Bundesgerichtshofes. Diese Rechtsprechung bezieht sich nicht auf den hier erörterten Fall der Pflichtverletzung unterhalb der Schwelle des § 626 BGB. Bei der Frage nach der konkreten Anwendung müssen grundsätzlich zwei Fallkonstellationen unterschieden werden: Im ersten Fall, in dem der Geschäftsführer zunächst nach § 38 GmbHG abberufen wurde, sein Anstellungsverhältnis jedoch weiterhin fortbesteht, kann der Geschäftsführer nur dann abgemahnt werden, wenn dieser nach seiner Abberufung gegen eine nachwirkende Pflicht verstößt und diese Pflichtverletzung nicht ausreicht, um ihn gemäß § 626 BGB fristlos zu kündigen. Wird der Geschäftsführer im Zusammenhang mit der Beendigung seines Organverhältnisses auf eine Stelle unterhalb der Geschäftsführerebene versetzt, findet die Abmahnung nach den allgemeinen Grundsätzen auf zukünftige Pflichtverstöße Anwendung. Wird ein Geschäftsführer trotz einer Pflichtverletzung im Organverhältnis belassen, steht einer Abmahnung ebenfalls kein Hinderungsgrund entgegen. Bei der durch die Abwägung nach § 314 Abs. 2 Satz 2 i. V. m. § 323 Abs. 2 Nr. 3 BGB vorgeschriebenen Berücksichtigung der beiderseitigen Interessen zeigt sich, dass das Rechtsinstitut der Abmahnung in der angesprochenen Konstellation ein geeignetes Instrument des Interessenausgleichs darstellt, auf das im Interesse beider Parteien zunächst zurückgegriffen werden sollte.
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While hedge funds have been around at least since the 1940's, it has only been in the last decade or so that they have attracted the widespread attention of investors, academics and regulators. Investors, mainly wealthy individuals but also increasingly institutional investors, are attracted to hedge funds because they promise high “absolute” returns -- high returns even when returns on mainstream asset classes like stocks and bonds are low or negative. This prospect, not surprisingly, has increased interest in hedge funds in recent years as returns on stocks have plummeted around the world, and as investors have sought alternative investment strategies to insulate them in the future from the kind of bear markets we are now experiencing. Government regulators, too, have become increasingly attentive to hedge funds, especially since the notorious collapse of the hedge fund Long-Term Capital Management (LTCM) in September 1998. Over the course of only a few months during the summer of 1998 LTCM lost billions of dollars because of failed investment strategies that were not well understood even by its own investors, let alone by its bankers and derivatives counterparties. LTCM had built up huge leverage both on and off the balance sheet, so that when its investments soured it was unable to meet the demands of creditors and derivatives counterparties. Had LTCM’s counterparties terminated and liquidated their positions with LTCM, the result could have been a severe liquidity shortage and sharp changes in asset prices, which many feared could have impaired the solvency of other financial institutions and destabilized financial markets generally. The Federal Reserve did not wait to see if this would happen. It intervened to organize an immediate (September 1998) creditor-bailout by LTCM’s largest creditors and derivatives counterparties, preventing the wholesale liquidation of LTCM’s positions. Over the course of the year that followed the bailout, the creditor committee charged with managing LTCM’s positions effected an orderly work-out and liquidation of LTCM’s positions. We will never know what would have happened had the Federal Reserve not intervened. In defending the Federal Reserve’s unusual actions in coming to the assistance of an unregulated financial institutions like a hedge fund, William McDonough, the president of the Federal Reserve Bank of New York, stated that it was the Federal Reserve’s judgement that the “...abrupt and disorderly close-out of LTCM’s positions would pose unacceptable risks to the American economy. ... there was a likelihood that a number of credit and interest rate markets would experience extreme price moves and possibly cease to function for a period of one or more days and maybe longer. This would have caused a vicious cycle: a loss of investor confidence, lending to further liquidations of positions, and so on.” The near-collapse of LTCM galvanized regulators throughout the world to examine the operations of hedge funds to determine if they posed a risk to investors and to financial stability more generally. Studies were undertaken by nearly every major central bank, regulatory agency, and international “regulatory” committee (such as the Basle Committee and IOSCO), and reports were issued, by among others, The President’s Working Group on Financial Markets, the United States General Accounting Office (GAO), the Counterparty Risk Management Policy Group, the Basle Committee on Banking Supervision, and the International Organization of Securities Commissions (IOSCO). Many of these studies concluded that there was a need for greater disclosure by hedge funds in order to increase transparency and enhance market discipline, by creditors, derivatives counterparties and investors. In the Fall of 1999 two bills were introduced before the U.S. Congress directed at increasing hedge fund disclosure (the “Hedge Fund Disclosure Act” [the “Baker Bill”] and the “Markey/Dorgan Bill”). But when the legislative firestorm sparked by the LTCM’s episode finally quieted, there was no new regulation of hedge funds. This paper provides an overview of the regulation of hedge funds and examines the key regulatory issues that now confront regulators throughout the world. In particular, two major issues are examined. First, whether hedge funds pose a systemic threat to the stability of financial markets, and, if so, whether additional government regulation would be useful. And second, whether existing regulation provides sufficient protection for hedge fund investors, and, if not, what additional regulation is needed.
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This Article concerns the duty of care in American corporate law. To fully understand that duty, it is necessary to distinguish between roles, functions, standards of conduct, and standards of review. A role consists of an organized and socially recognized pattern of activity in which individuals regularly engage. In organizations, roles take the form of positions, such as the position of the director. A function consists of an activity that an actor is expected to engage in by virtue of his role or position. A standard of conduct states the way in which an actor should play a role, act in his position, or conduct his functions. A standard of review states the test that a court should apply when it reviews an actor’s conduct to determine whether to impose liability, grant injunctive relief, or determine the validity of his actions. In many or most areas of law, standards of conduct and standards of review tend to be conflated. For example, the standard of conduct that governs automobile drivers is that they should drive carefully, and the standard of review in a liability claim against a driver is whether he drove carefully. Similarly, the standard of conduct that governs an agent who engages in a transaction with his principal is that the agent must deal fairly, and the standard of review in a claim by the principal against an agent, based on such a transaction, is whether the agent dealt fairly. The conflation of standards of conduct and standards of review is so common that it is easy to overlook the fact that whether the two kinds of standards are or should be identical in any given area is a matter of prudential judgment. In a corporate world in which information was perfect, the risk of liability for assuming a given corporate role was always commensurate with the incentives for assuming the role, and institutional considerations never required deference to a corporate organ, the standards of conduct and review in corporate law might be identical. In the real world, however, these conditions seldom hold, and in American corporate law the standards of review pervasively diverge from the standards of conduct. Traditionally, the two major areas of American corporate law that involved standards of conduct and review have been the duty of care and the duty of loyalty. The duty of loyalty concerns the standards of conduct and review applicable to a director or officer who takes action, or fails to act, in a matter that does involve his own self-interest. The duty of care concerns the standards of conduct and review applicable to a director or officer who takes action, or fails to act, in a matter that does not involve his own self-interest.
