Working paper series / Johann-Wolfgang-Goethe-Universität Frankfurt am Main, Fachbereich Wirtschaftswissenschaften : Finance & Accounting
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055 1
Joseph E. Stiglitz (1943 - )
(2000)
Am 24.11.1999 gibt Joseph E. Stiglitz seinen vorzeitigen Rücktritt als Chief Economist und Senior Vice President der Weltbank zum Jahresende bekannt. Er will sich wieder ausschließlich der Forschung und Lehre widmen und kehrt auf seinen Lehrstuhl am Economics Department der Stanford University zurück. Stiglitzs Rückzug aus der aktiven Entwicklungspolitik erfolgt nicht ganz freiwillig. Er selbst kommentiert seinen Entschluß: „It has become obvious to me that it would be difficult to continue to speak out as forcefully and publicly as I have on a variety of issues and still remain as chief economist. Rather than muzzle myself, or be muzzled, I decided to leave.“ (New York Times, 1.12.1999). Seit geraumer Zeit galt seine öffentliche Kritik am Washington Consensus, dem ökonomischen Glaubensbekenntnis, auf das sich die politische Linie des US Treasury genauso stützt wie die Stabilisierungs- und Reformpolitik des IWF, als Dorn im Auge der Vertreter dieser Institutionen. Für sie war Stiglitz - so die Metapher der Financial Times vom 26.11.99 - „a veritable gadfly“, eine wahre Viehbremse, deren lästiges Summen aufgrund von Position und Intellekt nicht einfach ignoriert werden konnte. ...
55 3
The extension of long-term loans, e.g. to finance housing, is adversely affected by inflation. For one thing, the higher nominal interest rates charged by the banks in response to inflation mean that borrowers have to make (nominally) higher interest payments, which unnecessarily reduces their borrowing capacity. For another, long-term loans with variable interest rates increase the probability that borrowers will become unable to meet their payment obligations. The present paper examines these two assertions in detail. At the same time, it presents a concept for substantially reducing the weaknesses of conventional lending methodologies. We start by investigating the consequences of a stable inflation rate on the borrowing capacity of credit clients, then go on to analyze the impact of fluctuating inflation rates on the risk of default.
54
Versicherungsunternehmen haben bei der Auswahl ihrer Vermögensanlagen die gesetzlichen Restriktionen des Versicherungsaufsichtsgesetzes einzuhalten. Neben einer strukturierten Darstellung der zahlreichen Regulierungstatbestände werden aus Sicht der Finanzierungstheorie sowie den empirischen Verhältnissen an den Kapitalmärkten die im VAG enthaltenen Rahmenbedingungen einer kritischen Bewertung unterzogen.
52
The purpose of this paper is to compare three different index construction methodologies of commercial property investments. We examine for different European countries (i) appraisal-based indices and methods of „unsmoothing“ the corresponding return series, (ii) indices that trace average ex-post transaction prices over time, and (iii) indices based on Real Estate Investment Trust share prices.
51
Real estate is an important asset, but as a direct investment subject to several difficulties. Shares of public open end funds or of real estate stock corporations represent a possible way for an investor to avoid these problems. The focus of this paper is the analysis of inflation risk of European real estate securities. An overview of the institutional frameworks regarding these companies is given. The returns of real estate securities in France, Germany, Switzerland and the United Kingdom are examined for the period 1980:1-1998:12. Besides the classical Fama/Schwert-approach, shortfall risk measurements have been used. In this context, transaction costs in particular have been taken into account.
