Working paper series / Johann-Wolfgang-Goethe-Universität Frankfurt am Main, Fachbereich Wirtschaftswissenschaften : Finance & Accounting
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055 1
Joseph E. Stiglitz (1943 - )
(2000)
Am 24.11.1999 gibt Joseph E. Stiglitz seinen vorzeitigen Rücktritt als Chief Economist und Senior Vice President der Weltbank zum Jahresende bekannt. Er will sich wieder ausschließlich der Forschung und Lehre widmen und kehrt auf seinen Lehrstuhl am Economics Department der Stanford University zurück. Stiglitzs Rückzug aus der aktiven Entwicklungspolitik erfolgt nicht ganz freiwillig. Er selbst kommentiert seinen Entschluß: „It has become obvious to me that it would be difficult to continue to speak out as forcefully and publicly as I have on a variety of issues and still remain as chief economist. Rather than muzzle myself, or be muzzled, I decided to leave.“ (New York Times, 1.12.1999). Seit geraumer Zeit galt seine öffentliche Kritik am Washington Consensus, dem ökonomischen Glaubensbekenntnis, auf das sich die politische Linie des US Treasury genauso stützt wie die Stabilisierungs- und Reformpolitik des IWF, als Dorn im Auge der Vertreter dieser Institutionen. Für sie war Stiglitz - so die Metapher der Financial Times vom 26.11.99 - „a veritable gadfly“, eine wahre Viehbremse, deren lästiges Summen aufgrund von Position und Intellekt nicht einfach ignoriert werden konnte. ...
55 3
The extension of long-term loans, e.g. to finance housing, is adversely affected by inflation. For one thing, the higher nominal interest rates charged by the banks in response to inflation mean that borrowers have to make (nominally) higher interest payments, which unnecessarily reduces their borrowing capacity. For another, long-term loans with variable interest rates increase the probability that borrowers will become unable to meet their payment obligations. The present paper examines these two assertions in detail. At the same time, it presents a concept for substantially reducing the weaknesses of conventional lending methodologies. We start by investigating the consequences of a stable inflation rate on the borrowing capacity of credit clients, then go on to analyze the impact of fluctuating inflation rates on the risk of default.
54
Versicherungsunternehmen haben bei der Auswahl ihrer Vermögensanlagen die gesetzlichen Restriktionen des Versicherungsaufsichtsgesetzes einzuhalten. Neben einer strukturierten Darstellung der zahlreichen Regulierungstatbestände werden aus Sicht der Finanzierungstheorie sowie den empirischen Verhältnissen an den Kapitalmärkten die im VAG enthaltenen Rahmenbedingungen einer kritischen Bewertung unterzogen.
52
The purpose of this paper is to compare three different index construction methodologies of commercial property investments. We examine for different European countries (i) appraisal-based indices and methods of „unsmoothing“ the corresponding return series, (ii) indices that trace average ex-post transaction prices over time, and (iii) indices based on Real Estate Investment Trust share prices.
51
Real estate is an important asset, but as a direct investment subject to several difficulties. Shares of public open end funds or of real estate stock corporations represent a possible way for an investor to avoid these problems. The focus of this paper is the analysis of inflation risk of European real estate securities. An overview of the institutional frameworks regarding these companies is given. The returns of real estate securities in France, Germany, Switzerland and the United Kingdom are examined for the period 1980:1-1998:12. Besides the classical Fama/Schwert-approach, shortfall risk measurements have been used. In this context, transaction costs in particular have been taken into account.