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"In this paper, I analyse the conduct of business rules included in the Directive on Markets in Financial Instruments (MiFID) which has replaced the Investment Services Directive (ISD). These rules, in addition to being part of the regulation of investment intermediaries, operate as contractual standards in the relationships between intermediaries and their clients. While the need to harmonise similar rules is generally acknowledged, in the present paper I ask whether the Lamfalussy regulatory architecture, which governs securities lawmaking in the EU, has in some way improved regulation in this area. In section II, I examine the general aspects of the Lamfalussy process. In section III, I critically analyse the MiFID s provisions on conduct of business obligations, best execution of transactions and client order handling, taking into account the new regime of trade internalisation by investment intermediaries and the ensuing competition between these intermediaries and market operators. In sectionIV, I draw some general conclusions on the re-regulation made under the Lamfalussy regulatory structure and its limits. In this section, I make a few preliminary comments on the relevance of conduct of business rules to contract law, the ISD rules of conduct and the role of harmonisation."
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In this paper, I tackle the question whether one share - one vote should become a European law rule. I examine, first of all, the economic theory concerning one share - one vote and its optimality, and the law and economics literature on dual class recapitalizations and other deviations from one share - one vote. I also consider the agency costs of deviations from one share - one vote and examine whether they justify regulation. I subsequently analyze the rules implementing the one share - one vote standard in the US and Europe. In particular, I analyze the self-regulatory rules of US exchanges, the relevant provisions of the European Takeover Directive (including the well known break-through rule), and the European Court of Justice's position as to golden shares (which also are deviations from the one share - one vote standard). I conclude that one share - one vote is not justified by economic efficiency, as also confirmed by comparative law. Also the European breakthrough rule, which ultimately strikes down all deviations from one share - one vote, does not appear to be well grounded. Only transparency rules appear to be justified at EU level as disclosure of ownership and voting structures serves a pricing and governance function, while harmonisation of the relevant rules reduces transaction costs in integrated markets.
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This paper analyses the regulatory framework which applies to the determination of directors’ remuneration in Europe and examines the extent to which European firms follow best practices in corporate governance in this area, drawing on an empirical analysis of the governance systems that European firms adopt in setting remuneration and, in particular, on an empirical assessment of their diverging approaches to disclosure. These divergences persist despite recent reforms. After an examination of the link between optimal remuneration, corporate governance and regulation and an assessment of how regulatory reform has evolved in this area, the paper provides an overview of national laws and best practice corporate governance recommendations across the Member States, following the adoption of the important EC Recommendations on directors’ remuneration and on the role of non-executive directors in 2004 and 2005, respectively. This overview is largely based on the answers to questionnaires sent to legal experts from seventeen European Member States. The paper also provides an empirical analysis of governance practices and, in particular, firm disclosure of directors’ remuneration in Europe’s largest 300 listed firms by market capitalisation. The paper reveals that, notwithstanding a swathe of reforms across the Member States in recent years and related harmonisation efforts, disclosure levels still vary from country to country and are strongly dependent on the existence of regulations and best practice guidelines in the firm’s home Member State. Convergence in disclosure practices is not strong; only a few basic standards are followed by the majority of the firms examined and there is strong divergence with respect to most of the criteria considered in the study. Consistent with previous research, our study reveals clear differences not only with respect to remuneration disclosure, but also with respect to shareholder engagement and the board’s role in the remuneration process and in setting remuneration guidelines. Ownership structures still ‘matter’; these divergences tend to follow different corporate governance systems and, in particular, the dispersed ownership/block-holding ownership divide. They do not appear to have been smoothed since the EC Company Law Action Plan was launched and notwithstanding the harmonisation that has been attempted in this field. Keywords: Directors’ remuneration, corporate governance, disclosure, European regulation JEL Classifications: G30, G38, J33, K22, M52
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Das OLG Düsseldorf hat über Managerfehler im Vorfeld der Finanzmarktkrise bei der IKB Deutsche Industriebank AG zu entscheiden. Der Beschluss wird Anfangs- und Referenzpunkt der organhaftungsrechtlichen Krisenaufarbeitung sein, und führende Berater attestieren ihm ein Wirkungspotential, wie es zuletzt dem ARAG-Urteil des BGH zukam. Der Beitrag stimmt dem Beschlussergebnis zu, zeigt aber auf, wie Kernaussagen schnell in eine prinzipienlose Ausdehnung des Organhaftungsrechts münden können.
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Das „Gesetz zur Umsetzung der Aktionärsrechterichtlinie“ (ARUG) wurde am 28. Mai 2009 vom Bundestag beschlossen und wird diesen Sommer in Kraft treten. Mit dem ARUG werden zwei Richtlinien umgesetzt, die neuen GmbH-Regeln zur verdeckten Sacheinlage für Aktiengesellschaften nachgezeichnet, das Depotstimmrecht wiederbelebt und das Beschlussmängelrecht reformiert. Diese erneute Novelle des Anfechtungs- und Freigaberechts ist Gegenstand folgenden Beitrags. Es wird auch beschrieben, wie eine gewisse Sorge vor unvorhersehbaren Gerichtsbeschlüssen das Beschlussmängelrecht des ARUG stark geprägt hat.