50
Wenn man untersuchen möchte, ob sich die Finanzsysteme verschiedener Länder im Verlauf der letzten Jahre aneinander angeglichen haben oder demnächst angleichen werden, braucht man ein Konzept zur Beschreibung von Finanzsystemen, durch das wesentliche Strukturen, deren Unterschiede und Veränderungen erkennbar werden, ohne dabei in "Systemgeschwafel" (D. Schneider) abzugleiten. Wir haben dafür das Konzept der Komplementarität als nützlich identifiziert. Der Beitrag stellt dieses Konzept vor und soll und seine Eignung belegen. Letztlich geht es dabei auch um die Frage, ob reale Finanzsysteme konsistente Systeme mit komplementären Elementen darstellen. Nach der Vorstellung der formalen Konzepte der Komplementarität und der Konsistenz wird "das Finanzsystem" auf seine Komple mentarität untersucht. Dazu wird ein Finanzsystem aus der Sicht von Unternehmen des nichtfinanziellen Sektors als ein System gekennzeichnet, das aus drei Teilsystemen besteht. Das erste Teilsystem ist das Finanzierungssystem einschließlich Finanzsektor und Mustern der Unternehmensfinanzierung, das zweite das Corporate Governance-System und das dritte das Unternehmens-Strategie-System. Für alle drei Teilsysteme wird – allgemein und mit Bezug auf die Finanzsysteme Deutschlands, Japans und der USA - gezeigt, inwieweit die Elemente der betreffenden Teilsysteme untereinander komplementär sind, und geprüft, ob sie in ihren Ausprägungen auch konsistent sind, d.h. wirklich "zueinander passen". Untersucht wird auch die Komplementarität und Konsistenz zwischen den Teilsystemen selbst. Der Beitrag endet mit Überlegungen über die Anwendung des Komplementaritätskonzepts. Dass ein Finanzsystem die Eigenschaft der Komplementarität aufweist, hat nicht nur weitreichende Implikationen für die Methodik der Analyse von Finanzsystemen, sondern auch für die Vorhersehbarkeit der Entwicklung von Finanzsystemen und damit für die Wahrscheinlichkeit einer Konvergenz von Finanzsystemen, für deren Effizienzeigenschaften und für die Möglichkeiten, Finanzsysteme durch gestaltende Eingriffe zu verbessern.
49
In den letzten Jahren wurden verschiedene Modelle entwickelt, um das Ausfallrisiko von Banken unter Berücksichtigung von Portfolioeffekten zu quantifizieren. Bisher hat sich kein Ansatz als allgemein akzeptierter Standard durchsetzen können. Da die Modelle grundlegende konzeptionelle Unterschiede aufweisen und unterschiedliche empirische Inputdaten verwenden, hat die Auswahl eines Kreditrisikomodells unter Umständen einen erheblichen Einfluß auf die Kreditportfoliosteuerung der Bank. In diesem Beitrag soll deshalb geklärt werden, ob die Modelle systematisch abweichende Value-at-Risk-Werte berechnen und worin die Ursachen für auftretende Abweichungen liegen. Zunächst wird gezeigt, daß die bestehenden Kreditrisikomodelle in zwei grundlegende Klassen eingeteilt werden können: Assetwert-basierte Modelle und auf Ausfallraten basierende Modelle. Am Beispiel eines Musterportfolios von Krediten an deutsche Baufirmen werden zwei Vertreter der Modellklassen (CreditMetrics und CreditRisk+) verglichen und der Effekt der unterschiedlichen empirischen Inputparameter auf die Risikoergebnisse abgeschätzt. Die Analyse zeigt erhebliche Unterschiede zwischen den Modellen. Eine Analyse der Abweichungsursachen ergibt allerdings, daß der Grund für die großen Value-at-Risk-Unterschiede in erster Linie in den unterschiedlichen empirischen Inputdaten liegt, welche zu unterschiedlichen impliziten Korrelationsannahmen führen. Es wird gezeigt, wie die Modellparameter gewählt werden müssen, um identische Korrelationen zu erzeugen. Bei konsistenten Korrelationsannahmen stimmen die Ergebnisse beider Modelle weitgehend überein. Keywords: Credit Risk Models, credit risk correlation
48
This paper investigates whether firms employing IAS or US GAAP exhibit measurable differences in proxies for information asymmetry and market liquidity. Sample firms are drawn from the "New Market" at the Frankfurt Stock Exchange. All firms listed in this market segment are required to provide financial statements in accordance with either IAS or US GAAP as part of the listing agreement. The sample choice provides a market-based comparison of the two standards holding disclosure requirements and standard enforcement constant. I find that differences in the bid-ask spread and trading volume are relatively small and more likely to be driven by firm characteristics than the choice of accounting standards. In contrast, New Market firms have lower spreads and higher turnover when compared with size-matched firms in other market segments following German GAAP. The results suggests that rigid disclosure regulation of the New Market matters in terms of information asymmetry and liquidity, but that the choice between IAS and US GAAP is of second order importance.
JEL Classification: D82, G30, M41
47
Traditional tests of the CAPM following the Fama / MacBeth (1973) procedure are tests of the joint hypotheses that there is a relationship between beta and realized return and that the market risk premium is positive. The conditional test procedure developed by Pettengill / Sundaram / Mathur (1995) allows to independently test the hypothesis of a relation between beta and realized returns. Monte Carlo simulations show that the conditional test reliably identifies this relation. In an empirical examination for the German stock market we find a significant relation between beta and return. Previous studies failed to identify this relationship probably because the average market risk premium in the sample period was close to zero. Our results provide a justification for the use of betas estimated from historical return data by portfolio managers.