50
Wenn man untersuchen möchte, ob sich die Finanzsysteme verschiedener Länder im Verlauf der letzten Jahre aneinander angeglichen haben oder demnächst angleichen werden, braucht man ein Konzept zur Beschreibung von Finanzsystemen, durch das wesentliche Strukturen, deren Unterschiede und Veränderungen erkennbar werden, ohne dabei in "Systemgeschwafel" (D. Schneider) abzugleiten. Wir haben dafür das Konzept der Komplementarität als nützlich identifiziert. Der Beitrag stellt dieses Konzept vor und soll und seine Eignung belegen. Letztlich geht es dabei auch um die Frage, ob reale Finanzsysteme konsistente Systeme mit komplementären Elementen darstellen. Nach der Vorstellung der formalen Konzepte der Komplementarität und der Konsistenz wird "das Finanzsystem" auf seine Komple mentarität untersucht. Dazu wird ein Finanzsystem aus der Sicht von Unternehmen des nichtfinanziellen Sektors als ein System gekennzeichnet, das aus drei Teilsystemen besteht. Das erste Teilsystem ist das Finanzierungssystem einschließlich Finanzsektor und Mustern der Unternehmensfinanzierung, das zweite das Corporate Governance-System und das dritte das Unternehmens-Strategie-System. Für alle drei Teilsysteme wird – allgemein und mit Bezug auf die Finanzsysteme Deutschlands, Japans und der USA - gezeigt, inwieweit die Elemente der betreffenden Teilsysteme untereinander komplementär sind, und geprüft, ob sie in ihren Ausprägungen auch konsistent sind, d.h. wirklich "zueinander passen". Untersucht wird auch die Komplementarität und Konsistenz zwischen den Teilsystemen selbst. Der Beitrag endet mit Überlegungen über die Anwendung des Komplementaritätskonzepts. Dass ein Finanzsystem die Eigenschaft der Komplementarität aufweist, hat nicht nur weitreichende Implikationen für die Methodik der Analyse von Finanzsystemen, sondern auch für die Vorhersehbarkeit der Entwicklung von Finanzsystemen und damit für die Wahrscheinlichkeit einer Konvergenz von Finanzsystemen, für deren Effizienzeigenschaften und für die Möglichkeiten, Finanzsysteme durch gestaltende Eingriffe zu verbessern.
49
In den letzten Jahren wurden verschiedene Modelle entwickelt, um das Ausfallrisiko von Banken unter Berücksichtigung von Portfolioeffekten zu quantifizieren. Bisher hat sich kein Ansatz als allgemein akzeptierter Standard durchsetzen können. Da die Modelle grundlegende konzeptionelle Unterschiede aufweisen und unterschiedliche empirische Inputdaten verwenden, hat die Auswahl eines Kreditrisikomodells unter Umständen einen erheblichen Einfluß auf die Kreditportfoliosteuerung der Bank. In diesem Beitrag soll deshalb geklärt werden, ob die Modelle systematisch abweichende Value-at-Risk-Werte berechnen und worin die Ursachen für auftretende Abweichungen liegen. Zunächst wird gezeigt, daß die bestehenden Kreditrisikomodelle in zwei grundlegende Klassen eingeteilt werden können: Assetwert-basierte Modelle und auf Ausfallraten basierende Modelle. Am Beispiel eines Musterportfolios von Krediten an deutsche Baufirmen werden zwei Vertreter der Modellklassen (CreditMetrics und CreditRisk+) verglichen und der Effekt der unterschiedlichen empirischen Inputparameter auf die Risikoergebnisse abgeschätzt. Die Analyse zeigt erhebliche Unterschiede zwischen den Modellen. Eine Analyse der Abweichungsursachen ergibt allerdings, daß der Grund für die großen Value-at-Risk-Unterschiede in erster Linie in den unterschiedlichen empirischen Inputdaten liegt, welche zu unterschiedlichen impliziten Korrelationsannahmen führen. Es wird gezeigt, wie die Modellparameter gewählt werden müssen, um identische Korrelationen zu erzeugen. Bei konsistenten Korrelationsannahmen stimmen die Ergebnisse beider Modelle weitgehend überein. Keywords: Credit Risk Models, credit risk correlation
48
This paper investigates whether firms employing IAS or US GAAP exhibit measurable differences in proxies for information asymmetry and market liquidity. Sample firms are drawn from the "New Market" at the Frankfurt Stock Exchange. All firms listed in this market segment are required to provide financial statements in accordance with either IAS or US GAAP as part of the listing agreement. The sample choice provides a market-based comparison of the two standards holding disclosure requirements and standard enforcement constant. I find that differences in the bid-ask spread and trading volume are relatively small and more likely to be driven by firm characteristics than the choice of accounting standards. In contrast, New Market firms have lower spreads and higher turnover when compared with size-matched firms in other market segments following German GAAP. The results suggests that rigid disclosure regulation of the New Market matters in terms of information asymmetry and liquidity, but that the choice between IAS and US GAAP is of second order importance.