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Zum Ordnungswert des § 136 InsO „Reform besteht in der Entfernung des Überflüssigen“. Das ist der Wahlspruch des Entwurfes zum MoMiG. Unsere unzeitgemäße GmbH soll eine Neugestalt erhalten, damit sie den aufkommenden Wettbewerb mit ihren europäischen Verwandten aushalte. Die Ära regionaler Sonderwege habe zu enden und das ist ein Verdikt vor allem über das national-eigensinnige Eigenkapitalersatzrecht: Dieses soll, vereinfacht gesagt, in seiner Sanktionsschärfe gemäßigt, in die InsO überführt und von dem unsicheren Krisenbegriff befreit werden. Wer so großräumig denkt, verliert sich über dem scheinbar Kleinen. Niemand fragt nach der Zukunft des § 136 InsO. Es wäre Unrecht zu glauben, hier werde nur die Rückgewähr stiller Einlagen für anfechtbar erklärt und das stehe neben dem Reformthema. Der Beitrag wird zeigen: dass erstens auch § 136 InsO in Wahrheit die heute mit dem Wort „Eigenkapitalersatz“ bezeichnete Ordnungsaufgabe zu lösen sucht und zweitens mit dem neuen Recht scharfe Wertungswidersprüche entstehen; diese sind drittens nur auf einem Weg zu beheben: durch Streichung des § 136 InsO.
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Internationales Regulierungsgefälle und Wettbewerbsfähigkeit des Finanzplatzes Frankfurt am Main
(2013)
Enthält folgende Beiträge:
Prof. Dr. Reto Francioni: Internationales Regulierungsgefälle und Wettbewerbsfähigkeit des Finanzplatzes Frankfurt am Main
Prof. Dr. Horst Hammen: Regulierungsgefälle zu Lasten des Börsenplatzes Frankfurt – Hochfrequenzhandel, Organized Trading Facilities (OTF) und Finanztransaktionssteuer
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It has become popular for journalists who are trying to sell newspapers, and politicians who are trying to solicit votes, to refer to this financial crisis as the worst since the Great Depression or WWII. I don’t know whether it is the worst or not so will leave that question to the historians and economists of the future once the storm has past. But it is indeed a “storm” as described by Vince Cable, Member of Parliament in his UK bestselling book entitled “The Storm – The World Economic Crisis and What it Means”. He describes this “storm” as a very destructive one displacing jobs, businesses, banks and whole economies from Iceland to the United Kingdom to the United States. I propose to offer a short chronology and summary of the causes of the current economic crisis. Then I will review several of the regulatory responses to the crisis focusing on the Turner Report, the de Larosière Group and certain US Treasury statements. I will offer my critiques of these proposals and then make some predictions of what the financial services industry may look like in the future.
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Der vorliegende Aufsatz befasst sich mit Fragen, die auftreten, wenn die an einer deutschen Börse notierten Aktien einer deutschen Gesellschaft auch an der New York Stock Exchange (im Folgenden “NYSE”) notiert werden und zwar ohne Zwischenschaltung von Hinterlegungsscheinen (American Depositary Receipts, im Folgenden “ADR”). Der Aufsatz behandelt dagegen nicht die Rechtsfragen, die sowohl bei einer Börsennotierung von Aktien als auch bei einer Börsennotierung von ADR einer deutschen Gesellschaft gelöst werden müssen, z.B. Rechtsfragen, die sich auf das US-amerikanische Kapitalmarktrecht, insbesondere das Bilanzrecht, die US-amerikanischen Anforderungen an die Corporate Governance, das Insiderverbot und Verhaltensregeln im Umgang mit der Presse beziehen.
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Der folgende Aufsatz ist eine geringfügig überarbeitete Version eines Vortrags über das japanische Gesellschaftsrecht anlässlich der im August 2010 veranstalteten Summer School für japanisches Recht an der Goethe-Universität Frankfurt am Main1. Der Vortrag war nicht nur an Juristen und Studierende der Rechtswissenschaften, sondern auch an Japanologen und Studierende der Japanologie gerichtet, weshalb ich mich bemüht habe, mich möglichst nicht in juristischen Details zu verlieren, sondern eine Einführung in das Wesen des japanischen Gesellschaftsrechts zu geben. In den letzten Jahren gab es im Umfeld japanischer Unternehmen zahlreiche bedeutende gesetzliche Änderungen, und es scheint, als würde sich diese Entwicklung zunehmend beschleunigen. In dieser Lage, in der die täglich neu auftretenden Rechtsfragen schnellstmöglich einer Lösung bedürfen, ist es für die Gelehrten des Gesellschaftsrechts oft schwierig, sich wissenschaftlich mit der substantiellen Dimension dieser Rechtsfragen zu beschäftigen. Auch dieser Aufsatz über das japanische Gesellschaftsrecht ist nur eine Skizze zum Gegenstand meines Forschungsgebietes. Die Darstellung beginnt – zum besseren Verständnis der zugrundeliegenden Systematik vor allem für den deutschen Leserkreis – mit einer knappen Erläuterung der Entsprechungen des deutschen Begriffs „Gesellschaft“ im Japanischen. Auf diese terminologische Klärung folgt ein kurzer Überblick zur Geschichte des japanischen Gesellschaftsrechts bis hin zur Erstellung des japanischen Gesellschaftsgesetzes, da zum Verständnis des heutigen japanischen Gesellschaftsrechts eine gewisse Kenntnis seiner Vorgeschichte höchst wichtig ist. Bereits hier sei der wichtige Punkt erwähnt, dass das historische japanische (Aktien-)Gesellschaftsrecht unter dem starken Einfluss Deutschlands und der Vereinigten Staaten von Amerika gestaltet wurde, was sich noch gegenwärtig auf das japanische Gesellschaftsgesetz und die Struktur der japanischen Aktiengesellschaften auswirkt. In den weiteren Abschnitten werden diese Besonderheiten des japanischen Gesellschaftsrechts anhand der Struktur der japanischen Aktiengesellschaft illustriert.
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Die Einschaltung einer zentralen Gegenpartei in den Handel mit Derivaten erfüllt zahlreiche wirtschaftliche Funktionen. Neben der Reduktion des Kontrahentenausfallrisikos und systemischer Risiken wird das durch das Erfordernis angemessener Eigenkapitalunterlegung gebundene Eigenkapital bestmöglich freigehalten. Letztlich kann mit ihr auch ein Frühwarnsystem zur Vorbeugung ungewollter Marktentwicklungen implementiert werden. Bei der Frage nach der rechtlichen Konstruktion des Handels mit Derivaten mittels zentraler Gegenpartei sind börslicher und außerbörslicher Handel zu trennen. Im börslichen Derivatehandel kommen die Rechtsgeschäfte zwischen CM und zentraler Gegenpartei durch Angebot und Annahme i.S. der §§ 145 ff. BGB zustande. Das Angebot des CM 1 liegt in der Eingabe der Order in das EDV-System. Das Angebot ist hinreichend bestimmt. Auch handelt CM 1 mit Rechtsbindungswillen. Allerdings besteht ein vertraglich vereinbartes Rücktrittsrecht bis zum Zeitpunkt des Matching. Das Angebot geht der zentralen Gegenpartei zu, indem CM 2 dieses als Passivvertreterin der zentralen Gegenpartei zur Kenntnis nimmt. Die Annahme durch die zentrale Gegenpartei erfolgt antizipiert durch Abschluss der Clearing-Vereinbarung. Ist ein NCM beteiligt, kommt zudem ein Parallelkontrakt zwischen CM und NCM zustande. Da die Ordereingabe des NCM zu zwei Vertragsschlüssen führt, gibt es zum einen ein eigenes Angebot gegenüber dem CM ab, welches antizipiert durch Abschluss der NCM-CM-Vereinbarung angenommen wird. Zum anderen gibt es ein Angebot im Namen des CM gegenüber der zentralen Gegenpartei ab. Der Vertragsschluss entspricht dem zwischen CM und zentraler Gegenpartei. Im OTC-Handel wird das Rechtsgeschäft zunächst zwischen den CM oder den RK geschlossen. Dann wird das Geschäft im Wege der abstrakten Novation aufgespalten. Dadurch wird die zentrale Gegenpartei jeweils Vertragspartner eines CM. Die Novation erhält ihre spezielle Ausprägung durch die CB-Eurex. Der Abschluss der neuen Schuldverhältnisse erfolgt durch Abgabe eines eigenen Angebotes der CM, das durch den anerkannten Anbieter als bloßer Bote an die zentrale Gegenpartei übermittelt wird. Die Annahme erfolgt durch Abschluss der Clearing-Vereinbarung. Ist ein RK involviert, kommt ebenfalls ein Parallelkontrakt zustande. Das Zustandekommen der beiden Rechtsgeschäfte findet auf die gleiche Weise wie im börslichen Handel statt. Das Clearing verläuft für den börslichen und außerbörslichen Derivatehandel gleich. Zunächst werden die fälligen Forderungen und Verbindlichkeiten verrechnet (Netting).208 Diesbezüglich schließen die Clearing-Stelle und das jeweilige CM durch Abschluss der Clearing-Vereinbarung einen Aufrechnungsvertrag zur Begründung einer einseitigen Aufrechnungsbefugnis zugunsten der Eurex Clearing AG. Eine Nettingvereinbarung kann auch im Verhältnis CM und NCM bzw. RK geschlossen werden. Eine Pflicht dazu besteht aber nicht. Die nicht verrechneten fälligen Forderungen und Verbindlichkeiten werden durch Barausgleich oder durch Übereignung von Wertpapieren, Wertrechten oder Wertpapieren im Treuhandgiroverkehr, erfüllt. Die Übereignung von Wertpapieren findet nach sachenrechtlichen Grundsätzen statt. Die dingliche Einigung zwischen CM 1 und CM 2 liegt in der Erstellung der Ist-Lieferliste durch die Eurex Clearing AG, die dabei als Aktiv- und Passivvertreter der beteiligten CMs handelt. Die dingliche Einigung erfolgt unter aufschiebender Bedingung. Die Übergabe der Wertpapiere findet durch Umstellung des Besitzmittlungsverhältnisses nach § 929 S. 1 BGB statt. Die Übertragung von Wertrechten oder Wertpapieren im Treuhandgiroverkehr finden nach den schuldrechtlichen Regelungen zur Aufrechnung (§§ 398 ff. BGB) statt. Dazu tritt CM 1 zunächst den Lieferanspruch gegenüber der Wertpapiersammelbank an die Eurex Clearing AG ab. Diese erwirbt den Lieferanspruch jedoch nur treuhänderisch durch Abschluss eines eigennützigen Treuhandverhältnisses. Erst in einem zweiten Schritt tritt die Eurex Clearing AG den Lieferanspruch unter aufschiebender Bedingung an CM 2 ab, was durch die Erteilung entsprechender Gutschriften nach außen erkennbar wird. Nicht fällige Derivategeschäfte werden saldiert. Ein dabei verbleibender Saldo an offenen Verbindlichkeiten ist durch Sicherheiten zu unterlegen. Im Hinblick auf die Funktionswahrung der Clearing-Stelle sind diese bei Sicherheiten in Wertpapieren und Wertrechten ausnahmslos als Pfandrechte zu qualifizieren.
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Seit Erlass des Schuldverschreibungsgesetzes von 2009 (SchVG) zeichnet sich ab, dass die Emissionspraxis der deutschen Staatsanleihen im Hinblick auf kollektive Gläubigermechanismen („Collective Action Clauses“ – CACs), wie sie das SchVG erstmals rechtssicher ermöglicht, substantiellen Änderungen unterliegen wird. Während die Haltung inländischer öffentliche Emittenten noch bei Verabschiedung des SchVG reserviert war, hat sich die Situation seit Mai 2010 grundlegend geändert: Verschiedene Mitgliedstaaten der Eurozone sind mit Verbindlichkeiten in ihrer Währung in Schwierigkeiten geraten und mussten um internationale Hilfe nachsuchen. Vor dem Hintergrund der politischen Forderung nach einer Beteiligung der bestehenden Gläubigerschaft („private sector involvement“, „PSI“) musste schließlich Griechenland im Frühjahr 2012 eine Umschuldung (mithilfe entsprechender Klauseln) bemühen. Politische und rechtliche Festlegungen der Eurogruppe über die künftige Dokumentation der (verbrieften) Staatenschuld im Hinblick auf eine potentiell erforderlich werdende Umschuldung folgten. Bei den nationalen Umsetzungsarbeiten sind auch gewisse „Unzulänglichkeiten“ des durch das SchVG geschaffenen gesetzlichen Gestaltungsrahmens aufgegriffen worden.