JEL Classification: D82, G30, M41
47
Traditional tests of the CAPM following the Fama / MacBeth (1973) procedure are tests of the joint hypotheses that there is a relationship between beta and realized return and that the market risk premium is positive. The conditional test procedure developed by Pettengill / Sundaram / Mathur (1995) allows to independently test the hypothesis of a relation between beta and realized returns. Monte Carlo simulations show that the conditional test reliably identifies this relation. In an empirical examination for the German stock market we find a significant relation between beta and return. Previous studies failed to identify this relationship probably because the average market risk premium in the sample period was close to zero. Our results provide a justification for the use of betas estimated from historical return data by portfolio managers.
46
The main argument in this paper is that new information and communication technologies (ICT) in the financial industry will increase specialisation and competition within the European financial centre system and thereby lead to a ‘re-bundling’ of functions of the various financial centres. Frankfurt plays an interesting role in this development as it is one of the main development centres for ‘financial technology’. With these technologies, remote access to the Frankfurt stock exchange and inter-bank payment system is now feasible from most European cities. This leads to a reduced need for physical presence, which opens up new possibilities for the financial sector’s spatial organisation. However, as financial production is information- and knowledge-intensive, spatial and other types of proximity between financial actors and clients are still essential in many stages. We examine the value chains of three different products (advisory, lending, trading) with regard to different proximities, in order to identify possible patterns of their spatial (re)organisation. From these findings, inferences are drawn for a ‘new’ role for Frankfurt in the European financial centre system.
045
Financial development and financial institution building are important prerequisites for economic growth. However, both the potential and the problems of institution building are still vastly underestimated by those who design and fund institution building projects. The paper first underlines the importance of financial development for economic growth, then describes the main elements of “serious” institution building: the lending technology, the methodological approaches, and the question of internal structure and corporate governance. Finally, it discusses three problems which institution building efforts have to cope with: inappropriate expectations on the part of donor and partner institutions regarding the problems and effects of institution building efforts, the lack of awareness of the importance of governance and ownership issues, and financial regulation that is too restrictive for microfinance operations. All three problems together explain why there are so few successful micro and small business institutions operating worldwide.
44
Die neoklassische Arbitragetheorie setzt voraus, daß alle Marktteilnehmer identische Erwartungen bezüglich der künftigen zustandsabhängigen Auszahlungen von risikobehafteten Wertpapieren bilden. Die Unsicherheit besteht dann im Eintritt des Zustandes selber, jedoch nicht in dessen Ausprägung.
In diesem Artikel wird untersucht, wie eine zusätzliche Unsicherheit in Form des Unwissens über die genaue Ausprägung eines Umweltzustandes modelliert werden kann. Dazu werden die klassischen Finanzwirtschaftstheorien mit der Fuzzy Set Theorie (Theorie unscharfer Mengen) verbunden.
Ziel ist es, sowohl eine einperiodige als auch eine mehrperiodige Arbitragebewertung so zu modifizieren, daß vage Erwartungen der Marktteilnehmer unterstellt werden können.