Die nachfolgende Abhandlung zeichnet im Einzelnen die verschiedenen Entwicklungslinien nach, beginnend (i) mit dem SchVG und der darin zum Ausdruck gekommenen traditionellen Haltung der öffentlichen Hand zu CACs, leitet über (ii) zur GriechenlandUmschuldung („PSI“) und deren rechtlichen Besonderheiten und Ergebnisse unter dem (neuen) Blickwinkel einer Beteiligung privater Gläubiger, soll (iii) die von der Eurogruppe gezogenen Konsequenzen in Gestalt der Empfehlungen des Wirtschafts- und Finanzausschusses für „Umschuldungsklauseln“ der Mitgliedsstaaten der Eurozone im Hinblick auf Art. 12 Abs. 3 des ESM-Vertrags erläutern und schließlich (iv) einen Überblick über die gesetzgeberischen Schritte in Deutschland zur Umsetzung der Empfehlungen liefern.
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Zusammenfassung in Thesen 1. Der Wegzug von deutschen Gesellschaften in das EU-Ausland in Gestalt der Verlegung des Verwaltungssitzes führt nach deutschem Gesellschaftsrecht zur Auflösung der Gesellschaft, wenn die Sitzverlegung mit einem Statutenwechsel einhergeht. In der Mehrzahl der Fälle bleibt indessen deutsches Gesellschaftsrecht anwendbar. Die Auflösung der Gesellschaft ist hier allerdings gerichtlich zu erzwingen, sollte der inländische Satzungssitz nicht mehr durch §§ 5 Abs. 2 AktG, 4 a Abs. 2 GmbHG gerechtfertigt sein. Die Abkehr des geplanten „MoMiG“ von diesem Standpunkt ist rechtspolitisch zu begrüßen, aber nur im Verein mit einem generellen Übergang auch zur Gründungsanknüpfung im deutschen Kollisionsrecht sinnvoll, so wie dies der Deutsche Rat für Internationales Privatrecht vorschlägt. 2. Der Wegzug in Gestalt einer schlichten Verlagerung des Satzungssitzes einer nach deutschem Recht gegründeten Gesellschaft in das EU-Ausland ist nach deutschem Gesellschaftsrecht unzulässig. Rechtspolitisch ist die Einführung eines geregelten Verfahrens einer grenzüberschreitenden Satzungssitzverlegung zu befürworten, so wie dies der Deutsche Rat für Internationales Privatrecht vorschlägt. 3. Die „wilde“ Herausverschmelzung einer nach deutschem Recht gegründeten Gesellschaft – d.h. spiegelbildlich zur „SEVIC“ und außerhalb der geplanten §§ 122 a ff. UmwG – auf eine EU-ausländische Gesellschaft ist nach deutschem Gesellschaftsrecht unzulässig.
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In an ideal world all investment products, including hedge funds, would be marketable to all investors. In this ideal world, all investors would fully understand the nature of the products and would be able to make an informed choice whether to invest. Of course the ideal world does not exist – the retail investment market is characterised by asymmetries of information. Product providers know most about the products on offer (or at least they should do). Investment advisers often know rather less than the provider but much more than their retail customers. Providers and intermediary advisers are understandably motivated by the desire to sell their products. There is therefore a risk that investment products will be mis-sold by investment advisers or mis-bought by ill-informed investors. This asymmetry of information is dealt with in most countries through regulation. However, the regulatory response in different countries is not necessarily the same. There are various ways in which protections can be applied and it is important to understand that the cultural background and regulatory histories of countries flavours the way regulation has developed. This means (as will be explained in greater detail later) that some countries are better able than others to admit hedge funds to the retail sector. Following this Introduction, Section II looks at some key background issues. Section III then looks at some important questions raised by the retail hedge fund issue. Many of these are questions of balance. Balance lies at the heart of regulation of course – regulation must always balance the needs of investors and with market efficiency. Understanding the “retail hedge fund” question requires particular attention to balance. Section IV then looks at the UK regime and how the FSA has answered the balance question. Section V offers some international perspectives. Section VI concludes. It will be seen that there is no obviously right answer to the question whether hedge fund products should be marketed to retail investors. Each regulator in each jurisdiction needs to make up its own mind on how to deal with the various issues and balances. It is evident, however, that internationally there is a move towards a greater variety of retail funds. There is nothing wrong with that, provided the regulators and the retail customers they protect, understand sufficiently what sort of protection is, or is not, being offered in the regulatory regime.
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This Paper will look at the changing nature of asset management, and will examine the nature of the European framework for collective investment undertakings, enshrined in the UCITS Directive2 in that light. This question whether the UCITS Directive in its current form remains an appropriate European response to the changing investment management landscape is an issue with which the European Commission is actively engaging through its Green Paper on the Enhancement of the EU Framework for Investment Funds, published in July 2005.3 But before considering these important questions, it is necessary to begin with an idea of what a collective investment, more specifically a UCITS actually is and how it fits conceptually in the broader world of pooled investments.....
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„Corporate groups are a fact of life“.1 This was the starting point for a group of renowned European experts to deliver a report on a possible Directive on corporate group law in 2000.2 We all know that no such Directive has been issued.3 However, these days a fresh group of eminent experts has started, among other things, to develop an initiative „on groups of companies“.4 One reason for a European regulation to take its time might be the enormous national differences in dealing with group situations. While some countries, notably the UK,5 rely on general company law to deal with corporate groups, others provide most detailed rules specifically for groups of companies.6 German law provides an example for the latter. Do we need a law of corporate groups? Most countries regulate one or another aspect of group law.7
This is probably most common for tax and for accounting law. Insolvency law will often take group situations into account and the same is true for labour law. Regulatory oversight for financial institutions or insurance companies usually includes a group dimension. Competition law necessarily does so as well. However, in what follows when we speak about „group law“ we will focus on regulation more specifically tuned to genuine questions of company law such as the protection of minority shareholders or creditors, the standards for managerial behavior and the „enabling“ function of legal structures.
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In response to recent developments in the financial markets and the stunning growth of the hedge fund industry in the United States, policy makers, most notably the Securities and Exchange Commission (“SEC”), are turning their attention to the regulation, or lack thereof, of hedge funds. U.S. regulators have scrutinized the hedge fund industry on several occasions in the recent past without imposing substantial regulatory constraints. Will this time be any different? The focus of the regulators’ interest has shifted. Traditionally, they approached the hedge fund industry by focusing on systemic risk to and integrity of the financial markets. The current inquiry is almost exclusively driven by investor protection concerns. What has changed? First, since 2000, new kinds of investors have poured capital into hedge funds in the United States, facilitated by the “retailization” of hedge funds through the development of funds of hedge funds and the dismal performance of the stock market. Second, in a post-Enron era, regulators and policy makers are increasingly sensitive to investor protection concerns. On May 14 and 15, 2003, the SEC held for the first time a public roundtable discussion on the single topic of hedge funds. Among the investor protection concerns highlighted were: an increase in incidents of fraud, inadequate suitability determinations by brokers who market hedge fund interests to individual investors, conflicts of interest of managers who manage mutual funds and hedge funds side-by-side, a lack of transparency that hinders investors from making informed investment decisions, layering of fees, and unbounded discretion by managers in pricing private hedge fund securities. Although there has been discussion about imposing wide-ranging restrictions onhedge funds, such as reining in short selling, requiring disclosure of long/short positions and limiting leverage, such a response would be heavy-handed and probably unnecessary. The existing regulatory regime is largely adequate to address the most flagrant abuses. Moreover, as the hedge fund market further matures, it is likely that institutional investors will continue to weed out weak performers and mediocre or dishonest hedge fund managers. What is likely to emerge from the newest regulatory focus on investor protection is a measured response that would enhance the SEC’s enforcement and inspection authority, while leaving hedge funds’ inherent investment flexibility largely unfettered. A likely scenario, for example, might be a requirement that some, or possibly all, hedge fund sponsors register with the SEC as investment advisers. Today, most are exempt from registration, although more and more are registering to provide advice to public hedge funds and attract institutions. Registration would make it easier for the SEC to ferret out potential fraudsters in advance by reviewing the professional history of hedge fund operators, allow the SEC to bring administrative proceedings against hedge fund advisers for statutory violations and give the agency access to books and records that it does not have today. Other possible initiatives, including additional disclosure requirements for publicly offered hedge funds, are discussed below. This article addresses the question whether U.S. regulation of hedge funds is really taking a new direction. It (i) provides a brief overview of the current U.S. regulatory scheme, from which hedge funds are generally exempt, (ii) describes recent events in the United States that have contributed to regulators’ anxiety, (iii) examines the investor protection rationale for hedge fund regulation and considers whether these concerns do, in fact, merit increased regulation of hedge funds at this time, and (iv) considers the likelihood and possible scope of a potential regulatory response, principally by the SEC.
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Der Titel des Vortrags benennt eine der wichtigsten Abgrenzungsfragen, die man sich zu stellen hat, sobald man es mit Kurs- und Marktpreismanipulation zu tun hat. Was ist zulässiges Marktverhalten, was muss jeder Marktteilnehmer tun dürfen, ohne mit einem Bein im Gefängnis zu stehen und wo fängt die verbotene Kursmanipulation an? Eine bedeutsame Unterscheidung für die aktiven Akteure am Kapitalmarkt, um Klarheit darüber zu haben, was erlaubt ist und was nicht. Der Markt braucht das Vertrauen der Anleger, und Anleger vertrauen nur in ordnungsgemäß funktionierende Märkte, in Märkte, an denen Preisbildungsmechanismen funktionieren und kontrolliert werden. Daher ist es notwendig,Vorkehrungen zu treffen, die gewährleisten, dass Märkte funktionieren und Preise sich an Märkten manipulationsfrei bilden können und auch bilden. Auf der präventiven Seite tragen hierzu die Handelsregeln der verschiedenen Börsen bei, die insbesondere dezidierte Regelungen zur Preisbildung beinhalten. Sie sollen gewährleisten, dass Preise ordnungsgemäß zustande kommen und einen fairen Ausgleich von Angebot und Nachfrage darstellen. Ergänzt wird dieser präventive Aspekt durch die repressive Seite, nämlich die Ahndung von Fehlverhalten. Hierzu gab es bisher die Regelung des Kursbetrugs in § 88 Börsengesetz. Diese Vorschrift existierte inhaltlich bereits über 100 Jahre, in denen sie aber, wenn nicht tot, so doch zumindest annähernd scheintot war. Denn es sind kaum Verurteilungen oder sonstige Maßnahmen auf der Grundlage dieser Norm bekannt. Wollte man aus diesem Schattendasein allerdings folgern, dass aufgrund des integren Verhaltens der Marktteilnehmer eine solche Regelung obsolet sei, so wäre das ein Fehlschluss. Mit dem Vierten Finanzmarktförderungsgesetz, das zum 01. Juli 2002 in Kraft tat, wurde dann auch eine Reform durchgeführt. Die alte Vorschrift wurde gestrichen und durch die neue Regelung des Verbots der Kurs- und Marktpreismanipulation im Wertpapierhandelsgesetz ersetzt. Dort wurden §§ 20a und 20b neu eingefügt. Die Aufgabe der Überwachung dieses Manipulationsverbots und die Verfolgung von Verstößen wurde der BaFin übertragen.
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This study examines the legal environment of netting agreements covering financial contracts. It concludes that an international instrument should be developed capable of improving the effectiveness of netting agreements in mitigating systemic risk. To this end, two different aspects of the enforceability of netting agreements are considered: (i) the general enforceability of netting, and (ii) the possibility of precluding the operation of netting a mechanism by way of a regulatory moratorium for considerations of systemic stability. The first part of the study presents the use of netting and the various forms it may take before going on to explain the benefits and drawbacks of enforceable netting agreements. Benefits for individual firms consist in lower counterparty risk and more favourable capital requirements. Benefits for the financial market as a whole flow from greater financial market stability since the contagion of systemically relevant institutions by the default or insolvency of another institution is limited, thus helping to avoid systemic effects. Additionally, the use of netting arrangements can improve overall market liquidity. A potential drawback of enforceability of netting, in certain situations, is that the operation of a netting mechanism could actually work against the purpose of systemic stability where the transfer of parts of the business of an insolvent financial institution to a solvent bridge entity would enhance or maintain value to a greater extent than the operation of a netting agreement would. Regulatory authorities are considering under which conditions a moratorium to halt the netting mechanism until the situation is solved could avoid this threat to systemic stability. The second part of the study examines whether there is the potential to support the purpose of enhanced systemic stability by way of international harmonisation of private and insolvency law. As regards the issue of general enforceability, the global picture of netting legislation is heterogeneous. Given the great practical relevance of the matter, an international instrument could be very useful. As to the issue of private law consequences of regulatory moratoria, the absence of a harmonised framework appears to lead to actual cross-border inconsistency and legal uncertainty as regards financial contracts that are governed by a foreign law. Taking these to aspects into account, this paper recommends that work on developing an international instrument be undertaken. The final part of the study suggests a set of preliminary guidelines for the development of suchan instrument. In the light of the findings of the previous sections, a mixed, two-step approach is recommended. First, a non-binding instrument could be developed, serving as a benchmark and reservoir of legal solutions in respect of the relevant issues. Secondly, isolated aspects relating to both the general enforceability of netting and the accommodation of a regulatory moratorium in foreign private and insolvency law could be dealt with in an international Convention, in particular where cross-border situations involving netting require uniformity of applicable legal rules.