43
Aus dem weiten Spektrum ökonomisch relevanter Fragen, die die europäische Integration und das Gesellschaftsrecht verbinden, soll hier diejenige herausgegriffen werden, ob sich die nationalen Corporate-Governance-Systeme in den großen europäischen Volkswirtschaften Deutschlands, Frankreichs und Großbritanniens unter dem Einfluß der europäischen Integration bereits aneinander angeglichen haben und ob es demnächst zu einer solchen Angleichung kommen wird. Unser Thema deckt nur einen Teil des Gesellschaftsrechts ab und geht zugleich hinsichtlich der angesprochenen rechtlichen Materie über das Gesellschaftsrecht hinaus, denn die Corporate Governance fügt sich nicht einfach in herkömmliche juristische Klassifikationen ein. Unser Vorhaben unterscheidet sich aber vor allem dadurch von einer juristischen Behandlung des Themas, daß primär ökonomische Mechanismen und Zusammenhänge angesprochen werden. Ökonomen betrachten die Corporate Governance im weiteren Kontext des Finanzsystems, denn das Corporate-Governance-System ist ein Teil des Finanzsystems eines Landes. Die Fragen, wie unterschiedlich die nationalen Systeme der Corporate Governance waren, ehe zu Beginn der 80er Jahre der Prozeß der Angleichung in Europa einsetzte, wie unterschiedlich sie heute noch sind, wie sehr sie sich somit bereits angeglichen haben und wie ein möglicher Angleichungsprozeß weitergehen könnte, sind deshalb ein Teil der weiteren Frage nach der Angleichung der Finanzsysteme in Europa. In diesem Beitrag konzentrieren wir uns aber nur auf Entwicklungen der 90er Jahre.
42
In der heutigen Theorie der Optionsbewertung wird davon ausgegangen, daß die Markterwartungen genau berechenbar sind. Die Unsicherheit besteht lediglich darin, welcher Aktienkurs sich letztlich realisiert, die Eintrittswahrscheinlichkeiten sind bekannt. Dabei treten jedoch erhebliche Probleme auf, denn theoretisch erwartete Preise entsprechen oft nicht den am Markt beobachteten. Ziel dieser Arbeit ist es, zu untersuchen, ob auch dann eine Optionsbewertung möglich ist, wenn die Unsicherheit nicht nur auf die Stochastik reduziert wird, sondern wenn zusätzlich angenommen wird, daß Marktteilnehmer nur unscharfes Wissen über künftige Preisentwicklungen haben. Hierbei dient die Fuzzy Set Theorie zur Modellierung der nur größenordnungsmäßig bekannten künftigen Aktienkurse. Es wird in dieser Arbeit zwischen der Optionspreistheorie und der Fuzzy Set Theorie eine Verbindung geschaffen, die es zukünftig erlauben wird, die Unsicherheit im Markt besser zu modellieren, als dies mit heute dominierenden Methoden der Optionsbewertung möglich ist.
41
Economic theory suggests that a commitment by a firm to increased levels of disclosure should lower the information asymmetry component of the firm’s cost of capital. But whi le the theory is compelling, so far empirical results relating increased levels of disclosure to measurable economic benefits have been mixed. One explanation for the mixed results among studies using data from firms publicly registered in the US is that, under current US reporting standards, the disclosure environment is already rich. In this paper, we study German firms that have switched from the German to an international reporting regime (IAS or US -GAAP), thereby committing themselves to increased le vels of disclosure. We show that proxies for the information asymmetry component of the cost of capital for the switching firms, namely the bid-ask spread and trading volume, behave in the predicted direction compared to firms employing the German reporti ng regime.
40
This paper studies the incentives of German firms to voluntarily disclose cash flow statements over time. While cash flow statement are mandated under many GAAP regimes, its disclosure has not been mandatory in Germany until recently. Nevertheless, an increasing number of firms provides cash flow statements voluntarily. These firms are likely to be influenced by recommendations of the German accounting profession, IAS 7 as well as the respective standards of other countries. The idea of the paper is to study this influence by looking at the adoption pattern over time and the format of the cash flow statement. It documents the development of voluntary cash flow statement disclosures by German firms with respect to ”milestones” in the evolution of German professional recommendations and respective international standards. The cross-sectional determinants of voluntary and international cash flow statements are analyzed using probit regressions and factor analysis. The results are generally consistent with the idea that capital-market forces drive voluntary cash flow statements that are in line with international reporting practice.