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Der Gemeinsame Vertreter kann in das Fadenkreuz der Anleihegläubiger geraten und in das des Emittenten. Er hat daher das rechte Maß zu finden zwischen Engagement, Sorgfalt und Konfliktbewältigung bei der Erfüllung seiner Aufgaben. Das gilt insbesondere dann, wenn der Schuldner in die Krise geraten ist und im Kreis der Anleihegläubiger der Ruf nach einem „aktiven“ und engagierten Vertreter laut wird.
Um einen „Hilferuf“ handelt es sich dabei nicht immer. Vielmehr haben sich einzelne Investoren darauf spezialisiert, Anleihebedingungen zu durchforsten, um etwaige – und sei es auch nur „technische“ - Verstöße gegen dort enthaltene rechtliche Vorgaben zu entdecken. Sind sie fündig geworden, aber durch „no-action“-Klauseln daran gehindert, selbst tätig zu werden, schauen sie auf den Gemeinsamen Vertreter und erwarten von ihm die aggressive Wahrnehmung ihrer Rechte. Dazu kann gehören, aktiv die Fälligstellung zu fordern und so Drohpotential gegen den Emittenten aufzubauen;2 freilich, das muss nicht jedem Gläubiger recht sein, z.B. solchen, die bei zunächst eintretenden Kursverfall aus anlagerechtlichen Gründen gehalten ist, sich kostspielig vom Engagement zu trennen.
Konflikte innerhalb derselben Anleihegläubigerklasse sind damit programmiert. Und sie übertragen und bündeln sich dann in der Person des Gemeinsamen Vertreters – jedenfalls dann, wenn er exklusiv damit betraut ist, über die Ausübung von Gläubigerrechten zu befinden. Der gemeinsame Vertreter steht dann vor der Frage, ob er den Erwartungen aggressiver Obligationäre nachgeben soll oder nicht.3 Er muss deshalb wissen, was seine Rolle ist. Dazu ist die Reichweite seiner Interventionsmöglichkeiten und –pflichten im Spannungsfeld zwischen gesetzlicher und rechtsgeschäftlicher Aufgabenzuweisung, business judgment rule, Haftungsbeschränkung und der Beschlusskontrolle näher zu bestimmen; ansonsten wird es nicht zur gewünschten Koordinierung des Gläubigerverhaltens durch den Gemeinsamen Vertreter kommen.
Im Folgenden soll eine Diskussion über die dabei entstehenden Rückkoppelungseffekte angestoßen werden, welche sich mit dem gesetzgeberischen Idealbild nicht so recht zu vertragen scheinen.
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After the introduction of the euro in 1999, the debate on the financial stability architecture in the EU focused on the adequacy of a decentralised setting based on national responsibilities for preventing and managing crises. The Financial Services Action Plan in 1999 and the introduction of the Lamfalussy process for financial regulation and supervision in 2001 enhanced the decentralised arrangements by increasing significantly the level of legal harmonisation and supervisory cooperation. In addition, authorities adopted EU-wide MoUs to safeguard cross-border financial stability. In this context, the financial crisis has proved to be a major challenge to the ongoing process of European financial integration. In particular, momentous events such as the freezing of interbank markets, the loss of confidence in financial institutions, runs on banks and difficulties affecting cross-border financial groups, questioned the ability of the EU financial stability architecture to contain threats to the integrated single financial market. In particular, the crisis has demonstrated the importance of coupling to micro-prudential supervision a macro dimension aimed at a broad and effective monitoring and assessment of the potential risks covering all components of the financial system. In Europe, following the de Larosière Report, the European Commission has put forward proposals for establishing a European System of Financial Supervision and a European Systemic Risk Board, the latter body to be set up under the auspices of the ECB. While the details for the implementation of these structures still need to be spelt out, they should reinforce significantly – ten years after the introduction of the euro – the financial stability architecture at the EU level.
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Zur Offenlegung von Abfindungszahlungen und Pensionszusagen an ein ausgeschiedenes Vorstandsmitglied
(2008)
Abfindungszahlungen und Pensionszusagen gehören zu den besonders umstrittenen Bestandteilen der Vorstandsvergütung. Der deutsche Gesetzgeber ist mit dem Gesetz über die Offenlegung von Vorstandsvergütungen (VorstOG) der internationalen Entwicklung gefolgt. Bereits Ziff. 4.2.4 DCGK a.F. hatte die individualisierte Offenlegung der Bezüge aktueller Vorstandsmitglieder empfohlen. In Frankreich wurde bereits 2001 die Pflicht zur Offenlegung von Vorstandsgehältern in den Art. L. 225-102-1 des Code de commerce aufgenommen. Aktuell beschäftigt sich das französische Parlament mit dem Gesetz „Croissance, emploi et pouvoir d’achat: modernisation de l’économie“, das bei Vereinbarungen von Abfindungen einen Hauptversammlungsbeschluss notwendig machen würde. In England sind die Bezüge der „Directors“ in einem Remuneration Report offenzulegen (Sec. 420 CA 2006). Vorreiter auf dem Gebiet der Offenlegungspflicht waren die Vereinigten Staaten, die seit 1992 eine individualisierte Offenlegung vorschreiben. Auch die Europäische Kommission hat sich für die Pflicht zur individualisierten Offenlegung ausgesprochen. Im Mittelpunkt der Diskussion steht insbesondere die Frage der Offenlegung der Abfindungs- und Pensionszusagen. Scheidet ein Vorstandsmitglied vorzeitig aus, hat es grundsätzlich einen Vergütungsanspruch bis zur Beendigung seines Anstellungsvertrags, außer wenn der Aufsichtsrat ihm aus wichtigem Grund gekündigt hat. In der Regel werden aber mit dem Vorstandsmitglied Abfindungsvereinbarungen getroffen. Neben den Abfindungsvereinbarungen spielen auch die Pensions- und Versorgungszusagen in der Praxis eine wichtige Rolle. Mit Blick auf den Wortlaut des § 285 HGB stellt sich, auch zwei Jahre nach Inkrafttreten des VorstOG, immer noch die Frage, ob bei börsennotierten Aktiengesellschaften die Abfindungszahlungen und Pensionszusagen individualisiert oder nur aggregiert offenzulegen sind. Fraglich ist zum einen, wie eine vereinbarte Abfindungszahlung im Lagebericht bei der Angabe der Vorstandsbezüge zu behandeln ist, wenn ein Vorstandsmitglied vorzeitig ausscheidet (III.). Zum anderen stellt sich die Frage, wie Pensionszusagen darzustellen sind (IV.). Bevor auf diese beiden Fragen eingegangen werden kann, soll kurz der gesetzliche Rahmen der Offenlegungspflicht skizziert werden (II.). ...
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Bis zur Umsetzung der so genannten Verschmelzungsrichtlinie in nationales Recht stellt der Einsatz einer SE das einzige rechtssichere Instrumentarium zur Bewältigung von grenzüberschreitenden Unternehmenszusammenführungen in Form von Verschmelzungen in Europa dar. Derzeit gibt auch nur die SE ein rechtssicheres Verfahren zur Bewältigung von identitätswahrenden Sitzverlegungen innerhalb Europas an die Hand. Die Rechtsform der SE und ihre europäische Identität bieten daneben Vorteile, die ihre Beachtung nicht nur bei Fragen der grenzüberschreitenden Umstrukturierung, sondern auch allgemein bei Fragen der Rechtsformwahl gebieten.
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Besprechung der Entscheidungen BGH vom 10. 10. 2005 - II ZR 90/03 und II ZR 148/03, Der Konzern 2006, 269, 272 (Mangusta/Commerzbank I und II) 1. Beiden Urteilen in Sachen Mangusta/Commerzbank ist im Ergebnis zuzustimmen. Der Senat hat das Recht des genehmigten Kapitals mit Bezugsrechtsausschluss sachgerecht fortentwickelt. 2. In der ersten Entscheidung hat der Senat zutreffend die Frage nach einer Vorabberichtspflicht des Vorstands verneint und sich dabei ausdrücklich gegen namhafte Stimmen des Schrifttums gewandt. Eine solche Berichtspflicht ist abzulehnen, weil sie einen übertriebenen Formalismus bedeuten würde und voraussichtlich die durch Siemens/Nold gewonnene Flexibilisierung beim genehmigten Kapital nicht unerheblich einschränken würde. 3. Zutreffend ist auch die Ablehnung einer analogen Anwendung der aktienrechtlichen Anfechtungs- und Nichtigkeitsfeststellungsklage auf Beschlüsse der Verwaltung. Hier hätte es u.E. allerdings näher gelegen, die Analogie mangels planwidriger Regelungslücke zu verneinen. 4. Anerkennung verdient schließlich auch die Zulassung der allgemeinen Feststellungsklage als Instrument zur Kontrolle der Verwaltungsbeschlüsse über ein genehmigtes Kapital mit Bezugsrechtsausschluss. Ein Feststellungsurteil hat die Funktion, der Verwaltung direkt eine Kompetenzüberschreitung aufzuzeigen. Andere den Aktionären zur Verfügung stehende Rechtsbehelfe ermöglichen lediglich eine inzidente Kontrolle des Handelns der verantwortlichen Organe. Einen auf die Pflichtwidrigkeit fokussierten Rechtsschutz bietet nur die allgemeine Feststellungsklage. Das Feststellungsinteresse der Aktionär begründet der Senat insbesondere damit, dass die Verwaltungsorgane aus einem gegen ihr Verhalten gemünzten Feststellungsurteil die notwendigen Folgerungen ziehen werden. Dem kann letztlich gefolgt werden, wenngleich der vom Senat hier angelegte Maßstab doch sehr großzügig erscheint. Ein zusätzliches Missbrauchspotenzial, das über jenes hinausgeht, das mit einer Unterlassungsklage oder einer Unterlassungsverfügung verbunden ist, wird durch die Zulassung der allgemeinen Feststellungsklage und der zugehörigen Regelungsverfügung nicht geschaffen.
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Der Referentenentwurf eines Gesetzes zur Umsetzung der Aktionärsrechterichtlinie (ARUG), der am 6. Mai 2008 der Öffentlichkeit zugeleitet wurde, bringt einige lang erwartete und vorab in der Literatur viel diskutierte Neuerungen des Aktiengesetzes. Anlass für den Entwurf ist die Umsetzung der Richtlinie 2007/36/EG vom 11. Juli 2007 über die Ausübung bestimmter Rechte von Aktionären in börsennotierten Gesellschaften (sog. Aktionärsrechterichtlinie).2 Dem Ziel der Richtlinie folgend soll die grenzüberschreitende Ausübung von Aktionärsrechten erleichtert werden; dies betrifft vor allem die Möglichkeiten der Online-Teilnahme an der Hauptversammlung und die Kommunikation mit den Aktionären im Vorfeld der Hauptversammlung. Darüber hinaus wird die Richtlinienumsetzung vom deutschen Gesetzgeber zum Anlass genommen, das Aktienrecht noch in einigen weiteren Punkten zu ändern. So wird das Depotstimmrecht der Kreditinstitute weiter dereguliert und die Festsetzung eines Mindestbetrages bei Wandelschuldverschreibungen ermöglicht. Die Werthaltigkeitsprüfung bei Sacheinlagen im Rahmen von Gründungen und Kapitalerhöhungen wird eingeschränkt; damit werden einige Optionen der durch die Richtlinie 2006/68/EG3 geänderten Kapitalrichtlinie4 umgesetzt. Ein besonderer Schwerpunkt des Referentenentwurfs liegt auf der Konkretisierung der aktien-, umwandlungs- und konzernrechtlichen Freigabeverfahren, durch welche missbräuchliche Aktionärsklagen weiter eingedämmt werden sollen.
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The paper examines challenges in effectively implementing the lender-of-last-resort function in the EU single financial market. Briefly highlighted are features of the EU financial landscape that could increase EU systemic financial risk. Briefly described are the complexities of the EU’s financial-stability architecture for preventing and resolving financial problems, including lender-of-last-resort operations. The paper examines how the lender-of-last-resort function might materialize during a systemic financial disturbance affecting more than one EU Member State. The paper identifies challenges and possible ways of enhancing the effectiveness of the existing architecture.