39
In der Literatur zur Abschlußprüfung ist ein negativer Effekt eines ökonomischen Vorteils aus der wiederholten Mandatsannahme, der aufgrund von Transaktionskosten entsteht, auf die Unabhängigkeit des Abschlußprüfers diskutiert worden. Anders als die bisher vorgestellten Ansätze wird im Rahmen des vorliegenden Modells rationales Verhalten der Kapitalmarktakteure unterstellt, die ihre Ansprüche in Abhängigkeit der Reputation des Prüfers und damit der Glaubwürdigkeit des Testats stellen. Als Ergebnis kann festgehalten werden, daß transaktionskostenbedingte Quasirenten die Urteilsfreiheit nicht gefährden, sondern daß vielmehr Informationsrenten für das Berichtsverhalten des Prüfers ausschlaggebend sind. Auch ergeben sich neue Ansatzpunkte zur Diskussion der externen Pflichtrotation und von Maßnahmen zur Steigerung der Kapitalmarkteffizienz.
37
Die Öffnung des deutschen Bilanzrechts bewirkt eine zunehmende Anwendungsbreite von internationalen Rechnunungslegungsnormen (wie insbesondere der US-GAAP und der IAS) für deutsche Rechtsanwender;1 die heterogenen Normtypen und die – damit einhergehend – unterschiedlichen ökonomischen Eigenschaften dieser Normen erfordern für einen sinnvollen Rechnungslegungsvergleich eine komparative Rechnungslegungstheorie. Eine Besinnung auf die ökonomische Theorie ist – auch ausgelöst durch die Internationalisierung der Rechnungslegung – hier grundsätzlich festzustellen,2 wie auch das moderne deutsche Bilanzrecht seine heutige Prägung durch die ökonomische Theorie – und nicht vornehmlich durch die Anwender – erhielt.3 Es ist das Ziel des Aufsatzes, einen Beitrag zu einer institutionenökonomischen Theorie der Rechnungslegung zum Zweck der Bestimmung von Informationsinhalten und Gewinnansprüchen sowie zur vergleichenden Rechnungslegungstheorie zu leisten. In einem ersten Hauptteil (2) wird im folgenden – auf dem institutionenökonomischen Forschungsprogramm aufbauend – skizziert, welche Bedeutung Institutionen im Rahmen des Nutzenkalküls von Entscheidern zuzumessen ist; danach werden die einzelnen für eine vergleichende Rechnungslegung relevanten Institutionsarten typisiert (in formale und informelle Regeln) sowie deren Attribute im individuellen Zielstromkalkül eingeführt (nämlich Prädikate der Manipulationsfreiheit und Prädikate der Entscheidungsverbundenheit). Das Verhältnis der Institutionen zueinander wird im folgenden Abschnitt (3) anhand eines rechtlich geprägten und eines ökonomischen Systemverständnisses entwickelt. Es wird gezeigt, daß beide Systembegriffe auf einer Nichtadditivität der sie konstituierenden Institutionen gründen, die den qualitativen Vergleich unterschiedlicher Systeme erschweren; man überschätzt hingegen die Unterschiede zwischen juristischem und ökonomischem Systemverständnis: beide sind funktionsähnlich. Im letzten Hauptteil (4) werden schließlich vor dem Hintergrund einer gestaltenden Theorie die hierfür relevanten Teilbereiche (Sub-Systeme) der Rechnungslegungsordnung vorgestellt sowie einzelne Publizitätsnormen funktional ausgelegt. Der Beitrag schließt mit zusammenfassenden Thesen (5).